原文作者：楊子暉 李東承 陳雨恬
發(fā)表期刊：管理世界
關(guān)鍵詞：氣候金融風(fēng)險；物理風(fēng)險；轉型風(fēng)險；多重網(wǎng)絡(luò )模型；反事實(shí)分析
一、研究背景與意義
近年來(lái)，全球氣候變化日益加劇，其速度、進(jìn)度、以及嚴重程度均遠超預期，引發(fā)了各國政府的普遍擔憂(yōu)。氣候急劇變暖、疊加二氧化碳濃度持續提升，大幅加劇了全球氣候環(huán)境的不穩定性。除誘發(fā)自然災害、提升生態(tài)系統脆弱性之外，此類(lèi)氣候風(fēng)險更是更是會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟和金融市場(chǎng)產(chǎn)生嚴重的負面沖擊。如何在推動(dòng)綠色金融發(fā)展、助力綠色低碳經(jīng)濟轉型的同時(shí)，防范金融市場(chǎng)的“綠天鵝”風(fēng)險，也引起了國家高度重視。準確量化氣候風(fēng)險對我國金融穩定的沖擊影響，深入探究低碳轉型過(guò)程中的潛在金融風(fēng)險隱患，將有助于我們在“十四五”時(shí)期，妥善應對、緩釋全球氣候變化對我國經(jīng)濟金融系統的外生沖擊，實(shí)現經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、保障國家金融安全。
氣候變化對金融穩定產(chǎn)生了多方面的影響，同時(shí)，“綠天鵝”風(fēng)險的影響力度在現實(shí)中往往被嚴重低估。因此，近年來(lái)，氣候金融風(fēng)險問(wèn)題已成為了學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)議題，相關(guān)研究探討了兩類(lèi)氣候風(fēng)險對經(jīng)濟金融系統的長(cháng)期和短期影響。但是，現有的國內文獻往往考察宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、突發(fā)事件沖擊等對金融市場(chǎng)的負面影響，較少有研究深入剖析氣候風(fēng)險對中國金融穩定的沖擊影響與作用機制。其次，為數不多基于國際金融市場(chǎng)的研究也往往只分析了單一類(lèi)型氣候金融風(fēng)險的影響。此外，金融系統具有復雜性與多樣性，在受到轉型風(fēng)險等沖擊時(shí)，若僅采用單一層級的簡(jiǎn)單網(wǎng)絡(luò )測度系統性金融風(fēng)險，則可能導致實(shí)證結果出現顯著(zhù)的偏差，從而難以準確、全面地衡量金融系統受到的負面影響。因此，本文本文分別從物理風(fēng)險與轉型風(fēng)險的視角，深入剖析氣候風(fēng)險對我國金融市場(chǎng)的短期、長(cháng)期影響。
二、研究方法與數據
（一）物理風(fēng)險評估方法
本文首先基于歷史數據展開(kāi)經(jīng)驗分析，考察物理氣候風(fēng)險的短期影響，具體而言，將依據下式對物理風(fēng)險的作用力度與影響方向展開(kāi)深入分析：
其中，被解釋變量（y）包括金融資產(chǎn)回報率以及金融風(fēng)險指標等；而主要解釋變量（Disaster）表示物理氣候風(fēng)險情況。對此，本文構造了刻畫(huà)企業(yè)所在地自然災害爆發(fā)情況的4類(lèi)指標，作為物理氣候風(fēng)險的代理變量。
（二）轉型風(fēng)險評估方法
本文進(jìn)一步結合氣候風(fēng)險評估模型、多重網(wǎng)絡(luò )分析模型，對未來(lái)數年間，轉型風(fēng)險的長(cháng)期影響進(jìn)行有效評估。具體來(lái)說(shuō)，借鑒巴蒂斯頓等（2017）和龍科羅尼等（2021）的氣候轉型風(fēng)險評估模型，結合貸款預期價(jià)值的變化，準確刻畫(huà)銀行或其他金融機構受到的轉型氣候風(fēng)險沖擊。首先定義貸款預期價(jià)值的變化：
此外，除了各行業(yè)市場(chǎng)份額的變化以外，碳排放權價(jià)格的提高同樣會(huì )降低企業(yè)息稅前利潤、提升公司j的貸款違約率?Aj。定義氣候轉型風(fēng)險導致公司j的權益損失，結合巴拉斯和沙姆韋（2008）提出的違約距離法可對公司j的貸款違約率進(jìn)行估計，得到低碳經(jīng)濟轉型過(guò)程中公司j貸款違約率的變化（?naivePDj）?；诖?，由wi表示銀行i持有的各類(lèi)貸款的權重，可以進(jìn)一步計算得到低碳經(jīng)濟轉型過(guò)程中銀行業(yè)貸款的預期損失為：
在結合氣候轉型風(fēng)險評估方法、計算各金融機構所受到的氣候風(fēng)險沖擊的基礎上，本文采用銀行業(yè)的多重網(wǎng)絡(luò )模型，探究轉型風(fēng)險在金融系統中的傳染與放大機制，據此深入剖析轉型風(fēng)險沖擊導致的銀行業(yè)預期損失。具體而言，本文構建具有3重網(wǎng)絡(luò )結構的銀行業(yè)多重網(wǎng)絡(luò )模型，包括短期銀行間市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )、長(cháng)期銀行間市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )以及共同資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )。
當銀行面臨風(fēng)險沖擊時(shí)，各家銀行須首先確定從短期銀行間市場(chǎng)撤回的資金比例：
其中，IAs表示銀行短期資產(chǎn)的矩陣，f表示各銀行撤回比例的矩陣，y表示各家銀行為滿(mǎn)足資本金約束與流動(dòng)性約束所需的資金。當銀行通過(guò)從短期銀行間市場(chǎng)回收資金無(wú)法滿(mǎn)足其資金需求時(shí)，它們將考慮出售證券類(lèi)資產(chǎn)。在風(fēng)險傳染過(guò)程中，若單個(gè)銀行的資本充足率或是流動(dòng)性不滿(mǎn)足約束條件，則可認為該銀行違約，需要進(jìn)行資產(chǎn)清算。此時(shí)，銀行的違約將導致系統中其余銀行的資本出現損失，本文將銀行違約的資產(chǎn)損失率設定為70%。銀行業(yè)多重網(wǎng)絡(luò )的傳染過(guò)程將一直繼續，直至在新一輪傳染發(fā)生時(shí)不再有銀行倒閉，或是系統中所有銀行都違約。
（三）數據
本文基于我國各省級、市級行政區自然災害爆發(fā)數據構建氣候風(fēng)險指標，數據來(lái)源于國泰安數據庫；上市企業(yè)相關(guān)財務(wù)數據、行業(yè)數據來(lái)源于國泰安和萬(wàn)得數據庫；銀行財務(wù)相關(guān)數據來(lái)自于BankFocus數據庫；溫室氣體排放量的預測數據源于LIMITS數據庫，碳排放價(jià)格數據來(lái)源于國泰安數據庫。本文樣本期為2014年4月至2022年2月。
三、實(shí)證結果與政策啟示
首先，本文以我國4949家上市企業(yè)的股票收益率作為金融資產(chǎn)價(jià)值的代表變量，采用面板回歸分析，深入探究物理風(fēng)險對金融穩定的影響。實(shí)證結果表明，頻繁爆發(fā)的氣候風(fēng)險會(huì )對企業(yè)金融資產(chǎn)的收益率產(chǎn)生明顯的負面沖擊。進(jìn)一步采用VaR、MES、等風(fēng)險測度指標發(fā)現，極端氣候事件及其引發(fā)的自然災害會(huì )明顯加劇系統性金融風(fēng)險。
異質(zhì)性分析顯示，物理氣候風(fēng)險的沖擊力度會(huì )隨著(zhù)地域、行業(yè)、企業(yè)特征等因素的變動(dòng)，而發(fā)生顯著(zhù)的異質(zhì)性變化。
其次，本文采用萬(wàn)得ESG評分作為企業(yè)在經(jīng)濟轉型過(guò)程中潛在風(fēng)險的代表變量，分析轉型風(fēng)險對金融風(fēng)險積聚的影響。實(shí)證結果表明，較之環(huán)境友好型企業(yè)，轉型風(fēng)險對低ESG評分企業(yè)會(huì )產(chǎn)生更大的不利影響。
接著(zhù)，根據前文所述氣候轉型風(fēng)險評估模型和銀行業(yè)多重網(wǎng)絡(luò )模型，結合碳排放預測數據，本文估算了2025-2030年期間其在低碳經(jīng)濟轉型過(guò)程中的潛在金融風(fēng)險。結果表明，從長(cháng)期來(lái)看，若仍未能進(jìn)一步構建、完善“綠天鵝”風(fēng)險防控監管框架，氣候金融風(fēng)險對銀行業(yè)的不利影響將被顯著(zhù)放大，其中，我國城商行對轉型氣候風(fēng)險的敏感程度相對更高。
最后，本文通過(guò)反事實(shí)分析發(fā)現，資本監管要求趨嚴、綠色企業(yè)貸款投放增多、總損失吸收能力監管工具落地等均能有效降低氣候金融風(fēng)險敞口，充分緩釋我國金融系統的潛在風(fēng)險隱患。
基于上述結論，本文得到以下3點(diǎn)啟示：（1）健全差異性氣候風(fēng)險防范機制，提供經(jīng)濟援助與幫扶傾斜，構建氣候安全屏障。（2）構建氣候精細化、定量化監測預警體系，前瞻性開(kāi)展資本市場(chǎng)預期引導工作，完善金融市場(chǎng)“輿情”監測分析。（3）將氣候風(fēng)險管理納入金融風(fēng)險管理體系，優(yōu)化金融機構信貸結構，增強金融體系氣候韌性。
四、原文摘要
近年來(lái)，全球氣候變化日益加劇，其引發(fā)的極端天氣更是對實(shí)體經(jīng)濟與金融市場(chǎng)產(chǎn)生了嚴重的負面沖擊。本文結合最新發(fā)展的氣候轉型風(fēng)險評估模型以及前沿的多重網(wǎng)絡(luò )模型，創(chuàng )新性地從物理風(fēng)險、轉型風(fēng)險兩個(gè)角度全面量化“綠天鵝”風(fēng)險對金融穩定的沖擊影響，深入探究我國低碳經(jīng)濟轉型過(guò)程中的潛在金融風(fēng)險隱患。研究結果顯示，兩類(lèi)風(fēng)險均會(huì )明顯加速系統性金融風(fēng)險的積聚，且隨著(zhù)地域、行業(yè)、企業(yè)特征發(fā)生異質(zhì)性變化；從長(cháng)期來(lái)看，轉型氣候風(fēng)險將大幅提升我國金融機構的脆弱性，加劇系統性金融風(fēng)險。在得出富有啟發(fā)意義結論的基礎上，本文為有效應對氣候風(fēng)險提出了相關(guān)政策建議，從而為實(shí)現經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、保障國家金融安全提供有益的參考依據。
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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