原文標題：Climate Change News Risk and Corporate Bond Returns
作者：Thanh D. Huynh, Ying Xia
發(fā)表期刊：Journal of Financial and Quantitative Analysis
一、 引言
氣候變化已經(jīng)成為經(jīng)濟社會(huì )面臨的突出風(fēng)險，可能會(huì )對經(jīng)濟造成巨大的損失，投資者越來(lái)越希望能夠對沖氣候變化風(fēng)險。
本文基于EGKLS開(kāi)發(fā)的氣候變化新聞指數，通過(guò)估計債券與氣候變化新聞指數的協(xié)方差
來(lái)衡量債券對沖氣候變化風(fēng)險的潛力，
越大說(shuō)明隨著(zhù)氣候變化新聞指數的增加，債券回報率越高。實(shí)證結果發(fā)現
越大，債券的未來(lái)回報越低，在氣候變化新聞風(fēng)險升高的時(shí)期這種影響更大。對債券發(fā)行企業(yè)的環(huán)境表現進(jìn)一步分析發(fā)現，當氣候變化新聞指數較高時(shí)，
與發(fā)行人的環(huán)境表現呈正相關(guān)。上述結果與投資者需要具有強大對沖氣候風(fēng)險潛力的債券從而影響資產(chǎn)定價(jià)的假設一致。
本文的主要貢獻有：（1）豐富了氣候變化風(fēng)險對金融市場(chǎng)和公司影響的文獻；（2）從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對現有工作進(jìn)行創(chuàng )新；（3）通過(guò)研究氣候變化新聞風(fēng)險對公司債券未來(lái)回報的影響，回應了EGKLS（2020）對該領(lǐng)域研究的呼吁；（4）證明氣候變化新聞風(fēng)險是影響公司債券未來(lái)回報的一個(gè)新因素，為研究公司債券回報的橫截面決定因素的文獻做出了貢獻。
二、發(fā)行綠色債券對公司經(jīng)濟效益的影響
根據Merton(1973)模型，在多期經(jīng)濟決策中，投資者更愿意對沖未來(lái)對消費和投資機會(huì )集的沖擊。假設氣候變化新聞指數是影響投資者投資機會(huì )集的狀態(tài)變量，那么它可以通過(guò)跨期對沖需求影響公司債券的未來(lái)回報。為檢驗這一假設，本文通過(guò)滾動(dòng)回歸估計了氣候變化指數的月度系數
，由于具有高
的債券隨著(zhù)氣候變化新聞風(fēng)險的增加而提供更高的回報，因此它們可以作為對沖氣候變化風(fēng)險的良好資產(chǎn)。投資者愿意為高
的債券支付更高的價(jià)格并接受更低的未來(lái)回報。因此，可以提出以下跨期對沖假設：
假設 1. 債券的
與未來(lái)回報呈負相關(guān)。
在氣候變化新聞風(fēng)險增加時(shí)，投資者對消費和投資機會(huì )潛在損失的擔憂(yōu)加劇，預計投資者的跨期對沖需求將變得更加明顯。因此，在氣候變化新聞指數較高時(shí)，這些投資者愿意接受更高
債券的更低預期回報，以進(jìn)行對沖。因此提出：
假設 2：在氣候變化新聞風(fēng)險升高的情況下，債券的
與未來(lái)回報之間的負相關(guān)關(guān)系更強。
由于氣候變化風(fēng)險的后果更加嚴重，在長(cháng)期來(lái)看會(huì )影響企業(yè)彈性，長(cháng)期債券的價(jià)格可能對氣候變化風(fēng)險更敏感。因此，提出：
假設 3：長(cháng)期債券的
與未來(lái)回報的負相關(guān)關(guān)系更強。
研究表明，環(huán)境績(jì)效良好的公司對氣候變化風(fēng)險的敞口較低，因此在氣候變化新聞風(fēng)險較高時(shí)，它們的債券為投資者提供更大的對沖潛力。因此提出：
假設 4：在氣候變化新聞風(fēng)險較高的時(shí)期，當發(fā)行人的環(huán)境績(jì)效較好時(shí)，債券的
較高。
三、數據和變量構造
1.債券收益率
公司債券的月度收益率計算方式如下：
其中
是債券i在t月的最后交易價(jià)格，計算方式為所有日內交易價(jià)格的交易量加權平均值，
是應計的利息，
是t月的息票支付。每月債券超額回報計算為
,
為一個(gè)月國庫券利率為代表的月度無(wú)風(fēng)險利率。
2.氣候變化新聞
根據60個(gè)月窗口的滾動(dòng)回歸估計氣候變化新聞beta（
），如下所示：
其中，CCN代表每月氣候變化新聞指數的創(chuàng )新，月度公司債券市場(chǎng)超額回報(EXCESS_BMKT_RETURN)為巴克萊資本公司債券指數超過(guò)每月無(wú)風(fēng)險利率的超額回報。期限利差(TERM_SPREAD)是美國長(cháng)期政府債券指數月度回報與1個(gè)月國庫券回報之間的差值。違約利差(DEFAULT_SPREAD)是BAA級和AAA級公司債券月收益率之間的差值。TED利差(TED_SPREAD)，是基于美元的3個(gè)月倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)和3個(gè)月期國庫券利率的差額。債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足(MARKET_ILLIQUIDITY)是Dick-Nielsen、Feldhütter和Lando(2012)構建的所有美國上市公司債券的市場(chǎng)流動(dòng)性不足指標。
四、實(shí)證結果
1.氣候變化新聞
和預期公司債券回報
估計模型如下：
其中，
為一系列債券層面控制變量，包括下行風(fēng)險、期限、評級、未償還金額、流動(dòng)性不足、短期反轉、債券市場(chǎng)β、期限利差β、違約利差β和TED利差β。
是一系列公司層面的控制變量，包括異質(zhì)風(fēng)險、杠桿率、市值和股本回報率。
回歸結果顯示，
的系數估計值為-0.03，表明氣候變化新聞
每增加一個(gè)標準差，未來(lái)債券超額收益下降6.29個(gè)基點(diǎn)（-0.03*2.095），相當于超額回報樣本均值下降了12.60%，驗證了假設1。
2.氣候變化新聞風(fēng)險溢價(jià)的非線(xiàn)性
為驗證假設2，本文構建了虛擬變量HIGH_CCN，如果月度氣候變化新聞指數大于指數的中位數，定義該月具有高氣候變化新聞指數，HIGH_CCN取值為1；否則，取0。將HIGH_CCN與
的交互項加入基準回歸模型，結果發(fā)現交互項系數顯著(zhù)為負。表明在氣候變化新聞指數高的時(shí)期，氣候變化新聞
對未來(lái)債券回報的影響要大得多。
3.債券期限與氣候變化新聞風(fēng)險溢價(jià)
為了實(shí)證檢驗假設 3，本文分別對長(cháng)期和短期債券子樣本的基準回歸進(jìn)行重新估計。結果表明，長(cháng)期債券的氣候變化新聞貝塔系數估計值顯著(zhù)大于短期債券，檢驗兩個(gè)子樣本的
系數之間差異通過(guò)顯著(zhù)性檢驗。
4.氣候變化新聞β的環(huán)境決定因素
為驗證假設4，本文研究了氣候變化新聞β的環(huán)境決定因素。假設當市場(chǎng)對氣候變化的擔憂(yōu)增加時(shí)，投資者將偏好具有良好環(huán)境表現公司發(fā)行的債券，這些公司可以更有效地對沖未來(lái)氣候變化風(fēng)險。本文使用ESG評級的環(huán)境得分作為公司環(huán)境績(jì)效的代理變量，估計了
對該變量的回歸。系數顯著(zhù)為正，表明一家公司良好的環(huán)境績(jì)效降低了其債券對氣候變化新聞風(fēng)險的敞口，這反過(guò)來(lái)又提高了其在高氣候變化新聞指數期間的債券價(jià)值。
五、結論
本文研究了氣候變化新聞風(fēng)險對個(gè)別公司債券回報的影響。結果表明具有較高
的債券與較低的未來(lái)回報相關(guān)，并且
的影響在氣候變化新聞風(fēng)險高的時(shí)期更為明顯。對發(fā)行人環(huán)境狀況的進(jìn)一步分析表明，當市場(chǎng)對氣候變化風(fēng)險的關(guān)注度升高時(shí)，環(huán)境績(jì)效更強的發(fā)行人的債券具有更高的
。這些結果與跨期對沖需求假設一致，即投資者愿意為具有較高
的債券支付更高的價(jià)格（并接受較低的未來(lái)回報），因為這些債券具有更好的對沖氣候變化風(fēng)險的潛力。
原文摘要：
We examine whether climate change news risk is priced in corporate bonds. We estimate bond covariance with a climate change news index and find that bonds with a higher climate change news beta earn lower future returns, consistent with the asset pricing implications of demand for bonds with high potential to hedge against climate risk. Moreover, when investors are concerned about climate risk, they are willing to pay higher prices for bonds issued by firms with better environmental performance. Our findings suggest that corporate policies aimed at improving environmental performance pay off when the market is concerned about climate change risk
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色國際金融研究院院長(cháng)
