原文作者：陳國進(jìn)，王佳琪，趙向琴
發(fā)表期刊：管理科學(xué)
關(guān)鍵詞：氣候轉型風(fēng)險、企業(yè)違約、可持續發(fā)展、擱淺資產(chǎn)
一、引言
考慮到氣候轉型對資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生的廣泛影響以及企業(yè)在向低碳生產(chǎn)轉型時(shí)的路徑和時(shí)間具有不確定性，越來(lái)越多的投資者在決策時(shí)會(huì )考慮企業(yè)遭受氣候轉型風(fēng)險影響的程度，即企業(yè)對氣候轉型風(fēng)險的暴露水平，并增加對氣候友好型企業(yè)的認識和需求，導致受氣候轉型風(fēng)險影響的企業(yè)財務(wù)狀況和股權價(jià)值可能在這個(gè)過(guò)程中遭受損失，從而增加企業(yè)的債務(wù)違約率，甚至會(huì )通過(guò)金融行業(yè)的傳導影響整個(gè)金融系統的穩定性。鑒于此，探究氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)違約率的影響對于緩解企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險、防范金融風(fēng)險、更好且更有針對性的實(shí)施綠色低碳轉型具有重要的現實(shí)意義。
二、理論分析與研究假設
氣候變化緩解政策約束下，當具備綠色生產(chǎn)的條件時(shí)，企業(yè)會(huì )充分利用經(jīng)濟綠色轉型帶來(lái)的機遇減少氣候轉型對自身的損害，降低氣候轉型風(fēng)險暴露水平。對于高碳密集型企業(yè)，一方面，消費者可能減少對此類(lèi)企業(yè)產(chǎn)品的需求，導致企業(yè)的資產(chǎn)面臨擱淺風(fēng)險，增加企業(yè)對氣候轉型風(fēng)險的暴露水平；另一方面，投資者可能因為經(jīng)濟未來(lái)的綠色走勢而對具有資產(chǎn)擱淺風(fēng)險的企業(yè)失去信心，對企業(yè)的股票價(jià)值和財務(wù)狀況產(chǎn)生進(jìn)一步的影響，甚至還會(huì )嚴重危及此類(lèi)企業(yè)償還債務(wù)的能力。因此，假設氣候轉型風(fēng)險越高，企業(yè)的違約率越高。
氣候轉型政策出臺之后可能對金融機構的放貸條件做出一些要求。當企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險較高時(shí)，貸款者可能提高企業(yè)的貸款成本，以補償氣候變化轉型風(fēng)險帶來(lái)的損失；而氣候轉型政策的不確定性也可能損害投資者持有的化石燃料相關(guān)企業(yè)的股票收益率，并致使投資者從資產(chǎn)擱淺風(fēng)險較高的企業(yè)中撤資，從而增加企業(yè)的融資成本。此外，經(jīng)濟體實(shí)現綠色轉型的過(guò)程將涉及經(jīng)濟結構的轉變，增加企業(yè)的合規成本，而轉型的不確定性也會(huì )使部分企業(yè)突然失去競爭優(yōu)勢，并對企業(yè)的盈利能力和收入水平產(chǎn)生不利影響。因此，假設氣候轉型風(fēng)險通過(guò)影響企業(yè)的融資成本、資產(chǎn)減值損失和營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率等財務(wù)指標提高企業(yè)的違約率。
企業(yè)的環(huán)保投資、綠色創(chuàng )新等活動(dòng)可以改善企業(yè)的環(huán)境和社會(huì )績(jì)效，提高企業(yè)的可持續發(fā)展能力，并對企業(yè)的財務(wù)績(jì)效也有明顯的提升作用。因此，假設企業(yè)環(huán)保投資和綠色創(chuàng )新對企業(yè)氣候轉型風(fēng)險與違約率之間的正相關(guān)關(guān)系具有一定的緩解作用。
三、研究設計
1. 樣本選擇
本研究主要使用國泰安數據庫中2007年至2020年中國滬深兩地A股上市企業(yè)的年度財務(wù)報表數據和英為財情(Investing.com)數據庫中對應年份的能源及煤炭等擱淺資產(chǎn)的收益率數據作為研究樣本，探討企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險對其違約率的影響。
2. 變量說(shuō)明
（1）氣候轉型風(fēng)險
本研究參考JUNG et al.的方法使用能源ETF、煤炭ETF和滬深300指數構建擱淺資產(chǎn)投資組合，并根據FAMA et al.采用的滾動(dòng)窗口回歸的方法估計中國A股上市企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險。首先，使用30%能源ETF收益率(Xle)加上70%煤炭ETF收益率(Kol)再減去滬深300指數收益率(Csi)作為擱淺資產(chǎn)投資組合的收益率。其次，將個(gè)股超額收益率、市場(chǎng)投資組合收益率和擱淺資產(chǎn)投資組合累積收益率在60個(gè)月的窗口期內進(jìn)行滾動(dòng)回歸，用回歸系數測量企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險和氣候轉型風(fēng)險。具體公式為：
其中，i為企業(yè)，m為月份；Ret為個(gè)股超額收益率；Mkt為市場(chǎng)投資組合收益率，用以表征市場(chǎng)風(fēng)險；Car為擱淺資產(chǎn)投資組合累積收益率，用以表征氣候轉型風(fēng)險；βM為市場(chǎng)風(fēng)險的回歸系數；βc為氣候轉型風(fēng)險的回歸系數；為誤差項。鑒于βc反映了個(gè)股超額收益率與氣候轉型風(fēng)險之間的相關(guān)性，因此本研究使用βc的估計值代表企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險(Cte)。
（2）企業(yè)違約率
本研究使用BHARATH et al.的方法計算企業(yè)的違約距離，具體為：
其中，t為年份；Cdd為企業(yè)的違約距離，使用企業(yè)的資產(chǎn)水平與違約臨界點(diǎn)的距離測量，值越小說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)水平距離違約臨界點(diǎn)越近，企業(yè)的違約率越高；Eqt為個(gè)股的市場(chǎng)價(jià)值；Dbt為企業(yè)債務(wù)的面值，使用短期債務(wù)和長(cháng)期債務(wù)的二分之一加總測量；Arr為個(gè)股的年度收益率；Voa為企業(yè)的資產(chǎn)波動(dòng)率；Tod為債務(wù)期限，根據已有研究通常的做法將Tod設定為1。
（3）控制變量
本文控制變量包括：企業(yè)規模(Siz)、股票波動(dòng)率倒數(Ive)、有形資產(chǎn)比率(Tan)、流動(dòng)性(Liq)、杠桿比率(Lev)、資產(chǎn)回報率(Roa)、市賬比(Pbr)。
四、實(shí)證分析
1.氣候轉型風(fēng)險與企業(yè)違約率
表2給出了基準回歸結果。氣候轉型風(fēng)險的回歸系數在1%水平上顯著(zhù)為負，說(shuō)明企業(yè)氣候轉型風(fēng)險與違約距離之間存在負相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明企業(yè)氣候轉型風(fēng)險越高，企業(yè)的違約距離就越小，表明企業(yè)有較高的違約率，且當企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險上升1個(gè)標準差時(shí)，違約距離將會(huì )相對其標準差縮小6.234%。
2. 氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約率的機制分析
（1）企業(yè)融資成本和資產(chǎn)減值損失機制
首先，本研究將被解釋變量替換為企業(yè)融資成本(Cos)，以探究氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)融資成本的影響。Cos包含Anr、Cod和Wec，Anr為企業(yè)的年化收益率，測量企業(yè)的事后權益資本成本；Cod為企業(yè)債務(wù)資本成本，Wec為加權平均融資成本，等于權益資本成本和債務(wù)資本成本的加權平均值。表3結果顯示，氣候轉型風(fēng)險顯著(zhù)增加了企業(yè)的權益資本成本和債務(wù)成本。
為進(jìn)一步探究融資成本在氣候轉型風(fēng)險對違約率影響中的渠道作用，本研究根據企業(yè)加權平均融資成本的平均值將總樣本劃分為高融資成本企業(yè)(第4列)和低融資成本企業(yè)(第5列)。結果顯示，高融資成本組中企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險每增加1個(gè)單位其違約距離將在5%水平上顯著(zhù)縮小0.783個(gè)單位，低融資成本企業(yè)的違約距離僅在5%水平上顯著(zhù)縮小0.472個(gè)單位，因此，企業(yè)的融資成本可以影響氣候轉型風(fēng)險對違約率的作用。
此外，本研究還探究氣候轉型風(fēng)險的異質(zhì)性影響，將高碳排放企業(yè)樣本重新進(jìn)行實(shí)證回歸。表5結果表明，氣候轉型風(fēng)險分別在5%及以上水平上顯著(zhù)增加高碳排放企業(yè)的權益資本成本、債務(wù)資本成本和加權平均融資成本，且氣候轉型風(fēng)險每增加1個(gè)單位，高碳排放企業(yè)的3類(lèi)融資成本分別增加0.698、0.432和0.400個(gè)單位。而表6其他樣本的結果表明，氣候轉型風(fēng)險對其他企業(yè)的權益資本成本和加權平均融資成本均有顯著(zhù)的影響，但對其他企業(yè) 的債務(wù)資本成本影響不顯著(zhù)。
進(jìn)一步，本研究將被解釋變量更換為企業(yè)在(t+1)期的資產(chǎn)減值損失(Loa)，進(jìn)一步探究t期氣候轉型風(fēng)險影響(t+1)期企業(yè)違約率的渠道。表7結果顯示，企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險在5%水平上顯著(zhù)提高其資產(chǎn)減值損失，且當氣候轉型風(fēng)險上升1個(gè)單位時(shí)，企業(yè)下1期的資產(chǎn)減值損失將增加0.365個(gè)單位；對比高碳排放企業(yè)與其他企業(yè)，氣候轉型風(fēng)險均能顯著(zhù)提高兩類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)減值損失，但對高碳排放企業(yè)的影響為1.137，對其他企業(yè)的影響為0.322，對高碳排放企業(yè)的影響大于對其他企業(yè)的影響。
（2）營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率機制
本研究進(jìn)一步從營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率方面探究氣候轉型風(fēng)險在收入端的傳導過(guò)程。分樣本的結果表明，氣候轉型風(fēng)險顯著(zhù)降低高碳排放企業(yè)下1期的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率，且高碳排放企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險每增加1個(gè)單位，其營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率將下降0.797個(gè)單位。將樣本分為高營(yíng)收企業(yè)和低營(yíng)收企業(yè)，結果表明，當企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險增加1個(gè)單位時(shí)，低營(yíng)收企業(yè)違約距離減少更多，高營(yíng)收企業(yè)的違約距離所受的影響相對較小，表明企業(yè)氣候轉型風(fēng)險通過(guò)降低營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率增加企業(yè)的違約率。
3. 氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約率的機制分析
緩解氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約的主要渠道本研究從企業(yè)環(huán)保投資和綠色創(chuàng )新兩個(gè)渠道探究緩解企業(yè)氣候轉型風(fēng)險的方式。結果表明，企業(yè)環(huán)保投資均能對氣候轉型風(fēng)險起到顯著(zhù)的緩解作用；企業(yè)綠色創(chuàng )新是緩解氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約率的一個(gè)重要渠道。
五、結論
本研究使用中國A股上市企業(yè)數據，探究企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險對其違約率的影響以及其中可能的傳導渠道和緩解方式，為企業(yè)進(jìn)行綠色轉型、國家更有針對性地推動(dòng)綠色轉型政策提供實(shí)證依據。研究結果表明，（1）氣候轉型風(fēng)險可以增加企業(yè)的違約率。具體而言，本研究發(fā)現氣候轉型風(fēng)險將增加企業(yè)的違約率，且氣候轉型風(fēng)險每增加1個(gè)標準差，企業(yè)的違約距離將相對其標準差減少6.234%。（2）機制檢驗發(fā)現企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險主要通過(guò)提高其融資成本和資產(chǎn)減值損失以及降低企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率而對違約率產(chǎn)生影響，且氣候轉型風(fēng)險對權益融資成本的影響大于對債務(wù)融資成本的影響；相對于其他企業(yè)，高碳排放企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險對成本和收入的影響更為顯著(zhù)。（3）本研究發(fā)現企業(yè)環(huán)保投資和綠色創(chuàng )新可以提高企業(yè)應對氣候轉型風(fēng)險的能力，有助于緩解氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)違約率的影響。
六、原文摘要
隨著(zhù)全球氣溫逐漸攀升，世界各國積極采取相關(guān)行動(dòng)以應對氣候變化問(wèn)題。然而，政策、技術(shù)以及投資者情緒和消費者偏好的突然變化可能會(huì )對企業(yè)的生存條件和資產(chǎn)價(jià)值造成一定的負向影響，從而引起潛在的氣候轉型風(fēng)險。雖有一些研究探索氣候轉型風(fēng)險的經(jīng)濟后果，但是鮮有研究關(guān)注氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)違約率的影響，對相關(guān)傳導機制和緩解方式的分析也較為匱乏。
基于中國A股上市企業(yè)財務(wù)數據和擱淺資產(chǎn)投資組合的累積收益率數據，采用實(shí)證方法探究氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)違約率的影響，并根據氣候轉型風(fēng)險與企業(yè)違約率的相關(guān)理論，從融資成本、資產(chǎn)減值損失和營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率3個(gè)方面解析可能的傳導機制，從企業(yè)環(huán)保投資和綠色專(zhuān)利發(fā)明兩個(gè)方面分析緩解氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約率的方式。
研究結果表明，①企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險顯著(zhù)提高自身的違約率，且實(shí)證結果不受樣本期和變量測量方法的影響，采用工具變量進(jìn)行內生性檢驗的結果依舊穩健。②傳導渠道分析表明，企業(yè)融資成本和資產(chǎn)減值損失的提升以及營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率的下降是氣候轉型風(fēng)險影響企業(yè)違約率的重要渠道。企業(yè)的氣候轉型風(fēng)險越高，企業(yè)在權益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的融資成本就越高，且企業(yè)的資產(chǎn)減值損失也會(huì )進(jìn)一步提升，而營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率卻下降。與其他企業(yè)相比，氣候轉型風(fēng)險對高碳排放企業(yè)違約率的影響程度更大。③促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展的環(huán)保投資和綠色專(zhuān)利發(fā)明可以顯著(zhù)緩解氣候轉型風(fēng)險對企業(yè)違約率的影響。
從企業(yè)違約率視角探索氣候轉型風(fēng)險的影響，為理解氣候轉型與企業(yè)違約率的關(guān)系提供新的依據，并為企業(yè)緩解氣候轉型風(fēng)險的影響提供有效途徑。研究結果為進(jìn)一步激勵企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資和綠色投資、引導企業(yè)順應經(jīng)濟綠色轉型發(fā)展的需要、增強經(jīng)濟可持續發(fā)展提供理論參考。
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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