原文標題：Systemic Climate Risk
原文作者：Tristan Jourde，Quentin Moreau
發(fā)表期刊：SSRN working paper
關(guān)鍵詞：氣候風(fēng)險、傳染、ESG、金融穩定、系統性風(fēng)險
一、引言
氣候風(fēng)險可能對金融機構產(chǎn)生不同程度的負面影響，導致金融投資組合價(jià)值損失、保險公司支付的索賠增加或借款人信用度下降。氣候風(fēng)險對金融機構的這些直接影響被稱(chēng)為第一輪影響。如果氣候沖擊同時(shí)發(fā)生并影響許多金融機構，或者極端沖擊通過(guò)金融互聯(lián)網(wǎng)絡(luò )傳播到其他機構，則可能威脅金融穩定。也就是說(shuō)氣候相關(guān)沖擊可能會(huì )影響相互關(guān)聯(lián)的機構，從而引發(fā)傳染效應（也稱(chēng)為第二輪效應），從而危及金融穩定。本文將氣候危害對金融體系造成的第一輪和第二輪影響合并起來(lái)稱(chēng)為系統性氣候風(fēng)險。
本文構建了一個(gè)基于市場(chǎng)的創(chuàng )新框架來(lái)評估氣候風(fēng)險對金融部門(mén)系統性風(fēng)險的影響。首先，本文設計了一種新的系統性風(fēng)險衡量標準，該標準能夠辨別系統風(fēng)險的兩個(gè)基本要素：個(gè)體尾部風(fēng)險和尾部相依性。其次，本文構建了尾部轉型和物理風(fēng)險因子，以衡量極端氣候沖擊對非金融企業(yè)價(jià)值的預期影響，金融機構通過(guò)貸款、投資組合或保險合同面臨非金融企業(yè)的風(fēng)險。第三，本文引入兩階段的檢驗來(lái)評估氣候風(fēng)險是否加劇了金融機構的尾部風(fēng)險相依性。第一階段進(jìn)行時(shí)間序列回歸，以確定氣候風(fēng)險的上升是否與金融部門(mén)下行風(fēng)險的同時(shí)增加有關(guān)；第二階段使用橫截面數據，檢驗受氣候風(fēng)險影響最大的機構是否比其他機構對全球下行風(fēng)險的貢獻更大。第四，本文調查了與個(gè)體氣候風(fēng)險敞口相關(guān)的金融機構的財務(wù)和財務(wù)外特征；評估了機構級氣候風(fēng)險指標與國家級氣候特征的相關(guān)程度以及非財務(wù)披露要求對本文衡量標準的影響；探討了不同個(gè)體舉措之間的相互作用，特別是環(huán)境信息的披露，以及本文基于市場(chǎng)的氣候風(fēng)險衡量標準。
二、數據與方法
1. 系統性風(fēng)險衡量標準
本文根據金融機構尾部風(fēng)險的共同變化來(lái)定義金融機構系統性風(fēng)險的衡量標準。具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)估計金融機構的時(shí)變VaR，然后根據GJR-GARCH模型計算其尾部風(fēng)險相依性。本文基于主成分分析（PCA）提取個(gè)體尾部風(fēng)險的共同變化，基于如下矩陣的奇異值分解：
Σstd是金融機構時(shí)變VaR的N*N相關(guān)矩陣，是標準化的一階差分VaR的T*N矩陣。根據下式定義系統性風(fēng)險的估計量：
其中ξ：[ξ1,...,ξT]是對應于Σstd最大特征值的歸一化特征向量，Ω是從相關(guān)矩陣Σstd提取的主成分T*T矩陣。系統性風(fēng)險的時(shí)間序列估計量表示為Ω1，即第一個(gè)主成分。X1表示各金融機構對金融部門(mén)總體風(fēng)險的貢獻。
2.氣候風(fēng)險因子
本文通過(guò)多空投資組合的方法衡量投資者對氣候風(fēng)險的關(guān)注，這種方法接捕捉氣候特征對非金融股權回報的影響。具體來(lái)說(shuō)，首先根據氣候特征將非金融股票分為5個(gè)等分的投資組合，計算高氣候風(fēng)險股票和低氣候風(fēng)險股票的回報價(jià)差。
對于轉型風(fēng)險，使用溫室氣體排放強度（G 代表“綠色”，B 代表“棕色）來(lái)分組，對于每組股票根據市值（B代表大，S代表?。┖唾~面市值比（H 代表高，L 代表低）分別分組，計算轉型風(fēng)險因子的回報：
對于物理風(fēng)險，根據Trucost 提供的物理分數對公司進(jìn)行排序，僅根據市值構建加權投資組合，物理風(fēng)險因子的回報表示為：
應用第一節的方法，估計兩個(gè)因子的VaR，記為ΔVaRBMG和ΔVaRVMS，反應尾部氣候風(fēng)險的動(dòng)態(tài)變化。
3. 氣候敞口CoVaR指標
假設金融機構VaR的變化具有簡(jiǎn)化形式的因子結構，例如滿(mǎn)足以下線(xiàn)性因子模型：
ΔVaRi，t表示每個(gè)金融機構i在t時(shí)期的極端風(fēng)險估計的變化，f 是一組氣候風(fēng)險因子，g是其他控制變量。系數表示氣候敞口CoVaR指標，它代表了尾部氣候風(fēng)險對每個(gè)金融機構壓力的貢獻。本文對于每個(gè)金融機構進(jìn)行單獨回歸，從而估計每個(gè)機構的VaR對尾部氣候風(fēng)險的敏感性。
4.兩階段回歸模型
本文使用兩階段回歸模型評估氣候風(fēng)險是否會(huì )在金融機構之間產(chǎn)生傳染。首先，將系統性風(fēng)險Ω1對兩個(gè)氣候因子ΔVaRBMG和ΔVaRVMS進(jìn)行時(shí)間序列OLS回歸：
第一階段回歸估計了尾部氣候風(fēng)險的增加對金融機構下行風(fēng)險同時(shí)變化的影響。然后，本文將X1對公式（6）中的系數βi，f執行橫截面OLS回歸：
該階段主要測試了受氣候風(fēng)險影響更大的金融機構是否對其他金融部門(mén)有更強的尾部相依性。
5.數據
本文主要樣本為2005-2022年的月度股票市場(chǎng)數據，最終包括12283只歐洲股票（9958只非金融公司股票）。本文使用非金融資產(chǎn)來(lái)構建氣候風(fēng)險因素，金融股構建系統性風(fēng)險衡量標準。金融機構包括市值超過(guò)1億歐元的歐洲所有活躍金融機構，共371家金融機構，其中包括127家銀行、10家人壽保險公司、28家非人壽保險公司、 111 家金融服務(wù)公司、71 家房地產(chǎn)投資和服務(wù)公司 (REIS) 以及 24 家房地產(chǎn)投資信托公司 (REIT)。
三、實(shí)證結果
1.金融機構對尾部氣候風(fēng)險的個(gè)體敞口
本文首先根據氣候敞口CoVaR指標估計了氣候風(fēng)險對金融機構的第一輪影響。靜態(tài)估計的結果顯示，許多金融機構，特別是人壽保險公司和房地產(chǎn)投資信托公司，都面臨著(zhù)明顯的尾部轉型風(fēng)險。相比之下，金融機構的物理風(fēng)險敞口分布更加均衡，這表明投資者通常不會(huì )將物理風(fēng)險評估為金融機構的尾部風(fēng)險。
動(dòng)態(tài)估計結果顯示，金融機構面臨的轉型風(fēng)險和物理風(fēng)險在過(guò)去十年中有所增加，集中在《巴黎協(xié)定》簽署之后。特別是銀行、人壽保險公司和非人壽保險公司轉型風(fēng)險持續增加。
2. 尾部氣候風(fēng)險對系統性風(fēng)險的影響
接著(zhù)，估計極端氣候風(fēng)險對金融業(yè)的第二輪影響。時(shí)間序列結果表明，轉型風(fēng)險對系統性風(fēng)險具有積極且顯著(zhù)的影響，而物理風(fēng)險則沒(méi)有顯著(zhù)影響。橫截面回歸的結果顯示，轉型風(fēng)險敞口具有正且顯著(zhù)的系數，而物理風(fēng)險敞口似乎并不影響金融機構對全球風(fēng)險的貢獻。
總體而言，無(wú)論是在時(shí)間序列還是橫截面維度上，轉型風(fēng)險都對系統性風(fēng)險產(chǎn)生正向且顯著(zhù)的影響。相比之下，實(shí)體風(fēng)險似乎尚未對系統性風(fēng)險產(chǎn)生影響。
3. 金融機構個(gè)體特征與尾部氣候風(fēng)險
本文研究了與尾部氣候風(fēng)險敞口相關(guān)的機構層面特征。結果表明，市值、盈利能力、債務(wù)和股權貝塔值與機構面臨的轉型風(fēng)險呈正相關(guān)，說(shuō)明規模較大、負債較多的金融機構往往比其他金融機構面臨更高的轉型風(fēng)險。與現金水平呈負相關(guān)，說(shuō)明機構可能沒(méi)有足夠的流動(dòng)性來(lái)應對氣候沖擊對投資組合的影響。此外，其他財務(wù)指標的結果顯示：擁有更清潔信貸和市場(chǎng)投資組合的金融機構面臨轉型氣候風(fēng)險的風(fēng)險較??；當董事會(huì )成員有長(cháng)期激勵時(shí)，轉型風(fēng)險顯著(zhù)降低，這表明長(cháng)期主義有助于降低轉型風(fēng)險；機構所有權較高的金融機構面臨的轉型風(fēng)險較小。最后，結果發(fā)現物理風(fēng)險敞口較大的金融機構的市值較低，而股票貝塔值較高，說(shuō)明小型金融機構似乎更容易面臨物理風(fēng)險；其他特征與物理風(fēng)險之間的相關(guān)性不顯著(zhù)。
總體而言，研究結果表明，面臨尾部轉型風(fēng)險的金融機構的特征與面臨物理風(fēng)險的機構不同。當金融機構擁有更清潔的投資組合和更高的機構所有權并致力于解決長(cháng)期問(wèn)題時(shí)，它們面臨的轉型風(fēng)險往往會(huì )較小。
4. 國家層面的特征和尾部氣候風(fēng)險
氣候風(fēng)險指標的差異主要是由公司和國家層面的因素解釋的。以各國實(shí)施的ESG披露要求為基礎，估計結果顯示了氣候風(fēng)險指標與樣本期內發(fā)生的監管沖擊之間存在相關(guān)性。
5. 尾部氣候風(fēng)險和適應措施
本文最后檢驗了金融機構是否采取行動(dòng)適應尾部氣候風(fēng)險。結果顯示，尾部氣候風(fēng)險敞口會(huì )影響金融機構的披露策略及其采取各種舉措以減輕氣候風(fēng)險對其活動(dòng)的未來(lái)影響的傾向。
四、結論
本文介紹了一種利用環(huán)境和股票市場(chǎng)數據分析系統性氣候風(fēng)險的新穎框架。將方法應用于歐洲最大的金融機構的樣本，研究結果表明，許多金融機構，特別是人壽保險公司和房地產(chǎn)投資信托公司，都面臨著(zhù)明顯的尾部轉型風(fēng)險。此外，自2015年以來(lái)轉型風(fēng)險持續增加，尤其是銀行、人壽保險公司和非人壽保險公司。最后，轉型氣候風(fēng)險會(huì )放大金融機構的尾部相依性，這是系統性風(fēng)險的一個(gè)關(guān)鍵方面。相比之下，物理氣候風(fēng)險不具備傳染效應，這一觀(guān)察結果可能歸因于歐洲范圍內自然災害的中等強度和異步性質(zhì)。
此外，結果表明，致力于環(huán)境風(fēng)險管理的金融機構以及透明度更高和長(cháng)期定位的金融機構所面臨的尾部氣候風(fēng)險較低。最近的一些ESG法規似乎也降低了風(fēng)險水平。此外，擁有更清潔的投資者和貸款組合的金融機構往往面臨轉型風(fēng)險的風(fēng)險較小?？傊?，本文研究結果表明，金融機構的監管機構和管理者擁有減少系統性氣候風(fēng)險的杠桿。由于氣候沖擊似乎會(huì )影響金融部門(mén)的個(gè)體風(fēng)險和尾部相依性，作者認為，本文發(fā)現的與氣候風(fēng)險敞口相關(guān)的特征對于微觀(guān)審慎和宏觀(guān)審慎氣候風(fēng)險監管的制定具有相關(guān)性。
五、原文摘要
This paper introduces a novel market-based framework to study the effects of tail climate risks in the financial sector. In addition to identifying the financial institutions most vulnerable to physical and transition climate risks, our framework explores the potential for these risks to induce contagion effects in the financial sector. Based on the securities of large European financial institutions spanning from 2005 to 2022, we show that, unlike physical risk, transition risk significantly and increasingly influences systemic risk in the financial sector. We also examine the potential levers available to financial institutions and regulators to address climaterelated financial risks.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
