2022年5月30日，財政部印發(fā)了《財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見(jiàn)》（財資環(huán)〔2022〕53號），明確推動(dòng)建立多元化資金投入機制。規范有序推進(jìn)生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域政府和社會(huì )資本合作（PPP），發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的撬動(dòng)作用。我國首批基礎設施公募REITs試點(diǎn)項目運行已滿(mǎn)一年，在盤(pán)活存量資產(chǎn)、擴大有效投資方面表現優(yōu)異。PPP與REITs的創(chuàng )新融合為基礎設施建設提供了新思路。將綠色PPP作為基礎設施公募REITs的底層資產(chǎn)，不僅能滿(mǎn)足為基礎設施資金需求方提供長(cháng)期穩健的資本，同時(shí)可以豐富投資人在綠色PPP的退出渠道，打通基礎設施融資全鏈條。目前，我國市場(chǎng)上綠色PPP通過(guò)發(fā)行REITs進(jìn)行融資的案例僅有一例。因此，如何讓綠色PPP與REITs的融合在更廣闊的市場(chǎng)中推行開(kāi)來(lái)，為實(shí)現我國“雙碳”目標發(fā)揮更大作用，值得探討。本文主要分析了綠色PPP項目發(fā)行基礎設施REITs的內在動(dòng)力和當前兩者融合面臨的主要障礙，并嘗試提出對策建議。
一、綠色PPP與基礎設施公募REITs融合發(fā)展的內在動(dòng)力
綠色PPP的特點(diǎn)與REITs模式屬性之間，天然契合，兩者之間的聯(lián)動(dòng)具有很強的內在動(dòng)力。具體而言：
綠色PPP與基礎設施REITs標的資產(chǎn)，覆蓋范圍高度重合。 隨著(zhù)我國綠色生態(tài)領(lǐng)域投資缺口不斷加大，僅僅依靠財政無(wú)法充分覆蓋綠色投資需求，綠色PPP模式應運而生。根據財政部政府和社會(huì )資本合作中心對“污染防治與綠色低碳項目”的統計口徑，當前綠色PPP已覆蓋公共交通、供排水、生態(tài)建設和環(huán)境保護、水利建設、可再生能源、科技、林業(yè)、旅游等多個(gè)領(lǐng)域。與首批基礎設施公募REITs所覆蓋的產(chǎn)業(yè)園區、污水處理、高速公路、倉儲物流、垃圾焚燒發(fā)電等重點(diǎn)領(lǐng)域相重合。2021年，國家發(fā)展和改革委員會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“958號文”）中，進(jìn)一步明確將風(fēng)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源基礎設施項目納入REITs試點(diǎn)范圍，綠色PPP與基礎設施公募REITs的投資資產(chǎn)范圍重疊度進(jìn)一步擴大。
綠色PPP項目與基礎設施公募REITs都設立了專(zhuān)門(mén)的SPV，保障投資人利益的邏輯一致。綠色PPP項目由專(zhuān)門(mén)成立的特別目的載體（SPV）公司負責項目投融資、建設和運營(yíng)；基礎設施公募REITs則通過(guò)SPV實(shí)現風(fēng)險隔離和資產(chǎn)運營(yíng)與管理。不同于地方融資平臺，通過(guò)PPP模式形成的項目公司債務(wù)不再納入政府債務(wù)，PPP項目還款來(lái)源主要為項目自身收益及政府補貼，不再由政府信用兜底。為方便搭建復雜的表外融資結構，實(shí)現融資的有限追索或無(wú)追索，實(shí)現項目風(fēng)險與母公司的隔離。綠色PPP融資可由具有綠色偏好的社會(huì )資本依法設立項目公司來(lái)負責，即成立特別目的載體（SPV）公司負責項目的投融資、建設和運營(yíng)?；A設施公募REITs則由基金管理人委托項目運營(yíng)管理機構設立的項目公司（SPV）實(shí)現風(fēng)險隔離、資產(chǎn)運營(yíng)與管理。因此，兩者在保障投資人利益的邏輯上高度一致。
綠色PPP具有穩定性和長(cháng)期性特征，與基礎設施公募REITs作為長(cháng)期、低波動(dòng)性的投資工具，屬性相匹配。目前，已有的綠色PPP項目，盡管引入了多元化的社會(huì )資本，但由于存在基礎設施項目投資規模大、建設和回收周期長(cháng)（10年以上）、資產(chǎn)流動(dòng)性差、原始投資人退出難等現實(shí)問(wèn)題，社會(huì )資本參與項目的積極性有待提高。在我國金融市場(chǎng)上，一般固定收益債券產(chǎn)品期限在5年以?xún)龋ù蠖嘣?年以?xún)龋?，融資期限和規模難以滿(mǎn)足綠色PPP的要求。根據國際經(jīng)驗，REITs收益率一般比債券發(fā)行地十年期國債利率高3%~4%，且不同類(lèi)型REITs回報率差異較大，其中基建類(lèi)回報最高。REITs屬于權益型的證券化融資，融資期限長(cháng)、融資規模大、基礎資產(chǎn)分散，能將實(shí)物資產(chǎn)轉為流動(dòng)性較高的份額化交易資產(chǎn)，為綠色PPP原始投資人提供有效的退出途徑，能夠促進(jìn)更多社會(huì )資本參與到綠色PPP中，加快項目落地速度，同時(shí)對于跨周期資產(chǎn)配置、分散風(fēng)險也具有重要意義。
當前基礎設施通過(guò)債務(wù)方式再融資的成本高企，公募REITs有利于降低負債率，避免經(jīng)濟周期的共振效應。如果單純依賴(lài)債券或者資產(chǎn)證券化為綠色PPP融資，基礎設施再融資的高成本與經(jīng)濟周期易于產(chǎn)生共振效應。即利率上行時(shí)，若經(jīng)濟處于下行階段，上升的債務(wù)成本會(huì )加劇經(jīng)濟下行的風(fēng)險；利率下行時(shí)，若經(jīng)濟如果處于上行周期，債務(wù)會(huì )出現擴張，非理性繁榮與杠桿風(fēng)險迅速積累。通過(guò)基礎設施公募REITs，可以降低地方政府的負債率，提高地方政府財政的持續投資能力，從而降低經(jīng)濟周期對地方財政的影響。
二、綠色PPP與基礎設施公募REITs融合發(fā)展面臨的主要問(wèn)題
在已獲準面市的基礎設施公募REITs項目中，富國首創(chuàng )水務(wù)REIT項目成為了公募REITs與綠色PPP創(chuàng )新融合的首單示范項目，為市場(chǎng)發(fā)展做出了有益嘗試。項目發(fā)行一年以來(lái)，以逾40%的區間漲幅，領(lǐng)跑首批9只基礎設施公募REITs，成為綠色PPP與基礎設施REITs結合產(chǎn)生良好收益的例證。 雖然該項目示范效應良好，但截至目前，綠色PPP申報REITs融資僅此一例，且此例中，完全采用PPP模式運作的底層資產(chǎn)只包含合肥項目（另有非PPP模式的深圳項目）。也就是說(shuō)，盡管相關(guān)部委頻繁出臺鼓勵綠色PPP培育、促進(jìn)基礎設施REITs市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)政策，市場(chǎng)也已有收益可觀(guān)的項目范例在運營(yíng)之中，但兩者的融合與發(fā)展依然障礙重重，存在不少問(wèn)題和挑戰。
法律約束和保障機制有待完善，綠色基礎設施公募REITs篩選難。從以綠色PPP作為底層資產(chǎn)發(fā)行公募REITs的運營(yíng)流程來(lái)看，因其復雜的法律架構嵌套，高度聯(lián)動(dòng)金融與實(shí)業(yè)，對應項目需在滿(mǎn)足上位法的前提下，突破多層法律框架下的制度障礙實(shí)現創(chuàng )新，其難度可見(jiàn)一斑。目前，雖然國家發(fā)展和改革委員會(huì )、中國證監會(huì )、上海證券交易所、深圳證券交易所等部門(mén)已發(fā)布不少相關(guān)的政策指引，但基礎設施公募REITs在我國的發(fā)行、交易等流程，均停留在部門(mén)規章和規范性文件層面，尚未出臺更高層次的法律政策。此外，綠色基礎設施公募REITs底層資產(chǎn)的審核監管難度也較大，目前，我國綠色監管核查機制規范性不足，在不同行業(yè)和區域存在較大差異，同時(shí)部分綠色基礎設施項目權屬不清晰（比如，部分綠色PPP項目已通過(guò)質(zhì)抵押等方式對底層項目的收費權進(jìn)行融資，這部分資產(chǎn)確權難度大），信息披露不健全，以及其他諸多因素使得綠色基礎設施公募REITs項目篩選成為痛點(diǎn)。
PPP項目股權轉讓普遍受限。 按照中國證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求，基礎設施基金應通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經(jīng)營(yíng)權利。而在現實(shí)中，綠色PPP所有權（股權）完全轉讓普遍存在限制。首先，相關(guān)政策文件，對綠色PPP轉讓股權上限有要求（不鼓勵PPP項目控股股東轉讓所有股權）；其次，綠色PPP項目協(xié)議普遍存在針對SPV股權轉讓的限制，要求股權轉讓需經(jīng)政府方同意，部分地方政府出于項目運營(yíng)安全等因素的考慮，不愿意社會(huì )資本方轉讓股權；最后，部分綠色PPP收費權已通過(guò)抵押或質(zhì)押方式進(jìn)行融資，這些項目在嫁接REITs所有權轉讓時(shí)，需進(jìn)一步明晰PPP資產(chǎn)權屬，但重新確權難度大、周期長(cháng)，會(huì )對項目發(fā)行造成嚴重影響。另外，綠色PPP中政府與社會(huì )資本投資人之間的合作形式不一，部分股權直接由地方政府或者國有機構持有，在REITs結構下由基金直接代替社會(huì )資本持股會(huì )影響原PPP合作協(xié)議的有效性和項目的穩定性，增加法律風(fēng)險。上述因素均使得股權轉讓難以實(shí)行，綠色PPP項目作為REITs底層資產(chǎn)來(lái)源存在障礙。
綠色PPP項目收入來(lái)源不穩定，收益率難以滿(mǎn)足基礎設施公募REITs投資人要求。在收入來(lái)源方面，基礎設施公募REITs試點(diǎn)要求綠色PPP收入來(lái)源以使用者付費為主，收入來(lái)源含地方政府補貼的，必須在相關(guān)的合同中予以明確。截至2021年，我國PPP項目中全年新入庫使用者付費類(lèi)項目、可行性缺口補助類(lèi)項目、政府付費類(lèi)項目投資額分別為2157億元、9610億元和1487億元，分別占新入庫項目投資額的16.3%、72.5%和11.2%。也就是說(shuō)，大部分PPP項目仍依賴(lài)政府財政補貼，尤其是綠色PPP主要涉及生態(tài)環(huán)保、林業(yè)、給排水及污水處理等領(lǐng)域，大部分屬于公益性強而收益不足的政府項目，以政府付費為主，資金來(lái)源較為單一且市場(chǎng)化不足。因此，以使用者付費為回報機制的綠色PPP可能面臨現金流不穩定、不充裕等問(wèn)題，是否能滿(mǎn)足基礎設施公募REITs投資人4%以上的收益率要求存在很大疑問(wèn)。
另外，綠色PPP收入還受到政策退出風(fēng)險的影響。為解決綠色基礎設施投資規模大和建設周期長(cháng)等問(wèn)題，我國前期出臺了系列政策支持包括新能源、環(huán)境保護等行業(yè)的綠色項目，然而，隨著(zhù)補貼政策的逐年退坡，新能源、環(huán)境保護等綠色行業(yè)如何滿(mǎn)足基礎設施公募REITs對項目運營(yíng)穩定、現金流回報良好的要求，有效緩釋政策退出產(chǎn)生的風(fēng)險成為必須解決的問(wèn)題。有研究表明，由于稅收優(yōu)惠缺位，使得目前我國基礎設施公募REITs在發(fā)行、持有運營(yíng)、退出環(huán)節稅負較重，制約了REITs產(chǎn)品的收益水平，降低了對發(fā)行人及投資者的吸引力。
碳排放權市場(chǎng)還在建設之中，專(zhuān)業(yè)運營(yíng)管理及服務(wù)機構缺位，投資者群體也有待培育。目前，我國基礎設施領(lǐng)域基金管理人、第三方服務(wù)機構和專(zhuān)業(yè)性人才能力建設不足。在首批上市的9只基礎設施公募REITs中有4只基金出現“破發(fā)”現象，給投資人收益帶來(lái)沖擊。相比普通的基礎設施項目，綠色基礎設施沉沒(méi)成本較大、外部性顯著(zhù)、回收周期較長(cháng)，其運營(yíng)管理與項目跟蹤評估更為復雜，對專(zhuān)業(yè)能力要求更高。這需要改變綠色PPP “重建設、輕運營(yíng)”的問(wèn)題，運營(yíng)方對綠色資產(chǎn)、碳匯管理的認知水平也有待提高，對碳成本收益分析和市場(chǎng)風(fēng)險預判能力有待加強。究其根本，其背后更深層的原因在于，當前，我國具備綠色價(jià)值實(shí)現功能的環(huán)境權益市場(chǎng)建設尚處于初級階段。以國內碳市場(chǎng)為例，無(wú)論是區域試點(diǎn)還是全國統一市場(chǎng)，流動(dòng)性均十分有限，其碳定價(jià)能力以及市場(chǎng)融資功能不足以形成對綠色項目的有力支撐。此外，綠色金融產(chǎn)品領(lǐng)域的投資者群體也有待培育，目前跟蹤綠色債券指數、ESG投資指數等泛綠指數的基金規模仍然有限，責任投資理念雖然逐漸深入，但“綠色金融就是情懷投資”的舊思維亟待打破。
三、推動(dòng)綠色PPP與REITs融合發(fā)展的對策建議
出臺明確的規則，并確保政策中長(cháng)期穩定性。應對氣候變化行動(dòng)的大部分增量投資需要來(lái)自私營(yíng)部門(mén)，只有政府出臺明確、穩定、可靠的政策，私人資本才有動(dòng)力進(jìn)行大規模投資，從未推動(dòng)低碳轉型。需要指出的是，確保政策在中長(cháng)期的穩定性同樣重要。建議圍繞綠色PPP和基礎設施公募REITs的關(guān)鍵環(huán)節，尤其是股權轉讓環(huán)節，當涉及新建項目國有股份轉讓?zhuān)蛘呱婕皣写媪宽椖哭D讓與股權交易的，應有針對性地完善制度體系，為試點(diǎn)項目運行提供法律保障，為探索綠色PPP與REITs融合發(fā)展提供配套支持。
加強與地方政府的溝通，合理設定PPP項目股權轉讓限制。隨著(zhù)REITs的逐步推廣，地方政府對REITs的認知不斷加深，對社會(huì )資本方轉讓股權的態(tài)度也在轉變。首先，針對部分PPP項目信息披露不健全、整體質(zhì)量不高的情況，可以借助REITs市場(chǎng)對應的信息披露制度與要求，按照真實(shí)、充分、準確、及時(shí)的原則建立完善的信息披露機制，倒逼綠色基礎設施建設、運營(yíng)、投資商對項目的擇優(yōu)選擇、規范實(shí)施。在提升項目質(zhì)量的同時(shí)，打消地方政府對股權轉讓后可能難以掌握項目公司信息的顧慮；其次，社會(huì )資本方可以通過(guò)加強項目運營(yíng)保障、對底層資產(chǎn)實(shí)行并表管理等方式，打消政府方疑慮，爭取地方政府的支持。最后，制定PPP政策時(shí)，應盡可能向地方政府傳遞正向信息，鼓勵地方政府為PPP項目發(fā)行REITs留存空間。同時(shí)，建議在PPP合同中，股權轉讓限制條款可根據REITs產(chǎn)品而適當放松， 比如，考慮減少股權轉讓鎖定期年限。在完善風(fēng)險評估的基礎上，將綠色基建、綠色民生類(lèi)PPP項目納入REITs適合項目范圍，為REITs提供更多項目?jì)?，促進(jìn)綠色PPP與REITs融合發(fā)展。
建立成熟的使用者付費機制，合理分配PPP項目REITs化后再融資收益，努力滿(mǎn)足REITs投資者收益要求。未來(lái)應致力于建立綠色PPP成熟的使用者付費機制，支持社會(huì )資本通過(guò)資源資產(chǎn)增值、參與生態(tài)權益交易、獲得地方政府橫縱向轉移支付等方式拓展綠色PPP涉及領(lǐng)域的價(jià)值實(shí)現路徑和方法，培育穩定的項目現金流，滿(mǎn)足REITs發(fā)行收益要求。與此同時(shí)，通過(guò)REITs進(jìn)行再融資，能夠減少財務(wù)費用，提升收益率，項目本身也能獲得流動(dòng)性溢價(jià)以及標準化市場(chǎng)所帶來(lái)的估值提升。SPV中政府方若能轉化成為REITs投資人，在保持監管職責的同時(shí)，也能獲得穩定收益。所以，建議合理分配綠色PPP項目REITs化后再融資收益，提升項目收益率，在吸引投資者的同時(shí)讓政府方看到REITs化后各類(lèi)增益，順利推動(dòng)綠色PPP參與REITs產(chǎn)品發(fā)展。
發(fā)展碳市場(chǎng)為代表的環(huán)境權益交易市場(chǎng)，培育綠色基礎設施領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)的運營(yíng)管理機構與投資者群體。未來(lái)應逐步健全包括碳市場(chǎng)、用能權市場(chǎng)、水權市場(chǎng)等在內的各類(lèi)環(huán)境權益交易機制，逐步擴大市場(chǎng)參與主體、豐富市場(chǎng)交易產(chǎn)品，形成全國統一定價(jià)，將綠色PPP的綠色價(jià)值通過(guò)環(huán)境權益定價(jià)內化到項目經(jīng)營(yíng)管理中，引導資金流向綠色項目。同時(shí)，還需持續加大力度，培育一批在綠色項目運營(yíng)管理、環(huán)境權益交易市場(chǎng)方面具備專(zhuān)業(yè)知識的投資者群體，推動(dòng)優(yōu)化投資綠色基礎設施領(lǐng)域的相關(guān)制度安排，鼓勵銀行、保險、基金、證券等機構投資者的參與。
本文原載于中國銀行業(yè)雜志2022年第9期
作者：
許余潔 中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心常務(wù)副主任
吳倩茜 中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心研究員
