原文標題：Corporate Climate Risk: Measurements and Responses
原文作者：Qing Li, Hongyu Shan, Yuehua Tang, Vincent Yao
發(fā)表期刊：The Review of Financial Studies
關(guān)鍵詞：氣候風(fēng)險、轉型風(fēng)險、氣候融資、收益預測、估值、文本分析
一、引言
氣候變化給企業(yè)和整個(gè)社會(huì )帶來(lái)嚴峻挑戰，許多經(jīng)濟學(xué)家研究了氣候變化與經(jīng)濟之間的相互作用。但是氣候金融領(lǐng)域受到的關(guān)注較少，主要原因是缺乏跨資產(chǎn)類(lèi)別氣候風(fēng)險敞口的可靠衡量標準，特別是股權資產(chǎn)的衡量標準。在此背景下，本文作者利用美國上市公司的財報電話(huà)會(huì )議記錄數據，首次量化了單個(gè)公司層面的氣候風(fēng)險敞口；接著(zhù)進(jìn)行了一系列分析，以驗證它們確實(shí)反映了公司面臨的氣候風(fēng)險；最后在確定了衡量措施的有效性后，本文研究了氣候風(fēng)險，尤其是轉型風(fēng)險在資本市場(chǎng)中定價(jià)的程度，并進(jìn)一步探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng )新和就業(yè)方面應對轉型風(fēng)險敞口。
二、衡量公司層面的氣候風(fēng)險
1. 構建氣候詞典
本文利用財報電話(huà)數據中的文本信息來(lái)識別、構建公司層面的氣候風(fēng)險衡量標準。使用基于字典的方法，分別測量三種與氣候相關(guān)的風(fēng)險：急性物理風(fēng)險、慢性物理風(fēng)險、轉型風(fēng)險。具體來(lái)說(shuō)：（1）從FEMA災害聲明摘要、維基百科惡劣天氣現象列表以及手動(dòng)添加的其他種子詞匯中提取氣候相關(guān)的一元詞組列表。然后根據該列表在財報電話(huà)會(huì )議文本中獲取二元詞匯組，使其至少包含該列表中的一個(gè)詞匯。（2）針對每個(gè)一元組手動(dòng)篩選前500個(gè)相關(guān)的二元組。如果前500個(gè)相關(guān)二元組在氣候相關(guān)對話(huà)的上下文中明確使用，那么我們將相應的一元組包含在一元組字典中。如果沒(méi)有，我們會(huì )將前500個(gè)相關(guān)二元組納入二元組庫中，等待進(jìn)一步篩選。（3）通過(guò)多次迭代對庫進(jìn)行篩選，以消除錯誤和遺漏。
2. 衡量氣候風(fēng)險
接下來(lái)，使用氣候詞典構建公司層面的氣候風(fēng)險衡量指標。具體來(lái)說(shuō)，首先將每個(gè)財報電話(huà)會(huì )議記錄分解為一元組/二元組列表。對于急性和慢性物理風(fēng)險，要求物理風(fēng)險關(guān)鍵詞附近（±1句話(huà)）出現至少一個(gè)風(fēng)險同義詞，并計算其出現的頻率除以文本長(cháng)度。對于轉型風(fēng)險，僅根據轉型風(fēng)險字典中的關(guān)鍵字來(lái)衡量轉型風(fēng)險敞口，不要求其出現在風(fēng)險關(guān)鍵字附近。并根據±1句話(huà)是否出現主動(dòng)動(dòng)詞，將轉型風(fēng)險度量分解為主動(dòng)和非主動(dòng)部分。
三、驗證與解釋氣候風(fēng)險指標
本文接下來(lái)進(jìn)行了一系列分析，以驗證上述指標確實(shí)反映了公司面臨的氣候風(fēng)險。
1. 初步驗證
作者首先檢查每個(gè)指標中最常討論的關(guān)鍵詞列表，發(fā)現這些關(guān)鍵詞與直覺(jué)一致。其次，作者檢驗了了氣候風(fēng)險指標的時(shí)間序列以及行業(yè)和公司層面的橫截面變化。雖然不同類(lèi)型的氣候風(fēng)險的相對行業(yè)排名有所不同，但它們都表現出與行業(yè)層面的氣候風(fēng)險敞口一致的顯著(zhù)變化。
2. 外部驗證
作者進(jìn)一步使用外部基準進(jìn)行各種驗證測試。驗證物理風(fēng)險指標時(shí)，通過(guò)研究當地自然災害是否與受影響企業(yè)的兩項物理氣候風(fēng)險指標的變化相關(guān)?；貧w結果表明，當地地區發(fā)生自然災害與總部位于該地區的公司在接下來(lái)的季度中急性和慢性氣候風(fēng)險敞口的顯著(zhù)增加有關(guān)。
驗證轉型風(fēng)險指標時(shí)，檢查其與兩組現有外部基準的相關(guān)性：（1）ESG分數。文章發(fā)現轉型風(fēng)險指標與公司級MSCI氣候變化指數顯著(zhù)正相關(guān)。（2）碳排放強度。根據Shapiro（2021年）在NAICS六位數水平上對制造業(yè)的測量，平均轉型風(fēng)險與二氧化碳強度之間存在很強的正相關(guān)性。通過(guò)分析公司層面的排放數據，文章發(fā)現轉型風(fēng)險衡量標準（非主動(dòng)部分）與公司隨后幾年的二氧化碳強度呈正相關(guān)，表明面臨較高轉型風(fēng)險但主動(dòng)應對此類(lèi)風(fēng)險的公司在減少碳足跡方面確實(shí)更加積極和有效。
3. 氣候風(fēng)險指標的相對貢獻
與現有指標相比，本文新開(kāi)發(fā)的指標提高了公司層面氣候風(fēng)險敞口的覆蓋范圍和量化程度。與ESG評級相比，該衡量標準適用于4719家上市公司在很長(cháng)一段時(shí)間內的季度水平，并且不太容易出現ESG數據常見(jiàn)的選擇偏差。與二氧化碳排放數據相比，該指標涵蓋了可獲取收益電話(huà)數據的所有部門(mén)，從而對整個(gè)行業(yè)的氣候風(fēng)險敞口進(jìn)行了全面評估。此外，方差分解分析表明，三種氣候風(fēng)險衡量指標的大部分變化發(fā)生在公司層面，不僅捕獲了公司間的變化，還捕獲了公司內部氣候風(fēng)險敞口的變化。
四、氣候風(fēng)險在資本市場(chǎng)中的定價(jià)
文章首先將公司層面的轉型風(fēng)險度量與托賓q衡量的公司市場(chǎng)估值聯(lián)系起來(lái)，結果發(fā)現轉型風(fēng)險指標與公司的托賓q負相關(guān)，這表明公司的轉型風(fēng)險敞口是在股票市場(chǎng)定價(jià)的。其次，文章發(fā)現這種關(guān)系自2010年以來(lái)才變得顯著(zhù)，可能是因為投資者對氣候風(fēng)險以及與氣候相關(guān)的風(fēng)險的總體關(guān)注度不斷上升。第三，在分析轉型風(fēng)險指標中主動(dòng)和非主動(dòng)成分的相對影響時(shí)，發(fā)現只有非主動(dòng)成分與托賓q呈顯著(zhù)負相關(guān)，這表明股市似乎僅懲罰那些不主動(dòng)管理轉型風(fēng)險的公司，而不懲罰那些主動(dòng)解決風(fēng)險的公司。
進(jìn)一步的分析表明，本文構建的新指標捕獲了獨特的信息。首先，對轉型風(fēng)險衡量標準和各種替代衡量標準進(jìn)行了賽馬分析。競爭性衡量標準包括：(1)使用SEC備案數據構建的轉型風(fēng)險衡量標準；(2)利用公司相關(guān)新聞數據構建的轉型風(fēng)險指標；(3)外部ESG評分；(4)Sautner（2013）的氣候風(fēng)險指標。在所有這些測試中，本文的轉型風(fēng)險衡量指標及其非主動(dòng)成分的系數仍然為負，并且在1%的水平上顯著(zhù)。
五、企業(yè)對氣候風(fēng)險的應對
文章最后探討了企業(yè)如何在投資、創(chuàng )新和就業(yè)方面應對轉型風(fēng)險敞口。研究結果表明，企業(yè)對氣候問(wèn)題的態(tài)度（即主動(dòng)性）對于它們如何應對這些方面的氣候風(fēng)險至關(guān)重要。首先，雖然在非積極主動(dòng)的企業(yè)中，以總資本支出衡量的轉型風(fēng)險與投資之間沒(méi)有顯著(zhù)關(guān)系，但主動(dòng)應對氣候風(fēng)險的企業(yè)往往會(huì )隨后增加投資。其次，轉型風(fēng)險與后續研發(fā)支出之間存在負相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現完全是由不積極主動(dòng)的企業(yè)推動(dòng)的。相比之下，積極主動(dòng)的公司在隨后的幾年中通過(guò)創(chuàng )造更多的綠色專(zhuān)利來(lái)更加積極地進(jìn)行創(chuàng )新。
鑒于這種關(guān)系，文章進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，以探討積極主動(dòng)的公司的屬性及其對公司估值的潛在差異影響。結果表明，與非綠色專(zhuān)利公司的主動(dòng)應對相比，股票市場(chǎng)往往更看重綠色專(zhuān)利公司對轉型風(fēng)險的主動(dòng)應對。最后，就業(yè)分析表明，不主動(dòng)應對轉型風(fēng)險的企業(yè)會(huì )在轉型風(fēng)險上升后減少就業(yè)，而主動(dòng)應對轉型風(fēng)險的企業(yè)隨后不會(huì )減少就業(yè)。
六、結論
本文對財報電話(huà)會(huì )議記錄進(jìn)行了文本分析，開(kāi)發(fā)了一套新的公司層面的氣候風(fēng)險衡量標準，涵蓋物理和轉型風(fēng)險。大多數物理風(fēng)險的變化是與公司層面屬性無(wú)關(guān)的特殊因素，而轉型風(fēng)險的大多數變化可以用公司層面的特殊因素來(lái)解釋。使用外部基準，本文發(fā)現三種風(fēng)險衡量指標反映了公司面臨的各種氣候風(fēng)險的變化。本文還衡量了企業(yè)解決氣候問(wèn)題的主動(dòng)性，發(fā)現面臨較高轉型風(fēng)險的公司，尤其是那些沒(méi)有主動(dòng)應對的公司，在股票市場(chǎng)上的估值會(huì )下降。賽馬分析表明，本文的衡量指標對于研究資本市場(chǎng)如何定價(jià)氣候風(fēng)險，特別是轉型風(fēng)險具有獨特的價(jià)值。
使用多個(gè)企業(yè)成果作為因變量，我們發(fā)現面臨高轉型風(fēng)險的企業(yè)會(huì )顯著(zhù)減少研發(fā)支出和就業(yè)。這種負相關(guān)關(guān)系主要是由那些不主動(dòng)應對氣候風(fēng)險的企業(yè)造成的。主動(dòng)應對這種風(fēng)險的公司往往會(huì )大幅增加資本支出總額并提交更多綠色專(zhuān)利申請。因此，企業(yè)對氣候問(wèn)題的態(tài)度在決定企業(yè)如何應對不斷上升的氣候風(fēng)險方面發(fā)揮著(zhù)重要作用。
七、原文摘要
This paper conducts a textual analysis of earnings call transcripts to quantify climate risk exposure at the firm level. We construct dictionaries that measure physical and transition climate risks separately and identify firms that proactively respond to climate risks. Our validation analysis shows that our measures capture firm-level variations in respective climate risk exposure. Firms facing high transition risk, especially those that do not proactively respond, have been valued at a discount in recent years as aggregate investor attention to climate-related issues has been increasing. We document differences in how firms respond through investment, green innovation, and employment when facing high climate risk exposure.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
