原文標題：綠色金融改革是否影響企業(yè)綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險？
原文作者：蘇冬蔚、劉子茗
發(fā)表期刊：金融研究
關(guān)鍵詞：綠色金融改革；綠色績(jì)效；漂綠風(fēng)險；綠色金融
一、引言
黨的十八大以來(lái)，生態(tài)文明建設的重要性不斷凸顯。從習近平總書(shū)記提出的“綠水青山就是金山銀山”，到黨的十九大報告中“三大攻堅戰”之污染防治，再到“2035 碳達峰”和“2060 碳中和”計劃，我國生態(tài)文明建設不斷推進(jìn)。綠色金融作為節約資源和保護環(huán)境的重要金融工具，有助于企業(yè)將更多的金融資源投入低碳環(huán)保行業(yè)，促進(jìn)可持續發(fā)展，對建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系具有重要作用。
本文將綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的設立視為外生沖擊，通過(guò)構建雙重差分（DID）模型研究綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，以檢驗綠色金融改革的政策效果。
本文的創(chuàng )新點(diǎn)和邊際貢獻包括以下三個(gè)方面：一是首次將綠色金融改革創(chuàng )新試驗區作為準自然試驗，考察綠色金融改革對企業(yè)綠色投資績(jì)效、環(huán)境表現績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效、ESG績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，從而較全面地檢驗綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的微觀(guān)效果；二是首次在實(shí)證分析中加入企業(yè)層面的環(huán)境指標，形成較全面的企業(yè)財務(wù)、地區環(huán)境和企業(yè)環(huán)境三維度綠色投資影響因子體系，在此基礎上設置綠色投資效率模型并評估企業(yè)綠色投資績(jì)效；三是首次融合信息不對稱(chēng)理論、利益相關(guān)者理論和社會(huì )認同理論，考察綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險對企業(yè)融資成本的影響，綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險的關(guān)系以及環(huán)境管理體系、環(huán)境認證和社會(huì )資本等對綠色金融改革創(chuàng )新試驗區影響企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險所產(chǎn)生的調節效應。
二、理論分析與研究假設
如果綠色企業(yè)從事綠色生產(chǎn)投資活動(dòng)，對環(huán)境的促進(jìn)作用大于破壞作用，環(huán)境資產(chǎn)超過(guò)負債，那么企業(yè)將擁有正的環(huán)境凈資產(chǎn)，可能存在綠色投資過(guò)度問(wèn)題；如果企業(yè)污染情況較為嚴重，對環(huán)境的破壞造成環(huán)境負債過(guò)高，那么其環(huán)境凈資產(chǎn)為負，可能存在綠色投資不足問(wèn)題。因此，企業(yè)的綠色投資效率與其環(huán)境負債和資產(chǎn)間的平衡性具有緊密關(guān)系。綠色金融改革創(chuàng )新試驗區不僅可能改變當地的綠色投資，還可能影響企業(yè)的環(huán)境凈資產(chǎn)，原因如下：綠色金融改革影響行業(yè)融資成本，使重污染行業(yè)融資成本上升，進(jìn)而改變企業(yè)投資行為，終導致企業(yè)環(huán)境凈資產(chǎn)發(fā)生變化。換言之，綠色金融改革實(shí)施后，試驗區內的綠色產(chǎn)業(yè)和綠色項目容易獲得更多資金，企業(yè)融資約束得到緩解，環(huán)境凈資產(chǎn)增加。
假設1：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，綠色投資不足企業(yè)的綠色投資績(jì)效上升幅度顯著(zhù)高。
首先，如果綠色企業(yè)從事綠色生產(chǎn)投資活動(dòng)，對環(huán)境的促進(jìn)作用大于破壞作用，環(huán)境資產(chǎn)超過(guò)負債，那么企業(yè)將擁有正的環(huán)境凈資產(chǎn)，可能存在綠色投資過(guò)度問(wèn)題；如果企業(yè)污染情況較為嚴重，對環(huán)境的破壞造成環(huán)境負債過(guò)高，那么其環(huán)境凈資產(chǎn)為負，可能存在綠色投資不足問(wèn)題。綠色金融改革創(chuàng )新試驗區不僅可能改變當地的綠色投資，還可能影響企業(yè)的環(huán)境凈資產(chǎn)，原因如下：綠色金融改革影響行業(yè)融資成本，使重污染行業(yè)融資成本上升，進(jìn)而改變企業(yè)投資行為，最終導致企業(yè)環(huán)境凈資產(chǎn)發(fā)生變化。
鑒于企業(yè)的環(huán)境資產(chǎn)和環(huán)境負債具有時(shí)變性，綠色金融改革對綠色投資效率的影響可能具有不對稱(chēng)性。一方面，高污染企業(yè)的環(huán)境凈資產(chǎn)為負，但綠色金融政策實(shí)施后，高污染企業(yè)的融資成本上升且投資下降（Liu et al.，2017；蘇冬蔚和連莉莉，2018），進(jìn)而導致工業(yè)污染排放減少，此后企業(yè)的環(huán)境負債開(kāi)始下降；綠色金融能夠發(fā)揮倒逼高污染企業(yè)節能減排以改善環(huán)境績(jì)效的作用，促使環(huán)境資產(chǎn)逐步增加（Zhang，2022）。環(huán)境負債的下降和環(huán)境資產(chǎn)的增加促使投資效率逐漸上升，從而緩解綠色投資不足的問(wèn)題。
假設2：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，企業(yè)的綠色環(huán)境績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效和ESG績(jì)效顯著(zhù)上升。
首先，企業(yè)環(huán)境績(jì)效與企業(yè)環(huán)境凈資產(chǎn)密切相關(guān)，環(huán)境凈資產(chǎn)規模越大，企業(yè)的環(huán)境績(jì)效越好，反之則越差。污染企業(yè)的工業(yè)投資可能導致企業(yè)環(huán)境負債大于環(huán)境資產(chǎn)，企業(yè)環(huán)境凈資產(chǎn)為負，但綠色金融改革收緊了融資約束，迫使企業(yè)削減投資，特別是減少高能耗和高排放產(chǎn)品的投資，倒逼企業(yè)節能減排，促使環(huán)境負債下降和環(huán)境績(jì)效改善，從而避免更為嚴格的監管處罰。為了保持自身環(huán)境凈資產(chǎn)為正并在綠色金融改革過(guò)程中得到資金支持，環(huán)保企業(yè)將進(jìn)行更多的綠色投資，導致環(huán)境凈資產(chǎn)增加，進(jìn)一步改善環(huán)境績(jì)效。
其次，企業(yè)的綠色創(chuàng )新績(jì)效受融資成本和創(chuàng )新理念影響，而綠色金融政策為企業(yè)綠色創(chuàng )新提供資金支持。若環(huán)保企業(yè)的環(huán)境凈資產(chǎn)為正，符合綠色金融的支持條件，綠色金融改革可為企業(yè)綠色創(chuàng )新活動(dòng)提供更多金融資源，使得融資成本下降，綠色創(chuàng )新產(chǎn)出上升。
最后，綠色金融改革對綠色行為與綠色理念產(chǎn)生正面影響，有助于提高企業(yè)的ESG績(jì)效。
假設3：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，企業(yè)漂綠風(fēng)險上升。
沈洪濤等（2017）發(fā)現，在綠色金融政策的支持下，企業(yè)的社會(huì )資本增加，外部融資約束得以緩解，從而使得權益融資成本下降。但是，企業(yè)為了獲取更多的綠色金融支持，有動(dòng)機掩蓋不利信息或選擇性披露有利于自身的環(huán)境信息，此時(shí)表面上企業(yè)擁有較多的環(huán)境凈資產(chǎn)，實(shí)際上環(huán)境質(zhì)量卻未達標，綠色金融政策可能導致企業(yè)出現漂綠行為等環(huán)境“面子工程”。
三、研究設計
（一）樣本與數據
本文以2014—2020年滬深A股上市公司為研究對象，按以下原則對樣本進(jìn)行篩選：剔除樣本期內ST、PT和*ST的樣本、2014年之后上市的樣本、所在行業(yè)為金融業(yè)的樣本、主要變量缺失的樣本，最終獲得1104家企業(yè)的7410個(gè)年度樣本觀(guān)測值。其中，實(shí)驗組包括319家上市公司，控制組包括785 家上市公司。為減少異常值的影響，本文對變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理（Win-sorize）。企業(yè)的財務(wù)狀況、綠色績(jì)效與環(huán)境信息數據來(lái)自國泰安（CSMAR）、萬(wàn)得（Wind）數據庫，企業(yè)ESG評分數據來(lái)自彭博的企業(yè)社會(huì )責任披露指數（Bloomberg ESG Disclosure Scores），地區環(huán)境和經(jīng)濟數據來(lái)自各省級行政區統計年鑒。
（二）計量模型
本文以綠色金融改革創(chuàng )新試驗區所在省級行政區的上市公司為實(shí)驗組，其余為控制組，建立以下固定效應模型，考察綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的影響：
其中，GPit表示企業(yè)綠色績(jì)效，GWit表示企業(yè)漂綠風(fēng)險；Postt表示政策二元變量，2017年之后取值為1，2017年及之前取值為0；Piloti是組別二元變量，試驗區所在地取值為1，非所在地取值為0，Postt×Piloti表示雙重差分變量，Xit表示一系列控制變量；δi表示個(gè)體固定效應，λt表示時(shí)間固定效應，ηj表示行業(yè)固定效應，μp表示地區固定效應；εit表示殘差項。
（三）變量
1.企業(yè)綠色績(jì)效，包括綠色投資效率、環(huán)境表現績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效以及ESG績(jì)效。
綠色投資效率：
其中，EPI表示企業(yè)環(huán)保投資；IO表示投資計劃（凈利潤/所有者權益）；Cash表示現金流量（貨幣資金/總資產(chǎn)）；Size表示公司規模（總資產(chǎn)的對數值）；OR表示營(yíng)業(yè)利潤（EBIT/總資產(chǎn)）；TOP1表示第一大股東持股比例；SOE表示國有企業(yè)二元變量；Growth表示營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（當期營(yíng)業(yè)收入/上期營(yíng)業(yè)收入-1）；DPI表示地區工業(yè)污染治理投資（投資額/地區生產(chǎn)總值）；Water表示地區工業(yè)廢水排放量的對數值；SO2表示地區工業(yè)二氧化硫排放量的對數值；Dust表示地區工業(yè)煙粉塵排放量的對數值；Solid表示地區工業(yè)固體廢物量的對數值；EVLS表示企業(yè)環(huán)境違法事件的數量；Certificate表示企業(yè)所獲ISO14001、ISO9001的認證數量；其余變量的含義與上述計量模型部分相同。
環(huán)境表現績(jì)效：運用環(huán)境違法事件二元變量（EVL）表示企業(yè)的環(huán)境表現績(jì)效，若社會(huì )責任報告中披露了企業(yè)的環(huán)境違法事件，取值為1，否則取值為0。
綠色創(chuàng )新績(jì)效：參考王馨和王營(yíng)（2021）的方法，使用綠色專(zhuān)利申請數量（GIt+1，經(jīng)過(guò)對數化處理）表示企業(yè)的綠色創(chuàng )新績(jì)效，區別于其他綠色績(jì)效，以體現綠色金融改革政策對綠色創(chuàng )新響的時(shí)滯性。
ESG績(jì)效：采用彭博披露的ESG評分（ESG，分數的對數值）表示企業(yè)的ESG績(jì)效。
2.漂綠風(fēng)險
本文將環(huán)境信息披露視為一種企業(yè)策略，包括象征性披露與實(shí)質(zhì)性披露。如果企業(yè)通過(guò)可操作性強的定性描述披露環(huán)境信息，那么該類(lèi)披露屬于模糊度較高的象征性披露策略，可能存在漂綠風(fēng)險；但如果企業(yè)使用具體數字或其他量化指標描述污染排放情況，那么該類(lèi)披露屬于透明度較高的實(shí)質(zhì)性披露，企業(yè)漂綠動(dòng)機較低。根據上述分析，本文構建以下指標對漂綠風(fēng)險進(jìn)行衡量：
GW = 定性披露項目數量－定量披露項目數量/已披露項目數量
3.控制變量
本文參照蘇冬蔚和連莉莉（2018）、王馨和王營(yíng)（2021）的方法，選擇以下控制變量：企業(yè)成立年限（Age，企業(yè)成立年限的對數值）、杠桿率（Leverage，總負債/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)收益率（ROA，凈利潤/總資產(chǎn)）、營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（Growth）、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈額（FCF，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈額/總資產(chǎn)）、Z 值（Z，破產(chǎn)風(fēng)險）、托賓Q （Q，總市值/總資產(chǎn)）、前十大股東持股比例（Top10）、固定資產(chǎn)（Fix，固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）以及審計意見(jiàn)（Opinion，標準無(wú)保留意見(jiàn)取值為1，否則取值為0）。
四、主要結果
第一，綠色金融改革對綠色投資不足企業(yè)投資績(jì)效的提升作用強于綠色投資過(guò)度企業(yè)。
第二，綠色金融改革有助于改善企業(yè)環(huán)境績(jì)效、綠色投資績(jì)效與ESG績(jì)效。但是，綠色金融改革創(chuàng )新試驗區成立后，企業(yè)的漂綠風(fēng)險也顯著(zhù)上升。
第三，綠色績(jì)效有助于拓寬企業(yè)的商業(yè)融資和權益融資渠道，但漂綠行為也可緩解融資約束并降低融資成本，因此企業(yè)有動(dòng)機從事漂綠活動(dòng)。
第四，漂綠行為可促使ESG評級上升，但對環(huán)境表現和綠色創(chuàng )新等實(shí)質(zhì)性綠色績(jì)效基本沒(méi)有影響，甚至導致實(shí)際綠色投資下降。
第五，環(huán)境管理體系、環(huán)境認證、社會(huì )資本可強化綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的正面影響并弱化對漂綠風(fēng)險的提升作用。
關(guān)于如何進(jìn)一步完善綠色金融體系并充分發(fā)揮金融合理配置資源的作用，文章提出以下三點(diǎn)政策建議：
第一，不斷完善環(huán)境信息披露機制和ESG評估機制，正確發(fā)揮綠色金融的政策效應。企業(yè)環(huán)境信息是ESG評估的基礎，應科學(xué)評估企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險并確定其環(huán)境凈資產(chǎn)，引導金融資源支持綠色項目投資和企業(yè)可持續發(fā)展；同時(shí)，應建立虛假信息披露懲罰機制，以阻止企業(yè)從事漂綠活動(dòng)。
第二，貫徹綠色金融理念，踐行ESG原則。企業(yè)應構建適當的環(huán)境管理系統，以促進(jìn)節能減排、切實(shí)履行ESG責任并如實(shí)披露環(huán)境信息，通過(guò)符合相關(guān)標準的綠色活動(dòng)獲取綠色金融支持，自覺(jué)接受外部環(huán)境監督。
第三，制定環(huán)境評估與環(huán)境認證標準，鼓勵第三方中立機構對上市公司進(jìn)行環(huán)境認證與評估，為投資者提供投資依據，為監管者提供參考信息。
作者：
李凌皓 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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