原文標題：綠色債券發(fā)行、企業(yè)綠色轉型與市場(chǎng)激勵效應
原文作者：陳奉功 張誼浩
發(fā)表期刊：金融研究
一、引言
綠色債券作為專(zhuān)項“市場(chǎng)型”綠色債務(wù)融資工具，為研究創(chuàng )造了極好條件。雖然綠色信貸在我國綠色金融體系中占據主導地位，但受限于微觀(guān)數據可得性，更多從銀行部門(mén)和行業(yè)層面對其進(jìn)行分析考察，難以從個(gè)體層面探究其市場(chǎng)效能。而綠色債券由企業(yè)直接掌握發(fā)行，微觀(guān)數據可得性較強，并且同時(shí)兼具“綠色”和“市場(chǎng)化”兩大特性，更易通過(guò)信號機制與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)。
關(guān)于綠色激勵的相關(guān)研究并不少見(jiàn)，一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認為，在資本市場(chǎng)發(fā)展不夠健全和環(huán)境治理水平相對薄弱的國家，環(huán)境資源政策難以為企業(yè)踐行綠色發(fā)展模式提供合理激勵。另一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)則支持市場(chǎng)存在綠色激勵效應，企業(yè)正面環(huán)境行為或綠色創(chuàng )新活動(dòng)能夠引發(fā)市場(chǎng)積極響應?，F有研究均是直接分析企業(yè)綠色行為與市場(chǎng)表現之間的關(guān)系，較少基于金融視角考察在綠色金融資源加持下，企業(yè)進(jìn)行綠色治理轉型能否與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)。
基于此，本文選擇綠色債券這一“市場(chǎng)型”金融工具作為研究對象，通過(guò)構建漸進(jìn)雙重差分模型，研究綠色債券發(fā)行是否、如何以及為什么存在市場(chǎng)激勵效應？通過(guò)對該問(wèn)題進(jìn)行回答，希望能在市場(chǎng)層面為我國綠色金融發(fā)展和企業(yè)治理轉型提供經(jīng)驗證據和政策參考。
二、理論分析與研究假設
綠色債券能夠切實(shí)發(fā)揮資源效應，為企業(yè)開(kāi)展綠色治理和綠色創(chuàng )新提供充分的資金支持，有效促進(jìn)綠色技術(shù)革新，提升企業(yè)綠色績(jì)效。另外，不同于傳統環(huán)境規制的高成本和擠出效應，企業(yè)發(fā)行綠色債券本身能夠提高社會(huì )資金配置效率，緩解融資約束，降低融資成本，從而改善企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況。綠色績(jì)效和經(jīng)營(yíng)績(jì)效的雙重保障，能夠有效改善企業(yè)的基本面信息，從而優(yōu)化資本市場(chǎng)表現。
一般來(lái)說(shuō)，管理層捂盤(pán)和信息隱藏是導致股票價(jià)格崩盤(pán)的主要誘因，上市公司信息透明度越低，其個(gè)股暴跌風(fēng)險越高。而企業(yè)發(fā)行綠色債券伴隨的強信息披露要求能夠有效改善企業(yè)信息環(huán)境，降低企業(yè)與投資者之間信息不對稱(chēng)程度，從而降低股價(jià)暴跌的可能。因此，本文提出以下假設。
假設1：企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠獲得市場(chǎng)激勵，具體表現為超額收益上升和暴跌風(fēng)險下降。
從企業(yè)內部視角來(lái)看，綠色債券能夠通過(guò)治理效應獲得市場(chǎng)“獎勵”。首先，綠色債券發(fā)行的直接和最終目的是綠色融資和綠色治理，綠色貼標屬性清晰地界定了綠色債券與傳統債券的理論邊界，募集資金定向投資于綠色建設項目，積極進(jìn)行治理和轉型。其次，綠色債券特有綠色屬性能夠吸引具有環(huán)境投資偏好和秉持價(jià)值投資理念的綠色投資者，他們可以通過(guò)“用手投票”和“用腳投票”等方式敦促企業(yè)實(shí)施綠色行動(dòng)，實(shí)現環(huán)境效益。最后，資本市場(chǎng)對于企業(yè)環(huán)境行為具有“威懾”和“激勵”效應，通過(guò)價(jià)格機制，資本市場(chǎng)可以對企業(yè)環(huán)境正（負）面事件實(shí)施資產(chǎn)價(jià)格上漲（下跌）或崩盤(pán)風(fēng)險下降（上升）的回應?；谝陨戏治?，提出如下假設：
假設2：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)綠色治理渠道影響市場(chǎng)表現，綠色治理績(jì)效提升有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
從企業(yè)外部視角來(lái)看，綠色債券發(fā)行能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。一方面，綠色債券發(fā)行作為企業(yè)正外部性舉措，向市場(chǎng)傳遞綠色信號，表達企業(yè)承擔環(huán)境社會(huì )責任和踐行綠色發(fā)展理念的積極承諾和美好愿景，有利于提升企業(yè)社會(huì )聲譽(yù)。企業(yè)承擔環(huán)境社會(huì )責任可以理解為維護關(guān)系基礎的無(wú)形資產(chǎn)，吸引社會(huì )責任感強的投資者青睞，進(jìn)而獲取財務(wù)資源，提高融資便利性。另一方面，企業(yè)環(huán)保信息披露水平越高，越能顯著(zhù)降低企業(yè)面臨的融資約束水平，綠色債券發(fā)行伴隨的強環(huán)境信息披露要求能提高企業(yè)環(huán)境透明度，在外部緩解企業(yè)環(huán)境信息不對稱(chēng)問(wèn)題，這不僅能激勵金融部門(mén)共擔社會(huì )責任，使企業(yè)獲得資源傾斜，還能削弱投資者風(fēng)險感知，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)一步緩解企業(yè)融資難題，有效降低融資成本?；谝陨戏治?，提出如下假設：
假設3：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)融資約束渠道影響市場(chǎng)表現，融資約束程度緩解有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
綠色債券還能利用信息渠道透過(guò)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)主體發(fā)揮治理效應。企業(yè)在發(fā)行綠色債券過(guò)程中向市場(chǎng)傳遞的綠色信息能夠吸引更加注重價(jià)值投資的機構投資者持股，這類(lèi)更加理性專(zhuān)業(yè)的投資者能夠進(jìn)一步監督企業(yè)動(dòng)向，減輕經(jīng)理人短視行為和降低代理成本，規制企業(yè)積極承擔環(huán)境社會(huì )責任，取得環(huán)境績(jì)效。同時(shí)，機構投資者作為公司重要股東還可以直接或間接參加企業(yè)內部決策，他們掌握增量信息進(jìn)行理性判斷，幫助企業(yè)引入專(zhuān)業(yè)知識和技能，優(yōu)化企業(yè)內部治理結構，從而提升企業(yè)治理效率和運營(yíng)績(jì)效，改善市場(chǎng)表現?；谝陨戏治?，提出如下假設：
假設4：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)信息效應渠道影響市場(chǎng)表現，專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)主體介入發(fā)揮治理效應和提升信息解讀效率有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
三、樣本選擇和數據來(lái)源
本文選取2012-2020年中國滬深A股上市公司作為初始研究樣本，將發(fā)行綠色債券的上市公司設定為處理組，同時(shí)為緩解樣本選擇偏誤帶來(lái)內生性問(wèn)題，將發(fā)行普通債券的上市公司設定為對照組。按照一定標準對初始樣本進(jìn)行篩選和處理，共獲得46 家公司作為處理組，在樣本期內發(fā)行過(guò)普通債券且滿(mǎn)足上述篩選條件的 700家公司進(jìn)入對照組。本文共獲得6189個(gè)公司年度樣本觀(guān)測值。為避免極端值影響，對每次回歸涉及的連續變量均進(jìn)行上下各 1%的winsorize處理。
綠色債券樣本搜集以Wind數據庫為基準，以CSMAR數據庫做補充，同時(shí)與中國金融信息網(wǎng)中的綠色債券數據庫進(jìn)行交叉對比，以保證樣本數據準確性。另外，機構持股、換手率、ESG評級、第三方認證等數據來(lái)源于Wind數據庫；股市交易、公司治理、公司財務(wù)、分析師跟蹤以及股吧發(fā)帖等數據來(lái)源于CSMAR數據庫；企業(yè)綠色專(zhuān)利、地方治理數據來(lái)源于CNRDS數據庫。
四、實(shí)證分析
（一）基準回歸模型構建
本文構建漸進(jìn)雙重差分模型檢驗上市公司發(fā)行綠色債券是否能夠獲得市場(chǎng)激勵?；貧w模型如下：
變量及描述
（二）基準回歸結果
表2為綠色債券發(fā)行對股票超額收益和股價(jià)暴跌風(fēng)險的回歸結果，可以看出，雙重差分交叉項GB×Post對股票超額收益BHAR和AAR的回歸系數均顯著(zhù)為正，對股價(jià)暴跌風(fēng)險 NCSKEW和 DUVOL的回歸系數均顯著(zhù)為負。這表明上市公司發(fā)行綠色債券不僅能夠提高在股票市場(chǎng)上的超額收益，同時(shí)還能降低股價(jià)暴跌風(fēng)險，假設1得到驗證，綠色債券發(fā)行能夠獲得市場(chǎng)激勵，從市場(chǎng)層面證明了綠色金融支持企業(yè)治理轉型的有效性。
五、影響機制分析
（一）綠色治理渠道
本文從上市公司社會(huì )責任報告中提取文本信息，構造綠色前端治理變量GFC，若企
業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中開(kāi)發(fā)或運用了對環(huán)境有益的創(chuàng )新產(chǎn)品、設備或技術(shù)，則GFC取值為1，否則為0。同時(shí)，本文構造綠色發(fā)明專(zhuān)利授權量GIP和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利授權量GUP 兩個(gè)指標。
如表2第（1）列所示，綠色債券發(fā)行后企業(yè)內部開(kāi)展綠色前端治理的概率顯著(zhù)提高了，表明企業(yè)能合理利用綠色債券資源積極進(jìn)行治理轉型，在企業(yè)環(huán)保行為層面證明了綠色債券發(fā)行的有效性。表2第（2）和（3）列顯示，綠色債券發(fā)行后綠色實(shí)用新型專(zhuān)利獲得數量顯著(zhù)增加，表明綠色債券發(fā)行顯著(zhù)促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng )新行為，提升了綠色治理績(jì)效，證實(shí)了企業(yè)積極開(kāi)展綠色前端治理的行為舉措。本文使用綠色創(chuàng )新數量表征企業(yè)綠色治理程度，并基于這一指標進(jìn)行分組檢驗。表2第（4）至（7）列顯示，僅在綠色治理程度較低組別中綠色債券發(fā)行存在顯著(zhù)市場(chǎng)激勵效應，提高市場(chǎng)收益的同時(shí)也降低了暴跌風(fēng)險。由此表明，發(fā)行綠色債券的確能更加有效地促進(jìn)綠色治理程度更低的企業(yè)積極進(jìn)行綠色創(chuàng )新和治理，獲得市場(chǎng)綠色激勵，驗證了綠色債券發(fā)行市場(chǎng)激勵效應的“綠色治理渠道”。
（二）融資約束渠道
本文構造融資約束指標FC，以此作為被解釋變量進(jìn)行檢驗。表3第（1）列顯示，GB×Post的回歸系數在5%顯著(zhù)性水平下為負，表明綠色債券發(fā)行后企業(yè)面臨的融資約束水平顯著(zhù)降低。為進(jìn)一步識別融資約束緩解具體表現形式，從融資成本和融資可得性?xún)蓚€(gè)視角進(jìn)行剖析，檢驗融資約束緩解效應究竟來(lái)自成本效應還是規模效應。以財務(wù)費用與總負債之比表征融資成本(COST)，以長(cháng)期借款和短期借款之和與總資產(chǎn)之比表征信貸可得性(LOAN)。從融資成本視角來(lái)看，GB×Post對COST 的估計系數在1%顯著(zhù)性水平下顯著(zhù)為負，表明綠色債券發(fā)行可以顯著(zhù)降低發(fā)行企業(yè)的融資成本。然而，從融資可得性來(lái)看，GB×Post對LOAN 的估計系數在統計上不顯著(zhù)，表明綠色債券發(fā)行沒(méi)有顯著(zhù)提高發(fā)行公司的信貸能力。以上結果表明，綠色債券發(fā)行確實(shí)能緩解企業(yè)面臨的融資約束水平，并且主要體現在融資成本的降低。
根據企業(yè)融資成本將研究樣本劃分為融資約束程度高組和融資約束程度低組，進(jìn)行分組檢驗。表3第（4）至（7）列顯示，僅在融資約束程度高組，綠色債券發(fā)行對于股票超額收益和股價(jià)暴跌風(fēng)險存在顯著(zhù)影響，表明綠色債券發(fā)行確實(shí)能夠通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低其融資成本，優(yōu)化市場(chǎng)表現，驗證了綠色債券發(fā)行市場(chǎng)激勵效應的“融資約束渠道”。
（三）信息效應渠道
綠色債券發(fā)行伴隨的強信息披露特點(diǎn)以及向市場(chǎng)傳遞的綠色信號是獲得市場(chǎng)激勵的重要原因，在這一過(guò)程中，市場(chǎng)主體發(fā)揮重要作用。本文構建機構投資者持股比例INSH、證券分析師跟蹤數量ANAF和普通投資者關(guān)注度（以東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖閱讀量衡量）NORA三個(gè)指標。如表4第（1）至（3）列所示，綠色債券發(fā)行能顯著(zhù)提升機構投資者持股比例和證券分析師跟蹤數量，而沒(méi)有顯著(zhù)提升普通投資者關(guān)注程度。分析原因，對于更加專(zhuān)業(yè)的機構投資者和證券分析師而言，他們具有深厚的專(zhuān)業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗，能利用信息優(yōu)勢洞悉企業(yè)發(fā)展動(dòng)向，并擅用發(fā)展和理性眼光看待企業(yè)行為，因此企業(yè)發(fā)行綠色債券開(kāi)展綠色治理的環(huán)境責任行為能引起他們持續關(guān)注。相比之下，普通投資者具有有限注意力和較強非理性特征，短期投機偏好較強；加之普通投資者相對于專(zhuān)業(yè)機構來(lái)說(shuō)，存在較高的信息壁壘，因此可能無(wú)法持續關(guān)注或持有具體股票。
綠色債券發(fā)行之后，如果本身信息環(huán)境更差的企業(yè)獲得的市場(chǎng)激勵效應更加明顯，則能有效驗證“信息效應渠道”。本文根據證券分析師跟蹤數量將研究樣本劃分為信息環(huán)境較優(yōu)組和信息環(huán)境較差組。表4第（4）至（7）列顯示，無(wú)論是對于股票超額收益指標，還是對于股價(jià)暴跌風(fēng)險指標，GB×Post的估計系數均僅在信息環(huán)境較差的組別中顯著(zhù)，并且數值相對更大。由此表明，當企業(yè)的信息環(huán)境更差時(shí)，發(fā)行綠色債券能夠發(fā)揮信息效應，通過(guò)吸引證券分析師跟蹤，出具更多關(guān)于標的企業(yè)的專(zhuān)業(yè)評估分析報告，提高市場(chǎng)對于企業(yè)信息的認知和解讀效率，降低信息藏匿可能，由此提高股票定價(jià)效率，并降低暴跌風(fēng)險。本文同時(shí)使用機構投資者持股比例進(jìn)行分組檢驗，同樣發(fā)現在機構持股比例更低的組別中市場(chǎng)激勵效應更加明顯，說(shuō)明綠色債券發(fā)行后也通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構投資者提高了企業(yè)環(huán)境責任表現和自身治理效率，從而優(yōu)化了市場(chǎng)表現。
六、結論與展望
本文利用我國A股上市公司數據和雙重差分設定，創(chuàng )新性地基于市場(chǎng)視角檢驗了綠色債券支持企業(yè)綠色治理轉型的政策績(jì)效及其作用機制。研究發(fā)現，綠色債券發(fā)行既能顯著(zhù)提高發(fā)行企業(yè)的股票超額收益，也能顯著(zhù)降低其股價(jià)暴跌風(fēng)險，市場(chǎng)確實(shí)對企業(yè)采用綠色債券開(kāi)展治理轉型顯現出激勵效應。異質(zhì)性分析結果表明，市場(chǎng)激勵程度在重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)之間呈現明顯非對稱(chēng)性，重污染企業(yè)利用綠色債券能夠發(fā)揮更強的市場(chǎng)效能；同時(shí)企業(yè)信用水平和治理水平也能夠顯著(zhù)影響市場(chǎng)激勵效果。機制研究結果表明，內部的綠色治理開(kāi)展和外部的融資約束緩解是促使發(fā)行企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵的主要動(dòng)因和條件；由信息渠道引發(fā)的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)主體關(guān)注和治理效應也發(fā)揮重要作用。
原文摘要：
為從資本市場(chǎng)視角檢驗綠色金融支持綠色治理轉型的有效性，本文借助綠色債券這一“市場(chǎng)型”政策工具和雙重差分模型，利用上市企業(yè)數據考察企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行綠色治理轉型所能獲得的市場(chǎng)激勵結果及其作用機制。研究發(fā)現：綠色債券發(fā)行以后能夠顯著(zhù)提升發(fā)行企業(yè)的股票超額收益，并同時(shí)降低股價(jià)暴跌風(fēng)險；企業(yè)利用綠色債券進(jìn)行綠色治理轉型能夠獲得市場(chǎng)激勵，但激勵程度在重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)之間呈現明顯的非對稱(chēng)性，同時(shí)也受到企業(yè)信用風(fēng)險和內部治理水平的調節影響。機制研究表明，綠色治理績(jì)效提升和融資約束程度緩解是綠色債券促使企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵的內外動(dòng)因，同時(shí)由信息渠道引發(fā)的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)主體關(guān)注和治理效應也發(fā)揮重要作用。本文研究結論為完善綠色金融體系構建從而更好地促進(jìn)經(jīng)濟綠色轉型帶來(lái)有益政策啟示。
作者：
王瑾喆 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
