原文標題：綠色信貸政策增進(jìn)綠色創(chuàng )新研究
原文作者：王馨、王營(yíng)
發(fā)表期刊：管理世界
關(guān)鍵詞：綠色金融；信貸政策；《綠色信貸指引》；綠色創(chuàng )新
發(fā)表時(shí)間：2021 年 6 月
一、 研究背景
綠色金融與綠色創(chuàng )新的結合是實(shí)現經(jīng)濟轉型和生態(tài)環(huán)境治理的關(guān)鍵之一。當前我國的環(huán)境治理政策主要采用“強度減排”方式，但需要采用更為綜合的金融手段改變資源配置的激勵機制。綠色金融發(fā)展不僅有助于引導資金從污染領(lǐng)域流向綠色領(lǐng)域，同時(shí)也有助于吸引大量社會(huì )資金流向綠色領(lǐng)域，這將推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng )新，加速經(jīng)濟結構的綠色轉型。目前在綠色金融和綠色創(chuàng )新有效結合的問(wèn)題上存在較大的挑戰。因此，需要進(jìn)一步深入研究，提出更為具體的政策和措施，推動(dòng)綠色金融和綠色創(chuàng )新在中國的實(shí)際應用和發(fā)展。
二、研究假設
1.綠色信貸與綠色創(chuàng )新
假設H1：對于《綠色信貸指引》（以下稱(chēng)《指引》）規定的綠色信貸限制行業(yè)，企業(yè)綠色創(chuàng )新表現越好。
2.《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的作用機理
假設H2a：《指引》實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的代理成本顯著(zhù)降低，特別是綠色代理成本顯著(zhù)降低。
假設H2b：《指引》實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的投資效率顯著(zhù)提升，特別是綠色投資效率顯著(zhù)提升。
3.《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的調節機制
假設H3a：環(huán)境規制力度越強，《指引》的綠色創(chuàng )新促進(jìn)作用越顯著(zhù)。
假設H3b：地方知識產(chǎn)權保護力度越大，《指引》的綠色創(chuàng )新促進(jìn)作用越顯著(zhù)。
4.《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的經(jīng)濟效應
假設H4：《指引》實(shí)施后，綠色創(chuàng )新能夠改善環(huán)境和社會(huì )績(jì)效，卻難以改善財務(wù)績(jì)效。
三、研究設計
1.樣本選擇與數據來(lái)源
本文以2007~2017年間所有A股上市公司為研究對象，本文數據來(lái)源主要包括兩個(gè)部分：一是企業(yè)創(chuàng )新數據，從中國研究數據服務(wù)平臺（CNRDS）獲取了所有A股上市公司發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利的專(zhuān)利分類(lèi)號信息，將其與2010年世界知識產(chǎn)權組織（WIPO）發(fā)布的“國際專(zhuān)利分類(lèi)綠色清單”進(jìn)行匹配；根據匹配結果將上市公司專(zhuān)利分為綠色專(zhuān)利（綠色發(fā)明專(zhuān)利和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利）和非綠色專(zhuān)利（非綠色發(fā)明專(zhuān)利和非綠色實(shí)用新型專(zhuān)利）。二是其他公司特征數據，主要財務(wù)數據來(lái)源于國泰安數據庫，股東數據來(lái)源于銳思數據庫，實(shí)際控制人類(lèi)型來(lái)源于CCER數據庫。將上述數據匹配后，最終獲得13818個(gè)年度觀(guān)測值。并對主要連續變量進(jìn)行1%的winsorize處理。
2.模型設定與變量定義
基于雙重差分模型構建了如下模型：
（1）被解釋變量：綠色創(chuàng )新表現（Patent）。參考黎文婧和鄭曼妮(2016)的做法,本文以綠色專(zhuān)利申請數量衡量企業(yè)綠色創(chuàng )新。具體地,本文將綠色發(fā)明專(zhuān)利申請數量和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請數量加總得到綠色創(chuàng )新總量Total,綠色發(fā)明專(zhuān)利申請數量Inva衡量綠色創(chuàng )新質(zhì)量,同時(shí)將綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請數量Uma作為對比性指標衡量綠色創(chuàng )新數量。
（2）解釋變量：綠色信貸政策（Policy）、行業(yè)屬性（Gcres）以及二者交乘項。Policy為《指引》實(shí)施前后的虛擬變量,實(shí)施后的期間(2012年及以后)取值為1,實(shí)施前的期間(2012年以前)取0。Gcres表征了《指引》確定的綠色信貸政策實(shí)施行業(yè)。根據《指引》,原銀監會(huì )在《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評價(jià)指標》中明確了環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險類(lèi)型,本文將環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險為A類(lèi)的企業(yè)所屬行業(yè)認定上市公司是否為綠色信貸限制行業(yè)。交互項Policy×Gcres,其考察的是《指引》實(shí)施前后對綠色信貸限制行業(yè)與非綠色信貸限制行業(yè)綠色創(chuàng )新產(chǎn)生的影響。
（3）控制變量。包括機構投資者持股比例Inst、董事長(cháng)與CEO兩職兼任Dual、獨董比例Ind、賬面市值比MtB、現金比率Cash、研發(fā)支出比例Rd、資產(chǎn)負債率Debt、資本支出比例Capital、固定資產(chǎn)比例Ppe、公司績(jì)效Roa、員工規模Employee、公司價(jià)值TQ以及成立年限LnAge。為獲得更加穩健的回歸結果，采用控制企業(yè)固定效應和時(shí)間固定效應的雙重Cluster回歸方法。另外還控制了樣本企業(yè)所在省的地區固定效應。
四、假設檢驗與結果討論
1.平行趨勢假設檢驗
圖1展示了2007~2017年不同行業(yè)綠色創(chuàng )新產(chǎn)出的平行趨勢，可以看出，《指引》實(shí)施前后，綠色信貸限制行業(yè)與非綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新數量隨時(shí)間變化趨勢基本一致，但《指引》實(shí)施后二者綠色創(chuàng )新數量差距顯著(zhù)擴大。同樣地，《指引》實(shí)施前后，綠色信貸限制行業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利隨時(shí)間變化趨勢也基本一致，但《指引》實(shí)施后二者差距顯著(zhù)擴大；《指引》實(shí)施前后，非綠色信貸限制行業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利隨時(shí)間變化趨勢也基本一致，并且二者差距基本保持不變。因此，基本滿(mǎn)足平行趨勢假設。
2.基準回歸結果
表2匯報了綠色信貸政策對綠色創(chuàng )新的回歸結果。在第（1）列和第（2）列中，交乘項Gcres×Policy的系數均在1%的水平顯著(zhù)為正，引入地區固定效應后，其系數為0.210，即綠色信貸政策實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的綠色專(zhuān)利申請總量增加21%，表明《指引》顯著(zhù)增進(jìn)了綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新產(chǎn)出。在第（3）列和第（4）列中，交乘項Gcres×Policy的系數僅在引入地區固定效應后顯著(zhù)為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利數量增加不顯著(zhù)，即《指引》對綠色信貸限制行業(yè)綠色創(chuàng )新質(zhì)量的提升作用有限。在第（5）列和第（6）列中，交乘項Gcres×Policy的系數均在1%的水平顯著(zhù)為正，引入地區固定效應后，其系數為0.221，即綠色信貸政策實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的綠色實(shí)用新型專(zhuān)利數量增加22.1%，進(jìn)一步表明《指引》顯著(zhù)增進(jìn)了綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新產(chǎn)出。綜上，研究假設H1得證。
3.《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的作用機理分析
第一，為驗證假設H2a，構建如下模型分析綠色信貸政策對代理成本的影響：
第二，為驗證假設H2b，構建如下模型分析綠色信貸政策對投資效率的影響：
需要說(shuō)明的是，總投資效率TEoi和綠色投資效率GEoi的測算參考Richardson（2006）的做法。首先，構建如下模型估算企業(yè)預期投資和預期綠色投資：
表7匯報了模型（2）和（3）的回歸結果。第（1）列和第（2）列中，交乘項Gcres×Policy的系數至少在5%的水平顯著(zhù)為負，表明綠色信貸政策實(shí)施后，綠色信貸限制企業(yè)的總代理成本和綠色代理成本顯著(zhù)下降。第（3）列中，交乘項Gcres×Policy的系數顯著(zhù)為負，表明綠色信貸政策實(shí)施后，綠色信貸限制企業(yè)的總投資效率顯著(zhù)提升。第（4）列中，Policy的系數顯著(zhù)為負，交乘項Gcres×Policy的系數不顯著(zhù)為負，表明綠色信貸政策實(shí)施顯著(zhù)提升了全部樣本企業(yè)的綠色投資效率。
為了證實(shí)研究假設H2a和H2b，結合模型（2）和（3），構建如下模型：模型（5）中的解釋變量γAc，表示《指引》減少的代理成本，等于模型（2）中的-（β1Gcresi×Policyt+β3Policyt）。模型（6）中的γEoi，表示《指引》提升的投資效率，等于模型（3）中的-（β1Gcresi×Poli?cyt+β3Policyt）。
表8的Panel A匯報了《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的代理成本機制回歸結果。第（1）-（3）列，γTAc的系數均至少在10%的水平顯著(zhù)為負，表明《指引》減少的總代理成本越多，企業(yè)的綠色創(chuàng )新表現越積極，這既體現在綠色發(fā)明專(zhuān)利的申請又體現在綠色實(shí)用新型專(zhuān)利的申請。第（4）-（6）列，γGAc的系數均為負值，并且第（5）列的系數在5%的水平顯著(zhù)，表明《指引》減少的綠色代理成本越多，企業(yè)綠色創(chuàng )新積極性會(huì )有一定程度的改善，其中綠色發(fā)明專(zhuān)利申請的改善效果最為明顯。因此，結合表7和表8可以得出，假設H2a成立。
表8的Panel B匯報了《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的投資效率機制回歸結果。第（1）-（3）列，γTEoi的系數均在1%的水平顯著(zhù)為正，表明《指引》提升的投資效率越多，企業(yè)申請的總綠色專(zhuān)利、綠色發(fā)明專(zhuān)利以及綠色實(shí)用新型專(zhuān)利越多。第（4）-（6）列，γGEoi的系數均至少在10%的水平為正值，表明《指引》提升的綠色投資效率越多，企業(yè)綠色創(chuàng )新表現越好。因此，結合表7和表8可以得出，假設H2b部分成立。
4.《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的調節機制分析
（1）環(huán)保執法
包群等（2013）發(fā)現，只有在環(huán)保執法力度嚴格或是當地污染相對嚴重的省份，通過(guò)環(huán)保立法才能起到明顯的環(huán)境改善效果。接下來(lái)將分析地區環(huán)保力度對綠色信貸與綠色創(chuàng )新關(guān)系的調節作用。具體以各省份戶(hù)均排污費作為依據，對不同地區的環(huán)境執法力度進(jìn)行測算。以當年地區環(huán)保執法力度中值為標準構造了環(huán)保執法、綠色信貸限制行業(yè)以及《指引》實(shí)施前后的交乘項。表9匯報了地區環(huán)保執法的調節機制回歸結果。環(huán)保執法×Gcres×Policy的系數為正值，并且第（1）列和第（3）列至少在10%的水平顯著(zhù)。這表明，《指引》實(shí)施以后，地區環(huán)保執法力度的提高能夠顯著(zhù)增加綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新產(chǎn)出，但對綠色信貸限制行業(yè)綠色創(chuàng )新質(zhì)量的提升作用不顯著(zhù)。于是，假設H3a得到證實(shí)。
（2）知識產(chǎn)權保護
對于知識產(chǎn)權保護，借鑒吳超鵬和唐菂（2016）的做法，本文采用各地區專(zhuān)利負責部門(mén)的專(zhuān)利執法情況衡量，Property等于專(zhuān)利未被侵權率，即1減去各地區知識產(chǎn)權局當年受理的專(zhuān)利侵權糾紛案件數除以該省份截至當年累計授權專(zhuān)利數。專(zhuān)利未被侵權率越大表示知識產(chǎn)權保護越好。以當年地方知識產(chǎn)權保護中值為標準，本文構造了知識產(chǎn)權保護、綠色信貸限制行業(yè)以及《指引》實(shí)施前后的交乘項。表10匯報了知識產(chǎn)權保護的調節效果?？梢钥闯?，知識產(chǎn)權保護×Gcres×Policy的系數為正值，但不顯著(zhù)。這表明，《指引》實(shí)施以后，地區知識產(chǎn)權保護的提高并不一定能夠增加綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新產(chǎn)出，提升綠色信貸限制行業(yè)綠色創(chuàng )新質(zhì)量。假設H3b并未得證。
5.進(jìn)一步討論：《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的經(jīng)濟效應分析
為分析《指引》增進(jìn)綠色創(chuàng )新的經(jīng)濟后果，構建如下模型：
模型（7）中，被解釋變量ES表示企業(yè)環(huán)境和社會(huì )績(jì)效，采用兩個(gè)指標衡量：一是企業(yè)社會(huì )責任評價(jià)，以潤靈社會(huì )責任評級得分衡量；二是環(huán)保獎勵，參考Klassen和Mclaughlin（1996）的做法，采用企業(yè)是否獲得環(huán)境表彰衡量環(huán)境績(jì)效。被解釋變量TQ表示企業(yè)財務(wù)績(jì)效，采用企業(yè)托賓Q值衡量。解釋變量γPatent，表示《指引》誘發(fā)的綠色創(chuàng )新，等于模型（1）中的（β1Policyt+β2Gcresi×Policyt），并分別計算了γTotal、γInva以及γUma?？刂谱兞颗c模型（1）一致。
表11匯報了模型（7）的回歸結果。Panel A的第1至3列，γTotal、γInva以及γUma的系數均在1%的水平顯著(zhù)為正，表明《指引》誘發(fā)的綠色創(chuàng )新顯著(zhù)提升了企業(yè)社會(huì )責任得分，并且綠色發(fā)明專(zhuān)利和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利均具有這種積極作用。Panel A的第4至6列，γTotal、γInva以及γUma的系數均在5%的水平顯著(zhù)為正，表明《指引》誘發(fā)的綠色創(chuàng )新為企業(yè)帶來(lái)了更多的環(huán)境表彰及其他正面評價(jià)，無(wú)論是綠色創(chuàng )新數量還是質(zhì)量都具有此種效應。
Panel B的第1至3列，γTotal、γInva以及γUma的系數均不顯著(zhù)，表明無(wú)論綠色創(chuàng )新數量的增加還是質(zhì)量的提升均對未來(lái)一期的企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著(zhù)影響。這符合吉利和蘇朦（2016）關(guān)于企業(yè)環(huán)境成本內部化行為是出于合規性目的而非經(jīng)濟利益驅動(dòng)的結論。Panel B的第4至6列，γTotal、γInva以及γUma的系數均至少在10%的水平顯著(zhù)為正，表明積極的綠色創(chuàng )新表現顯著(zhù)提高了t+2期的企業(yè)價(jià)值，并且兩類(lèi)綠色專(zhuān)利均具有顯著(zhù)的促進(jìn)作用。這不僅證實(shí)而且擴充了黎文婧和鄭曼妮（2016）的結論。
五、研究結論與政策建議
1.研究結論
綠色創(chuàng )新是綠色發(fā)展的基礎支撐和關(guān)鍵動(dòng)力?！蛾P(guān)于構建市場(chǎng)導向的綠色技術(shù)創(chuàng )新體系的指導意見(jiàn)》明確提出，到2022年基本建成市場(chǎng)導向的綠色技術(shù)創(chuàng )新體系。綠色金融作為資源配置的重要中介和橋接金融與生態(tài)環(huán)境的關(guān)鍵紐帶，如何有效地服務(wù)于綠色創(chuàng )新是推進(jìn)生態(tài)文明建設過(guò)程中面臨的重要問(wèn)題。本文以原銀監會(huì )制定的《綠色信貸指引》的頒布為切入點(diǎn)，研究綠色信貸政策與綠色技術(shù)創(chuàng )新的關(guān)系，進(jìn)一步分析內在作用機制、潛在調節機制以及可能的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現，《指引》實(shí)施后，綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新活動(dòng)更加積極，主要表現為綠色創(chuàng )新總量的顯著(zhù)增加，但綠色創(chuàng )新質(zhì)量提升不明顯。這得益于《指引》既降低了代理成本又提升了投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現，隨著(zhù)地區環(huán)境執法力度的加強，綠色信貸政策增進(jìn)綠色創(chuàng )新的作用增強。最后，綠色創(chuàng )新能夠顯著(zhù)提升企業(yè)環(huán)境和社會(huì )績(jì)效與財務(wù)績(jì)效，但是對財務(wù)績(jì)效的改善作用具有遲滯性。
2.政策建議
為強化這種驅動(dòng)作用，未來(lái)需要從以下6個(gè)方面形成合力。
（1）從綠色信貸制度來(lái)看，加強綠色信貸實(shí)施情況的監測評價(jià)，逐步提高綠色信貸相關(guān)的流動(dòng)性、定價(jià)以及風(fēng)險等指標在監管考核方面的比重，從制度設計上完善綠色信貸的正向激勵機制和風(fēng)險防范機制。
（2）從綠色技術(shù)創(chuàng )新制度來(lái)看，專(zhuān)利審查部門(mén)應盡早制定并公布綠色專(zhuān)利清單，既利于企業(yè)獲取綠色信貸，又利于商業(yè)銀行有針對性地開(kāi)展綠色信貸評估；知識產(chǎn)權保護部門(mén)應加強對綠色技術(shù)創(chuàng )新的知識產(chǎn)權保護，提高企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)的積極性。
（3）從商業(yè)銀行來(lái)看，一方面，建立符合綠色貸款人特點(diǎn)的信貸管理制度，根據企業(yè)暴露的環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險敞口，對其信貸資源進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整；另一方面，加大綠色信貸創(chuàng )新，通過(guò)創(chuàng )新綠色信貸流程、產(chǎn)品以及服務(wù)，既要解決綠色企業(yè)在綠色信貸方面所面臨的信息不對稱(chēng)、信貸配置低效等問(wèn)題，又要提高污染企業(yè)獲取信貸資源的門(mén)檻和成本。
（4）從企業(yè)自身來(lái)看，應加強公司治理，尤其綠色治理。充分調動(dòng)利益相關(guān)者監督企業(yè)環(huán)保決策的積極性，既要防止經(jīng)理人通過(guò)環(huán)保費用攫取私利，又要減少低效環(huán)保投資造成的資源浪費，通過(guò)抑制委托代理問(wèn)題和提升投資效率增進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng )新，從而實(shí)現綠色轉型的目標。
（5）從環(huán)保當局來(lái)看，“只有實(shí)行最嚴格的制度、最嚴密的法治，才能為生態(tài)文明建設提供可靠保障”，必須確保環(huán)保執法的及時(shí)性、有效性及權威性，加大高環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險行業(yè)的環(huán)保查處力度，同時(shí)建立企業(yè)環(huán)境信息共享平臺，并將其與金融信用信息基礎數據庫對接，為金融機構尤其商業(yè)銀行的綠色信貸決策提供環(huán)保評價(jià)依據。
（6）從綠色金融體系來(lái)看，要加快綠色債券、綠色保險以及綠色基金等方面的工具產(chǎn)品創(chuàng )新和服務(wù)效率提升，做到綠色金融體系廣度和深度的協(xié)同發(fā)展，通過(guò)綠色金融體系的多元化發(fā)展和多層次建設更好地建設市場(chǎng)導向的綠色技術(shù)創(chuàng )新體系。
原文摘要：
綠色金融是促進(jìn)綠色創(chuàng )新實(shí)現綠色發(fā)展的重要推動(dòng)力。在構建綠色金融體系和市場(chǎng)導向的綠色技術(shù)創(chuàng )新體系的雙重背景下，本文采用雙重差分（DID）方法檢驗了《綠色信貸指引》實(shí)施前后、綠色信貸限制行業(yè)相對于非綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新表現，以此分析綠色信貸政策對綠色創(chuàng )新的影響。研究發(fā)現，《綠色信貸指引》實(shí)施后，相對于非綠色信貸限制行業(yè)，綠色信貸限制行業(yè)的綠色創(chuàng )新表現更加活躍，但綠色創(chuàng )新質(zhì)量提升不明顯。這得益于綠色信貸政策的代理成本降低作用和投資效率提升作用。進(jìn)一步研究發(fā)現，隨著(zhù)地區環(huán)境執法力度和知識產(chǎn)權保護力度的加強，綠色信貸政策增進(jìn)綠色創(chuàng )新的作用增強。最后，綠色創(chuàng )新既能夠顯著(zhù)提升環(huán)境和社會(huì )績(jì)效，也能夠顯著(zhù)提升財務(wù)績(jì)效，但對后者的改善具有遲滯性。如何更好地實(shí)現綠色金融與綠色創(chuàng )新的有效結合推進(jìn)生態(tài)文明建設是本文最直接的政策含義。
作者：
楊德軒 中央財經(jīng)大學(xué)黃埔研究生院研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
