原文題目：Does emission trading system achieve the win-win of carbon emission reduction and financial performance improvement? —Evidence from Chinese A-share listed firms in industrial sector
原文作者：Pei Yu, Ruixue Hao, Zhengfang Cai, Yongping Sun, Xinyu Zhang
發(fā)表期刊：Journal of Cleaner Production
發(fā)表時(shí)間：2021年
關(guān)鍵詞：碳排放交易體系；企業(yè)財務(wù)績(jì)效；碳排放強度；PSM-DID；有調節的中介效應
一、研究背景與本文貢獻
2013年起中國七省市試點(diǎn)碳市場(chǎng)開(kāi)始線(xiàn)上交易，各市場(chǎng)獨立運行；2017年全國碳市場(chǎng)啟動(dòng)，并于2021年7月開(kāi)市。對前期試點(diǎn)碳市場(chǎng)運行效果的研究，能夠為全國碳市場(chǎng)的有效運行提供經(jīng)驗借鑒，在治理環(huán)境和氣候問(wèn)題、實(shí)現碳達峰碳中和目標的同時(shí)，降低對經(jīng)濟的不利影響，實(shí)現環(huán)境治理與經(jīng)濟增長(cháng)的雙贏(yíng)效果。本文的貢獻主要在于：
1.以碳減排為中介研究ETS對環(huán)境和經(jīng)濟的“雙贏(yíng)”效果；
2.在DID方法基礎上結合中介效應和有調節的中介模型，研究企業(yè)資源和所在地區制度環(huán)境在ETS雙贏(yíng)作用路徑中的作用；
3.過(guò)去的研究多基于地區或行業(yè)水平的數據，本文基于企業(yè)級別數據。
二、理論假設
（一）理論基礎
1.波特假說(shuō)：適當的環(huán)境規制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng )新，進(jìn)而提高其生產(chǎn)和盈利能力，并抵消環(huán)境規制帶來(lái)的成本。
2.企業(yè)成長(cháng)戰略：包括資源基礎觀(guān)（RBV）和制度基礎觀(guān)（IBV），即企業(yè)自身資源條件（創(chuàng )新能力代理）和所在地區制度環(huán)境（市場(chǎng)化水平代理）會(huì )影響企業(yè)的發(fā)展戰略選擇。
（二）本文假設
假設1：ETS可提升參與企業(yè)的財務(wù)績(jì)效。
假設2：ETS對企業(yè)財務(wù)績(jì)效的影響隨企業(yè)所有權情況變化。
假設3：ETS對于非能源行業(yè)企業(yè)的財務(wù)績(jì)效提升作用更顯著(zhù)。
假設4：企業(yè)碳減排潛力在ETS對財務(wù)績(jì)效的影響中發(fā)揮中介作用。
假設5&6：在ETS對企業(yè)財務(wù)績(jì)效的影響中，碳減排的中介作用受企業(yè)創(chuàng )新能力和企業(yè)所在地區市場(chǎng)化程度影響。
三、實(shí)證設計
（一）樣本
2010-2017年（剔除2017年后全國碳市場(chǎng)的影響）A股上市公司，剔除ST/*ST及2010年以后上市的公司。其中處理組為首批納入試點(diǎn)ETS的公司，其他公司作為對照組，運用傾向性得分匹配（PSM）為處理組每個(gè)公司匹配對照組公司。
（二）變量和數據
1.被解釋變量：企業(yè)的財務(wù)績(jì)效，用ROA代理。企業(yè)數據來(lái)源于CSMAR。
2.核心解釋變量：DID模型的核心解釋變量，即企業(yè)是否參與試點(diǎn)ETS（pilotETS）與該時(shí)點(diǎn)是否已實(shí)施試點(diǎn)ETS政策（policyyear，2013年及之后值為1）兩個(gè)虛擬變量的交乘項。
3.中介變量：企業(yè)碳排放強度，即企業(yè)的碳排放量/企業(yè)收入（后取對數），企業(yè)碳排放量用所在省所在行業(yè)碳排放量乘企業(yè)在行業(yè)內的銷(xiāo)售成本份額估算。某省某行業(yè)碳排放量數據來(lái)源于中國碳核算數據庫（CEADs），銷(xiāo)售成本數據來(lái)源于中國工業(yè)統計年鑒（2017年的數據來(lái)源于中國各省統計年鑒）。
4.調節變量：企業(yè)創(chuàng )新能力（invention，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請數的對數）、所在省市場(chǎng)化水平（market，Wang et al.(2018)發(fā)布的省級市場(chǎng)化進(jìn)程指數）。
（三）模型
1.基準回歸模型
2.中介效應模型
3.有調節的中介模型
在模型（1）-（3）中分別加入調節變量及相關(guān)交叉項，得到如下三個(gè)有調節的中介模型方程：
四、實(shí)證結果
（一）基準回歸
圖1 基準回歸結果
試點(diǎn)ETS政策實(shí)施顯著(zhù)提升了參與企業(yè)的財務(wù)績(jì)效。
（二）異質(zhì)性分析（分組回歸）
圖2 異質(zhì)性分析結果
試點(diǎn)ETS實(shí)施對非國有企業(yè)、非能源行業(yè)企業(yè)的財務(wù)績(jì)效作用更顯著(zhù)。
對非國有企業(yè)作用顯著(zhù)、國有企業(yè)不顯著(zhù)的可能原因：（1）國企在ETS實(shí)施前其管理者就有節能減排的考核要求，ETS影響有限；（2）非國企規模相對較小，對ETS帶來(lái)的成本約束更敏感，更在意自身綠色形象，也更愿意積極采取措施減排增收。
對非能源行業(yè)企業(yè)作用顯著(zhù)、能源行業(yè)企業(yè)不顯著(zhù)的可能原因：能源行業(yè)減排壓力更大，更有可能額外購買(mǎi)碳配額，對成本影響較大。
（三）企業(yè)碳排放強度的中介效應
圖3 中介效應結果
試點(diǎn)ETS政策顯著(zhù)降低參與企業(yè)的碳排放強度進(jìn)而提升其財務(wù)績(jì)效。加入碳排放強度后，DID交乘項仍然顯著(zhù)，表明碳排放強度是試點(diǎn)ETS提升企業(yè)績(jì)效的部分中介。
此外，為避免其他環(huán)境規制政策的影響干擾，考慮2002年起實(shí)施的規模更大的SO2排放權交易體系，加入各省SO2排放量的對數作為控制變量，上述結論仍然成立。
（四）企業(yè)資源和地區制度環(huán)境的調節效應
圖4 調節效應結果
1.企業(yè)資源——企業(yè)創(chuàng )新能力（invention）
企業(yè)創(chuàng )新能力對ETS對企業(yè)績(jì)效的總效應無(wú)顯著(zhù)調節作用（列(1)），但會(huì )削弱ETS促進(jìn)企業(yè)碳減排的作用（列(2)），同時(shí)削弱碳減排對企業(yè)績(jì)效的提升作用（列(3)）。
可能的原因：（1）企業(yè)創(chuàng )新能力也是一種戰略資產(chǎn)，企業(yè)更傾向于將其用于核心業(yè)務(wù)和生產(chǎn)而非減排，并且創(chuàng )新能力高的企業(yè)自身能源效率較高，減排空間??；（2）中國普遍使用“祖父法則”（基于歷史排放）分配免費配額，有可能獎勵碳密集型企業(yè)而懲罰能效高的企業(yè)，能效高的企業(yè)反而需要更多購買(mǎi)配額，提高成本進(jìn)而影響其財務(wù)績(jì)效。
2.地區制度環(huán)境——市場(chǎng)化水平（market）
與企業(yè)創(chuàng )新能力類(lèi)似，地區市場(chǎng)化水平對試點(diǎn)ETS對企業(yè)財務(wù)績(jì)效的總效應無(wú)顯著(zhù)調節作用（列(4)），也會(huì )削弱ETS促進(jìn)企業(yè)碳減排的作用（列(5)），但對于碳減排對財務(wù)績(jì)效的影響，無(wú)顯著(zhù)作用（列(6)）。
可能的原因：（1）ETS未有效發(fā)揮其市場(chǎng)機制的作用。首先其分配方式和交易機制由政府直接設計，此外一些企業(yè)參與碳市場(chǎng)是為改善與政府關(guān)系、獲得良好的社會(huì )聲譽(yù)而非響應市場(chǎng)的成本效益機制，所以市場(chǎng)化程度對ETS的影響作用有限。（2）市場(chǎng)化程度高的地區往往經(jīng)濟發(fā)達，科技水平高，企業(yè)更易獲得節能減排技術(shù)進(jìn)而能源效率更高，減排空間小、速度慢。
（五）HHI（行業(yè)集中度）的調節效應
行業(yè)集中度高，會(huì )提升ETS對企業(yè)財務(wù)績(jì)效的促進(jìn)作用。行業(yè)壟斷程度高，企業(yè)成本轉化能力強，ETS對企業(yè)盈利負面影響較??；對中介效應的兩階段調節作用都不顯著(zhù)，即行業(yè)壟斷力不影響ETS實(shí)現環(huán)境和經(jīng)濟“雙贏(yíng)”的路徑。
五、穩健性檢驗
（一）平行趨勢檢驗
本文通過(guò)作圖比較處理組與對照組ROA的時(shí)間趨勢，發(fā)現在政策實(shí)施前兩組企業(yè)ROA趨勢相同且差距較小，自2013年起出現顯著(zhù)不同的變化，符合政策實(shí)施之前的平行趨勢假設。
（二）安慰劑檢驗
虛構處理組：在經(jīng)傾向性得分匹配后的企業(yè)中挑選與原處理組樣本數量相同的企業(yè)作為虛擬處理組，重新賦值后回歸，重復500次，系數集中在0附近。
虛構影響時(shí)間：將政策實(shí)施時(shí)間調整為2011年，DID交乘項系數不顯著(zhù)。
上述安慰劑檢驗排除了其他變量以及隨機因素的影響。
（三）DID動(dòng)態(tài)效應檢驗
在基準模型中加入pilotETS*2013year，pilotETS*2014year，pilotETS*2015year，pilotETS*2016year，pilotETS*2017year，結果只有pilotETS*2015year系數顯著(zhù)，表明試點(diǎn)ETS對參與企業(yè)的財務(wù)績(jì)效有較短期且滯后的影響，由于市場(chǎng)的各種不完善因素，2015年之后試點(diǎn)ETS對企業(yè)財務(wù)績(jì)效作用很小。
六、結論與政策啟示
（一）結論
試點(diǎn)ETS實(shí)施總體上提升了參與企業(yè)的財務(wù)績(jì)效，并且對于非國有企業(yè)、非能源行業(yè)企業(yè)影響更顯著(zhù)。此外本文證明了ETS部分通過(guò)促進(jìn)企業(yè)碳減排提升其財務(wù)績(jì)效，該中介作用受企業(yè)創(chuàng )新能力和所在地區市場(chǎng)化程度影響。企業(yè)創(chuàng )新能力和地區市場(chǎng)化程度都會(huì )抑制ETS對企業(yè)碳減排的促進(jìn)作用，企業(yè)創(chuàng )新能力還會(huì )抑制碳減排對企業(yè)財務(wù)績(jì)效的促進(jìn)作用。
（二）政策啟示
1.企業(yè)制定發(fā)展戰略時(shí)，應考慮氣候變化風(fēng)險，推動(dòng)綠色創(chuàng )新，在減排的同時(shí)有助于提升其財務(wù)績(jì)效。非國有企業(yè)和非能源行業(yè)企業(yè)尤其需要積極應對ETS以及減排要求對其盈利能力帶來(lái)的挑戰。
2.在政府初期干預的基礎上，ETS應逐步建立市場(chǎng)機制的主導作用。
3.碳排放配額分配方式應避免使用“祖父法則”，采用標桿法則或拍賣(mài)法。
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原文摘要
The implementation of market-based climate policies represented by the emission trading system (ETS) is an important path for countries to participate in global climate governance and achieve the goals of carbon emission peaking and carbon neutrality. Whether the covered firms can improve financial performance through bearing responsibility for cutting emissions, a “win-win” of environmental and economic achievement, is an important way to evaluate the effectiveness of ETS. Based on the Chinese A-share listed firms in industrial sector during the period of 2010–2017, this paper employs PSM-DID method to investigate the impact of China’s pilot ETS on financial performance of the covered firms. The results show that the covered firm’s financial performance is improved by the implementation of pilot ETS, which can increase firm’s ROA by 0.01 unit. Specifically, the pilot ETS can significantly improve the financial performance of non-state-owned firms, without affecting state-owned firms. Similarly, the financial performance improvement is more significant for firms in non-energy industries. Furthermore, the pilot ETS can motivate the covered firms to gain financial profit through cutting carbon emission as a mediation path, and the mediation effect size of carbon emission intensity is 0.001. Besides, firm’s innovation ability weakens this mediation path, and the well-developed institutions in pilot area, proxied by high degree of marketization, only weaken the first part of the path, namely, carbon emission reduction led by ETS.
作者：
張 寧中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：楊穎安
