原文作者：張小茜、王志偉
發(fā)表期刊：金融研究，2023年第9期
關(guān)鍵詞：綠色債券；企業(yè)融資成本；公共品；多維工具變量
一、引言
黨的二十大報告指出推動(dòng)經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展綠色化?低碳化是實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節?中國自2016年加入《巴黎協(xié)定》成為締約國之一，2020年明確提出2030年“碳達峰”?2060年“碳中和”目標，彰顯在應對氣候變化方面的決心和擔當，2021年中美格拉斯哥聯(lián)合宣言，踐行人與自然生命共同體的中國式道路。
金融作為現代經(jīng)濟發(fā)展的核心要素，為綠色轉型和綠色治理提供支持，特別是轉型金融的發(fā)展對破解轉型困境和實(shí)現雙碳目標具有推動(dòng)作用?目前相關(guān)的金融產(chǎn)品主要包括綠色信貸?綠色債券?碳賬戶(hù)交易等?中國人民銀行數據顯示，2022年末我國綠色貸款余額達到22.03萬(wàn)億元?全年增加6.01萬(wàn)億元，同比增長(cháng)38.5%。不同于綠色信貸領(lǐng)域從銀行等金融機構部門(mén)或污染相關(guān)行業(yè)角度，綠色債券領(lǐng)域的研究能夠從企業(yè)微觀(guān)層面考察綠色金融的直接影響?；?010~2021年發(fā)行的公司債?企業(yè)債?中期票據和短期融資券數據，本文探討綠色債券是否存在“綠色溢價(jià)”及其對企業(yè)融資成本的影響?
二、理論分析與研究假設
Flammer(2021)考察企業(yè)發(fā)行綠色債券的影響機制，提出三種途徑：信號?漂綠?資本成本，第一，綠色債券可以作為公司提供的一種對環(huán)境承諾的信號，由于投資者缺乏對公司環(huán)境治理的信息，因此更加依賴(lài)企業(yè)自身的披露行為?第二，企業(yè)可能通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行“漂綠”，欺騙投資者將自己偽裝成致力于環(huán)境保護的企業(yè)，但是很少采取直接的行動(dòng)?第三，如果綠色債券投資者愿意以財務(wù)回報換取社會(huì )利益，企業(yè)就能通過(guò)發(fā)行綠色債券獲得廉價(jià)的融資成本?本文試圖觀(guān)察綠色債券發(fā)行會(huì )不會(huì )直接影響企業(yè)自身，發(fā)行綠色債券能否作為一種信號傳遞給投資者，以及三廢排放和綠色創(chuàng )新能否調節綠色債券降低企業(yè)融資成本的信號機制?由此得出本文的第一個(gè)基本研究假設：
假設1(綠色溢價(jià)的存在性)：綠色債券的發(fā)行利差小于非綠色債券?企業(yè)發(fā)行綠色債券通過(guò)向市場(chǎng)傳遞信號降低融資成本，企業(yè)三廢排放和綠色創(chuàng )新在綠色債券的發(fā)行利差中起到調節作用?
污染企業(yè)的債券市場(chǎng)相比非重污染企業(yè)的綠色債券市場(chǎng)存在一定劣勢，投資者可能懷疑重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)機，認為重污染企業(yè)更可能為獲得更低的綠色債券融資成本產(chǎn)生欺詐行為?若重污染企業(yè)所在地區的政府更加重視環(huán)境治理，表現為監管力度較強?環(huán)保投入較多?地區的環(huán)境問(wèn)題較少，投資者會(huì )認為這些地區的重污染企業(yè)發(fā)行的綠色債券受到更加嚴格的事前審查和事中事后監管，從而更愿意相信企業(yè)會(huì )將綠色債券籌得資金真正用于綠色項目或者戰略投資，強化綠色債券降低融資成本的效果?基于此提出第二個(gè)假設：
假設2(政府治理的糾偏效果)：環(huán)境治理越好的地區，政府越重視綠色發(fā)展，綠色債券融資成本越低，從而可緩解投資者對重污染企業(yè)綠色債券的擔憂(yōu)，促進(jìn)重污染企業(yè)的綠色轉型?
三、研究設計
本文以2010—2021年非金融公司發(fā)行的企業(yè)債?公司債?中期票據和短期融資券為基礎進(jìn)行分析?債券特征數據和發(fā)債企業(yè)的財務(wù)數據來(lái)自Wind金融數據庫?
第一，考察綠色債券是否存在綠色溢價(jià)。在所有債券樣本中檢驗綠色債券的融資成本是否低于其他債券，建立基準模型：
模型(1)中，Spread表示第i只債券發(fā)行時(shí)的信用利差，用于衡量企業(yè)的融資成本，采用債券的票面利率與發(fā)行時(shí)間和發(fā)行期限相同的國債利率之差表示?Bond、Firm和Macro分別表示債券特征控制變量、企業(yè)層面控制變量和地區層面宏觀(guān)控制變量?表示債券類(lèi)型固定效應，aj和at分別為公司（行業(yè)）和年度固定效應。
第二，考察政府治理的糾偏效果。本文根據政府監管強度和環(huán)境治理力度對樣本進(jìn)行分組，考察地方政府對重污染企業(yè)綠色債券融資成本中的糾偏作用：
其中，Highpollution為重污染企業(yè)虛擬變量，若企業(yè)i屬于火電?鋼鐵?水泥?電解鋁?煤炭?冶金?化工?石化?建材?造紙?釀造?制藥?發(fā)酵?紡織?制革和采礦業(yè)，Highpollution為1，否則為0，和分別為行業(yè)和年度固定效應?采用公共部門(mén)GDP占總GDP的比重和公共部門(mén)雇傭人數占比作為政府監管強度的代理指標，將樣本分為政府監管強度高和政府監管強度低兩組?采用地區環(huán)境保護基礎設施建設投資支出占GDP比重和由地區工業(yè)三廢排放量構成的環(huán)境熵測度地方政府對環(huán)境治理?分別根據政府環(huán)保投入中位數和環(huán)境熵中位數，將樣本分為兩組，考察環(huán)境治理對重污染企業(yè)綠色債券融資成本的影響?
第三，公共品角度的雙工具變量檢驗?本文將企業(yè)所在城市的綠色公共品規模作為工具變量，參考Magneetal.(2021)的多維工具變量處理方法，在第一階段加入兩個(gè)工具變量的交乘項，識別每個(gè)工具變量的偏效應：
其中，PublicGoods表示地方政府提供的公共品規模，作為綠色債券(Green)的工具變量，PublicGoods1和PublicGoods2分別表示可視型公共品和非可視型公共品?
本文的控制變量包括債券特征變量?企業(yè)層面控制變量和宏觀(guān)層面控制變量?債券特征變量包括是否為綠色債券(Green)?債券發(fā)行金額(BondSize)?債券發(fā)行期限(Maturity)?發(fā)行時(shí)債項評級(RateAAA)?企業(yè)財務(wù)指標包括公司規模(Size)?資產(chǎn)負債率(Leverage)?總資產(chǎn)報酬率(ROA)?區域宏觀(guān)變量的數據來(lái)自CSMAR經(jīng)濟金融研究數據庫，包括地級市的人均GDP的對數值(perGDPcity)?
四、主要結果
（一）主要研究結果
考察2010—2021年非金融公司發(fā)行的債券，發(fā)現綠色債券有助于顯著(zhù)降低企業(yè)融資成本，實(shí)證結果證實(shí)中國債券市場(chǎng)確實(shí)存在綠色溢價(jià)，進(jìn)行PSM?剔除特殊行業(yè)和城投債?排除承銷(xiāo)商回扣禁令(Dingetal.，2022)后，結論依然穩健?進(jìn)一步考察三廢排放和綠色創(chuàng )新兩個(gè)角度的調節效應，隨著(zhù)環(huán)境績(jì)效的改善和綠色創(chuàng )新能力的提高，綠色債券降低融資成本的信號作用增強?還從政府監管和環(huán)境治理兩個(gè)角度，觀(guān)察對重污染企業(yè)的糾偏作用，在政府監管強、環(huán)境治理好的地區，綠色債券降低重污染企業(yè)融資成本的作用更強，支持“有為政府”在踐行生態(tài)文明建設中發(fā)揮重要作用。
（二）政策啟示
第一，發(fā)揮政府引領(lǐng)作用。建議出臺具有更加針對性的監管措施，對綠色債券的發(fā)行加強事前審核和事中監管，對企業(yè)發(fā)行綠色債券進(jìn)行更加審慎的管理，有效識別企業(yè)發(fā)綠色債券的潛在風(fēng)險，防范企業(yè)不正當地利用綠色通道快捷發(fā)行債券，監督重污染企業(yè)將綠色信貸資金落于實(shí)處，嚴禁將綠色資金挪作他用。
第二，促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。完善企業(yè)的環(huán)境信息披露格式，增加市場(chǎng)透明度，也為投資者和金融機構評估環(huán)境和轉型風(fēng)險提供數據支撐。利用支持碳減排項目的貨幣工具，對銀行等金融機構實(shí)行綠色金融評估，釋放激勵信號，合理調動(dòng)資金用于實(shí)體經(jīng)濟中的低碳項目，特別是為重污染企業(yè)經(jīng)歷轉型“陣痛”提供幫助，降低轉型風(fēng)險。
第三，關(guān)注綠色金融工具創(chuàng )新。在綠色債券基礎上，推動(dòng)更多綠色金融工具的創(chuàng )新和發(fā)展。鼓勵金融中介為更多的行業(yè)向低碳經(jīng)濟轉型提供支持，例如轉型債券和可持續發(fā)展掛鉤債券等新工具，增強市場(chǎng)對轉型金融的信心，引導更多資金流向更廣泛的可持續性經(jīng)濟活動(dòng)。
五、原文摘要
基于2010~2021年發(fā)行的公司債?企業(yè)債?中期票據和短期融資券數據，本文探討綠色債券是否存在“綠色溢價(jià)”及其對企業(yè)融資成本的影響?研究發(fā)現，債券的綠色屬性使企業(yè)融資成本顯著(zhù)降低6.7-16.3個(gè)基點(diǎn)，減少三廢排放和提高綠色創(chuàng )新能力更有助于增強綠色債券降低融資成本的信號作用?本文揭示了政府監管和環(huán)境治理的糾偏效果：在政府監管強?環(huán)保投入高?環(huán)境污染少的地區，重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券更受投資者認可?降低融資成本作用更強;進(jìn)一步研究顯示，可視型公共品(城市的建成區綠化覆蓋率和建成區綠地率)有利于公司發(fā)行綠色債券?降低融資成本?本文從綠色債券發(fā)行角度豐富了綠色金融的微觀(guān)經(jīng)濟效益，支持“有為政府”在促進(jìn)企業(yè)綠色轉型和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的積極作用，為完善綠色金融體系提供有益參考?
作者：
鄒昌潤 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
