原文標題：綠色金融改革是否影響企業(yè)綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險？
原文作者：蘇冬蔚 劉子茗
發(fā)表期刊：國際金融研究
一、引言
本文將綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的設立視為外生沖擊，通過(guò)構建雙重差分（DID）模型研究綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，以檢驗綠色金融改革的政策效果。關(guān)于綠色金融政策的微觀(guān)效應和漂綠風(fēng)險，已有文獻仍然存在以下兩個(gè)方面的不足：一是對綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的研究主要集中于企業(yè)社會(huì )責任承擔與綠色創(chuàng )新，尚未深入考察創(chuàng )新試驗區對企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響；二是沒(méi)有深入探究企業(yè)參與綠色金融的動(dòng)機，未能揭示綠色金融政策如何引導金融資源支持綠色經(jīng)濟發(fā)展。本文的創(chuàng )新點(diǎn)和邊際貢獻包括以下三個(gè)方面：一是首次將綠色金融改革創(chuàng )新試驗區作為準自然試驗，考察綠色金融改革對企業(yè)綠色投資績(jì)效、環(huán)境表現績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效、ESG績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，從而較全面地檢驗綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的微觀(guān)效果；二是首次在實(shí)證分析中加入企業(yè)層面的環(huán)境指標，形成較全面的企業(yè)財務(wù)、地區環(huán)境和企業(yè)環(huán)境三維度綠色投資影響因子體系，在此基礎上設置綠色投資效率模型并評估企業(yè)綠色投資績(jì)效；三是首次融合信息不對稱(chēng)理論、利益相關(guān)者理論和社會(huì )認同理論，考察綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險對企業(yè)融資成本的影響，綠色績(jì)效與漂綠風(fēng)險的關(guān)系以及環(huán)境管理體系、環(huán)境認證和社會(huì )資本等對綠色金融改革創(chuàng )新試驗區影響企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險所產(chǎn)生的調節效應。
二、理論分析與研究假設
綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，區內企業(yè)獲得更多的綠色金融資源，因此環(huán)境凈資產(chǎn)增加且綠色投資效率上升。換言之，試驗區內環(huán)境凈資產(chǎn)為正的環(huán)保企業(yè)獲益最大，能夠將資源不斷投入綠色項目中，導致環(huán)境凈資產(chǎn)進(jìn)一步增加，反而可能加劇綠色投資過(guò)度問(wèn)題。但是，試驗區內重污染企業(yè)的融資受到一定限制，可能導致這些企業(yè)減少污染行為，環(huán)境負債下降，最終反而可能緩解其綠色投資不足問(wèn)題。因此，本文提出以下假設。
假設1：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，綠色投資不足企業(yè)的綠色投資績(jì)效上升幅度顯著(zhù)高于綠色投資過(guò)度企業(yè)。
首先，企業(yè)環(huán)境績(jì)效與企業(yè)環(huán)境凈資產(chǎn)密切相關(guān)，環(huán)境凈資產(chǎn)規模越大，企業(yè)的環(huán)境績(jì)效越好，反之則越差。其次，企業(yè)的綠色創(chuàng )新績(jì)效受融資成本和創(chuàng )新理念影響，而綠色金融政策為企業(yè)綠色創(chuàng )新提供資金支持。最后，綠色金融改革對綠色行為與綠色理念產(chǎn)生正面影響，有助于提高企業(yè)的ESG績(jì)效。根據上述分析，本文提出以下假設。
假設2：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，企業(yè)的綠色環(huán)境績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效和ESG績(jì)效顯著(zhù)上升。
漂綠是企業(yè)為了在綠色金融評估中獲取更多的環(huán)境凈資產(chǎn)、配套政策、社會(huì )支持而采取的一種監管套利行為。綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立前，綠色金融產(chǎn)品與服務(wù)功能受到較強限制，尤其是受到環(huán)境信息不足與綠色資源不足的制約，無(wú)法產(chǎn)生綠色引導與綠色激勵的作用，對企業(yè)漂綠行為無(wú)顯著(zhù)影響。但是，綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，金融機構設立綠色金融專(zhuān)營(yíng)部門(mén)或支行并推出“綠融通”“碳匯通”等綠色金融支持產(chǎn)品，產(chǎn)生綠色金融激勵，可能導致企業(yè)進(jìn)行漂綠，最終造成環(huán)境信息失真和綠色資源錯配。在上述分析的基礎上，本文提出以下假設。
假設3：綠色金融改革創(chuàng )新試驗區設立后，企業(yè)漂綠風(fēng)險上升。
三、數據來(lái)源
本文以2014—2020年滬深A股上市公司為研究對象，按一定原則對樣本進(jìn)行篩選，最終獲得1104家企業(yè)的7410個(gè)年度樣本觀(guān)測值。其中，實(shí)驗組包括319家上市公司，控制組包括 785 家上市公司。企業(yè)的財務(wù)狀況、綠色績(jì)效與環(huán)境信息數據來(lái)自國泰安（CSMAR）、萬(wàn)得（Wind）數據庫，企業(yè)ESG評分數據來(lái)自彭博的企業(yè)社會(huì )責任披露指數（Bloomberg ESG Disclosure Scores），地區環(huán)境和經(jīng)濟數據來(lái)自各省級行政區統計年鑒。
四、實(shí)證結果與分析
本文以綠色金融改革創(chuàng )新試驗區所在省級行政區的上市公司為實(shí)驗組，其余為控制組，建立以下固定效應模型，考察綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的影響?；貧w模型如下：
表1：變量及描述
表2給出基準回歸模型的結果。列 （1） 中雙重差分變量 （Post×Pilot） 的系數估計值為 -0.083， 且 在 1% 的水平上顯著(zhù)，表明試驗區成立后區內企業(yè)的綠色投資不足問(wèn)題得以緩解，綠色金融改革改善了綠色投資不足企業(yè)的綠色投資績(jì)效。列 （2） 中雙重差分交乘項的系數估計值為0.123，且在1%的水平上顯著(zhù)，表明試驗區內企業(yè)的綠色投資過(guò)度問(wèn)題更為嚴重，綠色投資過(guò)度企業(yè)的綠色投資績(jì)效并未改善，因此無(wú)法拒絕假設 1。列 （3） 中雙重差分變量的系數估計值為-0.009，且在 1% 的水平上顯著(zhù)，表明試驗區成立后區內企業(yè)的環(huán)境表現績(jì)效顯著(zhù)改善。列 （4） 中雙重差分變量的系數估計值為 0.107，且在 5% 的水平上顯著(zhù)，表明綠色金融改革提升了企業(yè)的綠色創(chuàng )新績(jì)效。列（5） 中雙重差分變量的系數估計值為 0.023，且在 5% 的水平上顯著(zhù)，表明綠色金融改革提升了試驗區企業(yè)的ESG績(jì)效。以上結果基本支持了假設2。列（6）中雙重差分變量的系數估計值為0.105，且在1%的水平上顯著(zhù)，表明試驗區企業(yè)的漂綠風(fēng)險增加，假設3無(wú)法被拒絕。
綜上所述，綠色金融試驗區成立后，區內綠色投資不足企業(yè)綠色投資績(jì)效的增幅顯著(zhù)高于綠色投資過(guò)度企業(yè)，而且綠色金融改革有助于改善企業(yè)的環(huán)境表現績(jì)效、綠色創(chuàng )新績(jì)效和ESG績(jì)效，但也導致企業(yè)的漂綠風(fēng)險上升。
五、拓展性分析
第一，為了分析企業(yè)改善綠色績(jì)效和從事漂綠行為的動(dòng)因，本文考察綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的經(jīng)濟效果。本文構建三個(gè)指標衡量經(jīng)濟效果：商業(yè)信用（TC，應付票據和應付賬款的對數值）、股票超額收益率（SR，股票年收益率與綜合年市場(chǎng)回報率之差）和融資約束（FC，WW指數）?；貧w的結果表明：（1）綠色投資不足企業(yè)的綠色投資績(jì)效與商業(yè)信用呈正相關(guān)關(guān)系，投資績(jì)效差的企業(yè)具有更低的商業(yè)信用；（2）企業(yè)環(huán)境表現越好，股票收益率越高；（3）綠色創(chuàng )新可增強企業(yè)的商業(yè)信用，但也可導致股票收益率降低；（4）表明ESG績(jì)效越高，企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多；（5）漂綠風(fēng)險上升后，企業(yè)短期商業(yè)信用降低，但總體融資約束減少。
第二，關(guān)于漂綠風(fēng)險是否影響綠色績(jì)效，本文分別將五個(gè)綠色績(jì)效指標作為被解釋變量，將漂綠風(fēng)險作為主解釋變量，重新對基準方程進(jìn)行回歸。結果表明，漂綠風(fēng)險上升后，企業(yè)實(shí)際綠色投資下降，綠色項目的資源投入減少，可能存在“偽綠”行為；另外，漂綠風(fēng)險越大，企業(yè)ESG績(jì)效越好，但漂綠風(fēng)險對環(huán)境表現績(jì)效和綠色創(chuàng )新績(jì)效的影響均不顯著(zhù)，表明漂綠行為并未帶來(lái)綠色績(jì)效的實(shí)質(zhì)性提升，“偽綠”現象較嚴重。
第三，關(guān)于外部因素是否影響綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的促進(jìn)作用。本文考慮環(huán)境管理體系、環(huán)境認證和社會(huì )資本對綠色金融改革政策效果的調節效應，以檢驗企業(yè)內部的信息管理、外部環(huán)境認證、社會(huì )聲譽(yù)等對政策效果的影響。使用三重差分模型（DDD）進(jìn)行回歸，結果表明：（1）企業(yè)的環(huán)境管理體系越完善，綠色金融改革對公司環(huán)境績(jì)效的改善作用越大，但由于環(huán)境管理制度的主觀(guān)性，對企業(yè)漂綠風(fēng)險的提升作用可能會(huì )增加；（2）綠色金融改革對擁有環(huán)境認證的綠色投資過(guò)度企業(yè)的綠色投資績(jì)效具有更強的改善作用，但卻惡化了擁有環(huán)境認證企業(yè)的ESG績(jì)效并強化其漂綠風(fēng)險，這可能是因為環(huán)境認證制度存在一定的局限性，不能完全強化綠色金融改革的促進(jìn)作用；（3）社會(huì )資本有助于強化綠色金融改革對其ESG績(jì)效的改善作用，這是因為社會(huì )資本能夠提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力與經(jīng)濟效益，從而增強綠色金融改革對企業(yè)ESG績(jì)效的改善作用。
六、結論與展望
本文以 2017 年綠色金融改革創(chuàng )新試驗區的設立為外生事件構建雙重差分模型，使用 2014—2020年滬深A股上市公司數據，考察綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，并對綠色金融改革的微觀(guān)政策效果進(jìn)行評價(jià)。本文發(fā)現：第一，綠色金融改革對綠色投資不足企業(yè)投資績(jì)效的提升作用強于綠色投資過(guò)度企業(yè)。第二，綠色金融改革有助于改善企業(yè)環(huán)境績(jì)效、綠色投資績(jì)效與ESG績(jì)效。但是，綠色金融改革創(chuàng )新試驗區成立后，企業(yè)的漂綠風(fēng)險也顯著(zhù)上升。第三，綠色績(jì)效有助于拓寬企業(yè)的商業(yè)融資和權益融資渠道，但漂綠行為也可緩解融資約束并降低融資成本，因此企業(yè)有動(dòng)機從事漂綠活動(dòng)。第四，漂綠行為可促使ESG評級上升，但對環(huán)境表現和綠色創(chuàng )新等實(shí)質(zhì)性綠色績(jì)效基本沒(méi)有影響，甚至導致實(shí)際綠色投資下降。第五，環(huán)境管理體系、環(huán)境認證、社會(huì )資本可強化綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的正面影響并弱化對漂綠風(fēng)險的提升作用。
原文摘要：
綠色金融改革是推動(dòng)我國生態(tài)文明建設和踐行“兩山理論”的重要舉措。本文以2017年成立的第一批綠色金融改革創(chuàng )新試驗區為研究對象構造準自然試驗，使用雙重差分法研究綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效和漂綠風(fēng)險的影響，在此基礎上考察綠色金融改革的政策效果，發(fā)現綠色金融改革有助于強化企業(yè)綠色投資、環(huán)境表現、綠色創(chuàng )新和ESG等綠色績(jì)效，但同時(shí)增加了企業(yè)的漂綠風(fēng)險；漂綠風(fēng)險抑制了企業(yè)綠色績(jì)效；綠色績(jì)效和漂綠行為均有助于緩解企業(yè)融資約束；環(huán)境管理體系、環(huán)境認證和社會(huì )資本可強化綠色金融改革對企業(yè)綠色績(jì)效的促進(jìn)作用并削弱綠色金融改革對企業(yè)漂綠風(fēng)險的正向影響。本文為提升企業(yè)環(huán)境信息披露的規范化程度，完善環(huán)境評估與認證制度，充分發(fā)揮綠色金融政策促進(jìn)資源合理配置的作用提供了理論依據和政策參考。
作者：
王瑾喆 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
