2023年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì )議，對建設金融強國作出了重要部署。今年4月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監管防范風(fēng)險推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》。改革開(kāi)放以來(lái)，我國金融事業(yè)篳路藍縷，取得了舉世矚目的成就。如何在現有基礎上建設金融強國，是未來(lái)一個(gè)時(shí)期我國金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心關(guān)鍵，這就要求我們更加深刻地認識金融的本質(zhì)，妥善處理金融改革發(fā)展的優(yōu)先事項和短板，從而推動(dòng)各項工作在邁向金融強國征程上更有效有序開(kāi)展。
一、金融的本質(zhì)功能是對資產(chǎn)的風(fēng)險定價(jià)
金融的本質(zhì)是在信息得到充分披露的基礎上，對金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而達到金融資本的有效配置。換言之，金融要充分發(fā)揮資源配置的作用，信息是基礎，定價(jià)是關(guān)鍵。
金融資本是高度流動(dòng)的，金融資本的流向歸根結底是由資金價(jià)格、資產(chǎn)定價(jià)這些無(wú)形之手引導的。沒(méi)有高效的、被市場(chǎng)廣泛認可的市場(chǎng)定價(jià)機制，對金融市場(chǎng)的影響力就無(wú)從談起。因此，打造金融強國的首要工作就是提升我國金融市場(chǎng)的定價(jià)能力。
客觀(guān)地說(shuō)，當前我國金融市場(chǎng)的定價(jià)能力還存在較多薄弱環(huán)節。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款累積了較多風(fēng)險，在相當程度上是由于商業(yè)銀行在對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)放貸款時(shí)沒(méi)有充分全面地認識房地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險，或者對相關(guān)風(fēng)險變化后的調整不夠及時(shí)。債券市場(chǎng)在前幾年逐步開(kāi)始有序打破剛性?xún)陡?，而此前的定價(jià)是存在系統性偏差的。股票市場(chǎng)中一些業(yè)績(jì)差、財務(wù)欺詐嚴重的上市公司在較長(cháng)一段時(shí)期里沒(méi)有被出清，甚至還不斷出現炒作績(jì)差股的情形。上市公司兼并重組市場(chǎng)不夠活躍，交易價(jià)格和交易方式不夠公允透明，不僅損害了中小股東的利益，同時(shí)也扭曲了上市公司的價(jià)值體系。
此外，我國金融市場(chǎng)的定價(jià)工具也有待豐富，在國際金融市場(chǎng)的定價(jià)權博弈中還有較大提升空間。金融衍生品是重要的金融定價(jià)工具。由于衍生品的復雜性，社會(huì )上存在一些認知偏差，如認為金融衍生品是對賭工具等。但是，衍生品作為一種定價(jià)和風(fēng)險管理工具，其本身是中性的。不能由于我們使用衍生品的能力不足和規范不夠，而拒斥這種產(chǎn)品。實(shí)際上，規范的、受到妥善監管規制的衍生品，無(wú)論是對于實(shí)體企業(yè)對沖商品價(jià)格風(fēng)險，還是對于金融機構管理金融資產(chǎn)風(fēng)險，都是不可或缺的重要手段。而且，全球金融市場(chǎng)中，衍生品定價(jià)，特別是針對大宗商品、金融資產(chǎn)的衍生品定價(jià)是各個(gè)金融強國爭奪的焦點(diǎn)，是國際金融市場(chǎng)定價(jià)權博弈的主戰場(chǎng)、主陣地。
提升我國金融市場(chǎng)的定價(jià)能力，要做的工作雖然看起來(lái)千頭萬(wàn)緒，但是切中肯綮的只要兩點(diǎn)，一是強化信息披露，二是繼續堅持法制化。金融市場(chǎng)的一切決策、交易都是基于信息來(lái)決定的，因此信息是定價(jià)機制發(fā)揮作用的根基。缺乏完整準確及時(shí)的信息，甚至虛假信息橫行，是對定價(jià)機制最大的損害。過(guò)去幾年，我國監管機構在提高信息質(zhì)量方面出臺了一系列政策，取得了顯著(zhù)成效，金融市場(chǎng)信息環(huán)境和質(zhì)量有了重大改善。接下來(lái)，要進(jìn)一步把信息披露的質(zhì)量擺在更加突出的位置，就不得不更加倚重法制的力量。
金融活動(dòng)本質(zhì)上是基于信用的跨期合約的交換，而信用的基礎就是法律。穩定可靠、可預期的法律體系和公平公正公開(kāi)的司法執行體系，是確保金融活動(dòng)參與方信心的重要來(lái)源。英國的經(jīng)濟規模雖然早已今非昔比，但是倫敦金融城仍是全球重要的金融中心，其中一個(gè)重要原因就是英國歷史上形成的法律體系，對金融活動(dòng)提供了全面、穩定、可預期的支持和保障。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，對法制的尊崇和敬畏對于建設金融強國的重要性，怎么強調都不過(guò)分。
二、實(shí)事求是處理好我國直接融資和間接融資的關(guān)系
在建設金融強國的討論中，一個(gè)經(jīng)常被提及的重要問(wèn)題是直接融資和間接融資的關(guān)系。以商業(yè)銀行貸款為代表的間接融資長(cháng)期以來(lái)在我國占據主導地位，以債券、股票為代表的直接融資規模則相對較小。這一點(diǎn)與美國等“金融強國”相比有較大區別。如果僅以間接融資方式即銀行信貸對實(shí)體經(jīng)濟的金融支持為衡量金融強弱的標準，我國早己是金融強國了。那么，相對強大的間接融資和相對較小的直接融資，是否會(huì )對建設金融強國構成障礙和影響呢？
首先，要認識到，直接融資和間接融資分別適宜滿(mǎn)足不同的投融資需求。從投資端來(lái)看，銀行信貸總體上屬于低風(fēng)險資產(chǎn)，而且作為資金出借方的儲戶(hù)并不直接向資金需求方出借資金，所以適宜追求低風(fēng)險的投資者。債券、股票的價(jià)格波動(dòng)較大，投資者在獲得較高的預期投資回報的同時(shí)需要自己承擔更大的投資風(fēng)險。從融資端來(lái)看，商業(yè)銀行既能夠給大型企業(yè)和項目提供巨額融資支持，也能給中小企業(yè)和個(gè)人消費者提供小額信貸支持和住房按揭。債券和股票市場(chǎng)所服務(wù)的客戶(hù)通常是上市公司或行業(yè)中的領(lǐng)先或風(fēng)險較高的創(chuàng )新型企業(yè)，對企業(yè)的規模和發(fā)展階段有較高要求。因此，相比于直接融資，間接融資的確具有風(fēng)險較低、服務(wù)范圍更廣的優(yōu)勢。
其次，也要認識到，國民經(jīng)濟中最具領(lǐng)頭作用的企業(yè)和項目，往往是有一定風(fēng)險的，例如各種創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)，以及作為國民經(jīng)濟“基本盤(pán)”“壓艙石”“優(yōu)等生”的優(yōu)秀上市公司。這些公司的風(fēng)險較高，天然地不適宜由商業(yè)銀行提供主要融資支持。美國股市和各種股權投資基金對科創(chuàng )型企業(yè)的支持、對上市公司各類(lèi)再融資和并購重組的支持，有力推動(dòng)了部分企業(yè)在全球科技和經(jīng)濟競爭中居于領(lǐng)先地位。也正是由于這個(gè)原因，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界通常認為美國這種直接融資高度發(fā)達的金融市場(chǎng)形態(tài)是更有效的投融資和資產(chǎn)配置選擇。
第三，與間接融資相比，以債券、股票和衍生金融工具市場(chǎng)為代表的直接融資體系還具有信息披露更充分、價(jià)格反應更靈敏、投資者便于參與公司治理等優(yōu)勢。眾所周知，債券、股票的發(fā)行方必須持續履行一系列嚴格的信息披露要求，而且這些信息會(huì )接受公眾投資者的檢視，證券分析師還會(huì )對這些公司進(jìn)行調研、發(fā)布研究報告。發(fā)行方的任何風(fēng)吹草動(dòng)也都會(huì )被迅速地反映到債券、股票和衍生金融工具的價(jià)格中。此外，持有較大數額債券、股票的投資者還有一系列法定權利和渠道在一定程度上參與發(fā)行方的公司治理，以保障自己的合法權益。與之相反，一個(gè)企業(yè)的貸款通常分布在各個(gè)銀行，不僅相關(guān)信息不對外公布，而且銀行之間也很難便捷地共享信息。當企業(yè)經(jīng)營(yíng)或宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，銀行收回或縮減貸款也存在諸多困難。一般而言，銀行也缺乏對貸款企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)直接施加影響的渠道。
由此可見(jiàn)，在建設金融強國的過(guò)程中，要以實(shí)事求是、尊重歷史和現狀的態(tài)度，充分發(fā)揮兩種融資體系的各自?xún)?yōu)勢，錯位發(fā)展、優(yōu)勢互補，準確謀劃兩種融資體系的發(fā)展路徑。具體而言，要正視我國直接融資不夠發(fā)達的現狀，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，提高債券發(fā)行服務(wù)的覆蓋度，穩妥深化推進(jìn)債券市場(chǎng)化價(jià)格形成機制和違約處置機制；牢牢扭住債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)信息披露這個(gè)“牛鼻子”，進(jìn)一步加大對信息欺詐、侵占中小投資者權益的懲戒力度，加速劣質(zhì)上市公司出清。商業(yè)銀行也要推進(jìn)貸款定價(jià)能力建設，充分借助最新科技手段，促進(jìn)企業(yè)各種數據資源切實(shí)為準確的信用評價(jià)和貸后監管做出貢獻。
三、建設金融強國要有政策定力和持續穩定的法治環(huán)境
改革開(kāi)放以來(lái)，我國金融事業(yè)發(fā)展取得了舉世矚目的成就，同時(shí)也存在一些發(fā)展中的問(wèn)題?；仡櫝墒熨Y本市場(chǎng)幾百年的發(fā)展歷程，能力的建設都是在不斷發(fā)現問(wèn)題，總結經(jīng)驗教訓，強化制度和規則體系建設的過(guò)程中進(jìn)行的。我們不能由于有問(wèn)題而否定成就，更不能走回頭路，而是要以不畏浮云遮望眼的態(tài)度，保持政策定力，通過(guò)深化改革促進(jìn)我國金融事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
股市通常被認為是經(jīng)濟表現的晴雨表，但這種說(shuō)法是有條件的，即股市的信息披露必須是真實(shí)全面及時(shí)的、定價(jià)必須是合理的、競爭必須是充分的。這是市場(chǎng)能夠有效地反映經(jīng)濟基本面的前提?，F實(shí)的市場(chǎng)特別是發(fā)展中的新興市場(chǎng)，很難完全滿(mǎn)足這些有效市場(chǎng)理論要求的充分和必要條件的。與其過(guò)度糾纏于股市是不是經(jīng)濟晴雨表的說(shuō)法，不如去深入探討和分析我國股市存在的一些結構性問(wèn)題。
如前文所述，股市的核心功能是風(fēng)險資產(chǎn)的定價(jià)，如果僅僅關(guān)注于股市的融資功能，那就相當于把股市矮化為上市圈錢(qián)的游戲。所以，股市低迷的根本原因不在于上市的閘門(mén)開(kāi)得是松還是緊，而在于當前部分上市公司的質(zhì)量欠佳，在于股市對上市公司優(yōu)勝劣汰、激濁揚清的能力羸弱。
過(guò)去較長(cháng)時(shí)間里，我國上市公司存在比較嚴重的財務(wù)造假、欺詐發(fā)行。相當一部分上市公司熱衷于制造概念，追逐熱點(diǎn)，而不是真的在提高經(jīng)營(yíng)能力上下功夫；不是把股市提供的資金用于擴大生產(chǎn)和提升市場(chǎng)競爭力，而是盲目并購，迷戀資本運作，不斷吹高股價(jià)，然后通過(guò)減持或挪用套現離場(chǎng)。為此，近幾年監管機構圍繞提高上市公司質(zhì)量打出了一系列組合拳，針對上市公司各種亂象，初步構建起了刑事、民事、行政三位一體的懲戒機制，上市公司退市也日漸成為常態(tài)。這些政策是切實(shí)提高上市公司質(zhì)量，改進(jìn)股市定價(jià)效率的根本性舉措，并逐漸取得成效。
當然，我們也要正視股市低迷和波動(dòng)的一些表層原因，例如雪球等金融產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格比較集中，放大了市場(chǎng)波動(dòng)；某些量化投資基金策略趨同，集中平倉引起指數價(jià)格偏離；轉融通業(yè)務(wù)規則存在瑕疵，使得個(gè)別投資者在賣(mài)空股票上獲得了不公平的優(yōu)勢等。不過(guò)，我們也要深刻認識到，這些表層原因只是會(huì )在某個(gè)時(shí)間段里加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，它們并非股市低迷的根本性原因。所以，在建設金融強國的過(guò)程中，既要標本兼治，更要保持政策定力和法律法規體系的穩定性和連續性，讓投資者和其他市場(chǎng)參與者維持穩定的信心和預期。
四、建設金融強國要堅持對外開(kāi)放不動(dòng)搖
最近幾年，西方國家民粹主義盛行，逆全球化漸成趨勢。在這一背景下，我們必須繼續高舉全球化大旗，堅持高水平對外開(kāi)放的基本國策，這對于建設金融強國有著(zhù)決定性的意義。
我國擁有巨大的經(jīng)濟體量和國內市場(chǎng)，西方發(fā)達國家又長(cháng)期把持國際金融市場(chǎng)的主動(dòng)權和規則體系制定權，所以有一些聲音主張我國金融體系應當獨立于現有全球金融體系。這種觀(guān)點(diǎn)當然有一定合理成分。一方面，資本的無(wú)序流動(dòng)的確可能對金融體系不夠強健的國家產(chǎn)生嚴重的負面影響。上世紀末的亞洲金融危機中，東南亞諸國的經(jīng)歷可謂殷鑒不遠。美國次貸危機蔓延到歐洲后，南歐諸國也深受其害，甚至至今都未能恢復元氣。另一方面，西方國家依仗其在全球金融市場(chǎng)的優(yōu)勢地位，將金融武器化，動(dòng)輒對他國實(shí)施金融制裁，多個(gè)國家苦不堪言。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，獨立自主建設我國金融市場(chǎng)是有一定道理的。但是，獨立自主的金融市場(chǎng)，并不意味著(zhù)可以自外于全球金融體系。關(guān)起門(mén)來(lái)搞金融，與金融強國的要求是背道而馳的。
首先，國內經(jīng)濟發(fā)展與全球金融市場(chǎng)息息相關(guān)。我國是各類(lèi)大宗商品的主要消費國，對石油、礦石等資源產(chǎn)品有著(zhù)巨大的進(jìn)口需求。這些大宗商品的價(jià)格往往通過(guò)金融市場(chǎng)決定。如果我們缺乏這些市場(chǎng)的定價(jià)權，在這些金融市場(chǎng)博弈的能力不足，就會(huì )讓國內實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生巨額的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險。
其次，我國企業(yè)走出去需要強大的金融中國隊。隨著(zhù)我國經(jīng)濟實(shí)力進(jìn)一步增長(cháng)，特別是一帶一路的深入推進(jìn)，中國企業(yè)走出去，開(kāi)拓和占領(lǐng)國際市場(chǎng)，是長(cháng)期趨勢。中國公司到海外，無(wú)論是賣(mài)商品和服務(wù)，還是收礦山、買(mǎi)企業(yè)，都需要大量的金融服務(wù)。這些金融服務(wù)不能長(cháng)期假于人手，勢必需要中國自身的金融機構在海外具備有競爭力的服務(wù)能力，也勢必成為國家金融安全的重要保障。
第三，金融是綜合國力的重要組成部分，全球影響力少不了金融實(shí)力。有人認為，我國儲蓄率高，金融市場(chǎng)資金充裕，不需要國外資金投資于中國市場(chǎng)。但是，金融投資是聯(lián)結各個(gè)國家實(shí)體經(jīng)濟的重要紐帶，充分的金融資本流動(dòng)，會(huì )在相關(guān)國家之間形成一種你中有我、我中有你的國際關(guān)系形態(tài)，對于我們提升國際影響力，構建和平共贏(yíng)的人類(lèi)命運共同體具有重要意義。
第四，金融資本天然地具有逐利屬性，所以全球資本流動(dòng)是常態(tài)，也是無(wú)法人為阻隔的。亞洲金融危機期間，東南亞國家的遭遇就說(shuō)明人為阻隔資本流動(dòng)只會(huì )造成更加嚴重的后果。當然，資本的無(wú)序流動(dòng)也會(huì )對一國金融穩定造成問(wèn)題，所以即使是發(fā)達經(jīng)濟體，對資本流動(dòng)也存在或多或少的管制。但是，應當明確的是，管制的目的應當是促進(jìn)資本有序流動(dòng)，而不是簡(jiǎn)單地關(guān)上大門(mén)，限制流動(dòng)。
最后，在推動(dòng)金融開(kāi)放，爭奪全球金融規則制定權方面，我們正面臨著(zhù)重大歷史機遇。當前，西方傳統金融強國在經(jīng)濟和內政上存在諸多棘手問(wèn)題，有相對衰落的趨勢；而以中國為代表的發(fā)展中國家經(jīng)濟日趨強大。上世紀末，我國金融市場(chǎng)尚處于初生階段，金融人才和經(jīng)驗都非常匱乏，但我們仍然能夠戰勝重重困難，完成四大國有銀行境外上市的歷史性創(chuàng )舉。今天，我們無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟規模和質(zhì)量，還是在金融市場(chǎng)、金融隊伍建設水平上，都早已輕舟已過(guò)萬(wàn)重山，我們完全有能力和實(shí)力抓住全球金融市場(chǎng)變革的歷史性機遇，克服畏難情緒，勇敢出擊，奮力拼搏，在激烈的競爭和碰撞中，推動(dòng)金融強國事業(yè)邁上更高臺階。
五、結論
建設金融強國對我國金融事業(yè)發(fā)展提出了更高、更新的要求。改革開(kāi)放以來(lái)，我國金融事業(yè)蓬勃發(fā)展，無(wú)論是金融體量，還是對實(shí)體經(jīng)濟的支撐，都取得了非凡的成績(jì)。我們一方面要對以往的成績(jì)感到自豪，堅定自信；另一方面也要保持清醒，找準建設金融強國的關(guān)鍵著(zhù)力點(diǎn)。金融的本質(zhì)是風(fēng)險定價(jià)，金融市場(chǎng)的核心作用是在合理定價(jià)的基礎上實(shí)現資源優(yōu)化配置。直接融資、間接融資兩個(gè)金融體系要協(xié)同發(fā)展，發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢，共同推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。要進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，嚴厲打擊欺詐造假等證券違法違規行為，加快劣質(zhì)公司的出清。在練好內功的基礎上，中國金融還要深度參與全球金融治理，堅守開(kāi)放和法治政策不動(dòng)搖，力爭在全球金融市場(chǎng)中占據重要地位。
本文原載于新華財經(jīng)
作者：
劉鋒 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家、《中國金融政策報告》項目 (課題組）高級研究員
韓燕 北京理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
