2023年3月24日，國家發(fā)改委在《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》中提出“進(jìn)一步提升基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金項目申報推薦的質(zhì)量和效率，促進(jìn)基礎設施REITs市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”。我國REITs市場(chǎng)尚處發(fā)展期，各個(gè)維度的政策正陸續出臺、市場(chǎng)估值體系仍在形成階段。生態(tài)環(huán)保REITs發(fā)行數量少、規模小，與市場(chǎng)尚不成熟有關(guān)，同時(shí)意味著(zhù)蘊含巨大的發(fā)展潛能。本文從已發(fā)行的生態(tài)環(huán)保公募REITs的發(fā)展現狀出發(fā)，結合生態(tài)環(huán)保類(lèi)公募REITs的優(yōu)劣勢分析，提出未來(lái)綠色REITs的展望。
一、我國生態(tài)環(huán)保類(lèi)公募REITs的發(fā)展與現狀
在政策支持方面，國家和地方層面陸續發(fā)文，引導社會(huì )資金投向基礎設施公募REITs，重點(diǎn)支持生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過(guò)打通多元化融資渠道，支持生態(tài)環(huán)保項目發(fā)行REITs、推進(jìn)試點(diǎn)相關(guān)工作，實(shí)現了生態(tài)環(huán)保公募REITs的“投融管退”以及加快建立現代化環(huán)境基礎設施體系。
表1 生態(tài)環(huán)保類(lèi)公募REITs政策支持
來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院根據公開(kāi)資料整理
在市場(chǎng)表現方面，目前我國掛牌上市的生態(tài)環(huán)保公募REITs產(chǎn)品共兩只，分別為“中航首鋼生物質(zhì)REIT”及“富國首創(chuàng )水務(wù)REIT”。與其他領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品相比，生態(tài)環(huán)保板塊雖然總發(fā)行規模最?。▋H31.88億元），但因現金流相對穩定，在派息率方面表現優(yōu)異，僅略低于交通基礎設施板塊，遠高于倉儲物流和園區基礎設施板塊?？傮w來(lái)看，兩只產(chǎn)品發(fā)行首日漲幅明顯，上市后二級市場(chǎng)整體表現亮眼，區間日均換手率最高，成交相對活躍，價(jià)格呈現大幅上漲趨勢，生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域通過(guò)REITs融資具備較強的經(jīng)濟性。
表2 生態(tài)環(huán)保類(lèi)REITs基本情況
來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院根據公開(kāi)資料整理
在底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，首創(chuàng )水務(wù)REIT上市標的為深圳福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠(chǎng)BOT特許經(jīng)營(yíng)項目及合肥十五里河污水處理廠(chǎng)PPP項目，合計設計處理規模65萬(wàn)噸/日。首鋼綠能REIT上市標的為北京首鋼魯家山生物質(zhì)能源項目、餐廚項目和殘渣暫存場(chǎng)項目，其生活垃圾處理能力為3000噸/日，年處理量超過(guò)100萬(wàn)噸，設計年均發(fā)電量3.2億度，年上網(wǎng)電量2.4億度；廚余垃圾收運處置能力達100噸/日。由表中信息可看出，底層資產(chǎn)主要分布于北京、合肥和深圳等經(jīng)濟發(fā)達、基礎設施完備的城市。
表3 生態(tài)環(huán)保公募REITs項目資產(chǎn)明細
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在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，生態(tài)環(huán)保類(lèi)項目具有固定投資成本較高的特點(diǎn)，譬如環(huán)保工程及環(huán)保服務(wù)運營(yíng)企業(yè)，普遍存在資產(chǎn)規模有限、資產(chǎn)負債率較高、融資困難、現金流緊張等問(wèn)題。由于生態(tài)環(huán)保項目運營(yíng)期普遍在10年以上，且項目用地面積大，具有長(cháng)周期、重資產(chǎn)、回款慢等屬性。通過(guò)參與REITs項目，持有綠色環(huán)保項目的公司賣(mài)出部分項目股權，可以實(shí)現提前回籠現金流與利潤，達到循環(huán)投資、用于新項目拓展、提升資金使用效率等目的。
二、發(fā)行生態(tài)環(huán)保公募REITs的優(yōu)劣勢
（一）發(fā)行生態(tài)環(huán)保公募REITs優(yōu)勢
1.我國環(huán)保行業(yè)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，累積形成了巨量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )數據顯示，2022年我國生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)全年營(yíng)收約2.22萬(wàn)億元，較2021年同期增長(cháng)約1.9%，整體呈現穩中有升的增長(cháng)態(tài)勢，行業(yè)收益來(lái)源相對穩定。2022年底，財政部在兩周內連續下發(fā)11個(gè)生態(tài)環(huán)保相關(guān)資金預算的通知，涉及水污染防治、大氣污染防治、土壤污染防治、城市管網(wǎng)及污水處理補助、農村環(huán)境整治等多個(gè)領(lǐng)域，總額達2475.82億元，其中新增農村黑臭水體治理試點(diǎn)資金預算11.25億。北京市政府于2023年初印發(fā)了《北京市全面打贏(yíng)城鄉水環(huán)境治理殲滅戰三年行動(dòng)方案（2023年—2025年）》的通知，提出通過(guò)REITs等模式，開(kāi)展資源化循環(huán)利用建設試點(diǎn)工作，為社會(huì )資本參與生態(tài)環(huán)保行業(yè)疏通渠道，形成市場(chǎng)化良性運轉機制。在社會(huì )需求和政策支持雙重選擇下，生態(tài)環(huán)保REITs有巨大發(fā)展前景。
2.對環(huán)境治理系統均衡發(fā)展和綠色轉型升級的需求正在重新顯現
技術(shù)創(chuàng )新和更新導致產(chǎn)品的生命周期縮短，隨著(zhù)企業(yè)技術(shù)裝備水平提升，對環(huán)境治理系統均衡發(fā)展和綠色轉型升級的需求重新顯現出來(lái)。過(guò)去我國污水、垃圾及固體廢物的收集和處理能力受制于技術(shù)水平等條件約束，存在明顯的地區發(fā)展不均衡、重點(diǎn)領(lǐng)域供給能力短板、處置質(zhì)量和資源化利用水平較低等問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，科技進(jìn)步一方面有利于通過(guò)降低運營(yíng)成本，有效提高運營(yíng)效率和盈利水平，另一方面可以通過(guò)更高效的資源化利用增厚收入，提高整體的經(jīng)營(yíng)效益。在環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化機制不斷深化的趨勢之下，科技創(chuàng )新是生態(tài)環(huán)保REITs項目運營(yíng)的內在要求。隨著(zhù)政府和民間對科技的投資日益增加，我國的科技水平也得到爆發(fā)式的增進(jìn)，技術(shù)創(chuàng )新和更新使產(chǎn)品的生命周期縮短，企業(yè)技術(shù)裝備水平提升，使得對環(huán)境治理系統均衡發(fā)展和綠色轉型升級的需求重新顯現出來(lái)，以數字化融合和技術(shù)裝備創(chuàng )新為代表內容的科技支撐，將優(yōu)化生產(chǎn)函數，提升運營(yíng)水平效率和增加效益，為生態(tài)環(huán)保REITs持續賦能，從而REITs產(chǎn)品推出的頻率也更加多，范圍更廣，收益更加穩定。
（二）發(fā)行生態(tài)環(huán)保公募REITs的劣勢
1.發(fā)行資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，犧牲長(cháng)期收益
限于環(huán)保行業(yè)發(fā)展現狀和REITs相關(guān)法律法規對試點(diǎn)項目門(mén)檻的規定，現階段并非所有生態(tài)環(huán)?；A設施都符合申報發(fā)行REITs產(chǎn)品的條件。生態(tài)環(huán)保REITs的基礎資產(chǎn)，通常必須是同類(lèi)產(chǎn)品中非常優(yōu)質(zhì)的底層基礎資產(chǎn)才能提高發(fā)行成功的概率。對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然發(fā)行生態(tài)環(huán)保公募REITs提前回籠了部分資金，同時(shí)提前確認了部分收益，但是實(shí)際上可能犧牲了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來(lái)發(fā)展的長(cháng)期利益。所以企業(yè)發(fā)行公募REITs應當判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來(lái)的發(fā)展前景，并結合企業(yè)自身資金和營(yíng)收的實(shí)際情況以確定是否存在融資和發(fā)行公募REITs的必要性，防止以長(cháng)期利益換取短期利益，造成未來(lái)長(cháng)期利益的損失。
2.資本性支出預測難度較大
不同于物流產(chǎn)業(yè)園項目或高速公路類(lèi)項目，生態(tài)環(huán)保項目的收入是通過(guò)相對復雜的加工處理過(guò)程產(chǎn)生，資產(chǎn)中設備投資占比較大，且需要應對國家不斷升級的環(huán)保政策和標準進(jìn)行更新改造。而且不同于其他基礎設施較為固定的項目處理量，受季節性影響因素，生態(tài)環(huán)保項目處理量也隨之變化。因此，對于大修支出和設備更新改造支出發(fā)生的金額和時(shí)間，預測難度相對較大。同時(shí)，生態(tài)環(huán)保行業(yè)長(cháng)周期、重資產(chǎn)、回款慢等屬性決定其對公募REITs產(chǎn)品能提供的資金有現實(shí)需求。
三、生態(tài)環(huán)保類(lèi)公募REITs面臨的問(wèn)題
生態(tài)環(huán)保類(lèi)REITs估值存在劣勢，主體更傾向于上市。生態(tài)環(huán)保企業(yè)發(fā)行REITs與操作上市相比，在估值上是存在劣勢的。相比企業(yè)上市中隱含成長(cháng)性的相對高估值，以特許經(jīng)營(yíng)權為基礎資產(chǎn)的REITs恰恰是高度確定性的收益和高比例分配對應下相對低估值。這種差異疊加REITs在資金使用上的限制與整體市場(chǎng)相對較弱的流動(dòng)性，影響到了生態(tài)環(huán)保企業(yè)發(fā)行REITs的主觀(guān)意愿。
“國補退坡”或將降低15%以上的基準收入，垃圾處理行業(yè)受影響。“國補退坡”對不同時(shí)期的垃圾焚燒項目的影響不一樣，2021年以后競爭性配置項目，上網(wǎng)電價(jià)和政府補貼正是建立在新的體系下，不同項目收益水平會(huì )進(jìn)一步的分化。而此前的項目，需要關(guān)注在82500小時(shí)或15年國補到期后的處理手段。按照中東部地區平均0.39元左右的燃煤標桿上網(wǎng)電價(jià)簡(jiǎn)單估算，退坡前國補標準相當于0.16元/千瓦時(shí)，每噸垃圾相當于補貼44.8元，若按照平均60~80元的補貼標準，國補退出后相當于總營(yíng)業(yè)收入要減少17.1%~18.5%。針對這一風(fēng)險，中航首鋼綠能REIT給出的方案是基于PPP或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中常見(jiàn)的“恢復約定經(jīng)濟地位”條款進(jìn)行調價(jià)。實(shí)際上對于更多城市而言，補貼標準要提高50%以上的財政壓力，主要通過(guò)生活垃圾直接收費政策來(lái)解決。
四、綠色基礎設施公募REITs展望
首批上市的基礎設施REITs中，首鋼綠能REIT、首創(chuàng )水務(wù)REIT基礎資產(chǎn)100%屬于綠色金融支持范疇，但未能享受到綠色項目的專(zhuān)屬優(yōu)惠政策。其主要原因是我國基礎設施公募REITs處于起步階段，尚未對“綠色”產(chǎn)品做出明確分類(lèi)。在雙碳目標引導下，形成綠色基礎設施公募REITs產(chǎn)品分類(lèi)是踐行綠色發(fā)展的有力抓手，通過(guò)政策引導資金投向基礎設施領(lǐng)域，助力綠色可持續發(fā)展。
首先，以固廢處理、污水循環(huán)利用等為例的生態(tài)環(huán)?；A設施項目，符合公募REITs的發(fā)行條件且具備綠色基因。由于基礎設施公募REITs采取“公募基金+ABS”的發(fā)行模式，相關(guān)項目的資產(chǎn)證券化支持情況是發(fā)展潛力的重要參考。自2015年首單央企環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行以來(lái)，生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，為基礎設施公募REITs推廣奠定基礎。
其次，基礎設施公募REITs可有效盤(pán)活資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置，提升綠色產(chǎn)業(yè)活力。以生態(tài)環(huán)保和新能源為例的綠色產(chǎn)業(yè)，作為“天然綠”的行業(yè)同時(shí)也是重資產(chǎn)行業(yè)，長(cháng)期以來(lái)處于初投資大、資產(chǎn)流轉效率低的狀態(tài)，不利于市場(chǎng)快速擴張。發(fā)行基礎設施公募REITs通過(guò)剝離資產(chǎn)方式，可為原始資產(chǎn)持有人打通資金快速回收路徑，提高資金使用效率。發(fā)行公募REITs是提高綠色產(chǎn)業(yè)資金使用效率、擴大綠色產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)、提升綠色產(chǎn)業(yè)活力的有效途徑。
最后，鼓勵綠色REITs貼標，有利于引導社會(huì )資金助力雙碳目標實(shí)現。鼓勵基礎設施公募REITs發(fā)行過(guò)程中進(jìn)行綠色貼標，有助于引導企業(yè)自身關(guān)注綠色可持續發(fā)展，同時(shí)引導社會(huì )資金投向綠色發(fā)展領(lǐng)域，符合我國實(shí)現碳達峰、碳中和目標。在綠色金融應用方面，綠色REITs產(chǎn)品序列的建立有利于補充我國中長(cháng)期綠色融資產(chǎn)品缺口，優(yōu)化當前以綠色信貸、綠色債券為主的產(chǎn)品結構，在不斷迭代的綠色融資需求下擴大綠色金融市場(chǎng)規模，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟轉型。
參考文獻
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作者：
張琦彬 中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心助理研究員
吳倩茜 中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心研究員
張譯勻 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
