ESG，即環(huán)境、社會(huì )和公司治理，主要通過(guò)非財務(wù)信息評估企業(yè)在履行環(huán)境及社會(huì )責任，以及強化內部治理方面的表現。在市場(chǎng)應用層面，則主要包括信息披露、評估評級和投資實(shí)踐三個(gè)方面的內容。
近年來(lái)，隨著(zhù)越來(lái)越多的金融機構開(kāi)始關(guān)注ESG投資領(lǐng)域、持續加大對ESG金融產(chǎn)品的創(chuàng )新開(kāi)發(fā)力度，將ESG主題與指數產(chǎn)品相結合，開(kāi)發(fā)出一系列ESG主題指數。從是否具備參與市場(chǎng)交易的特點(diǎn)上看，這些指數產(chǎn)品可大致分為ESG股票指數與ESG債券指數兩類(lèi)。其中，ESG股票指數是指各類(lèi)指數公司、ESG評級機構等依據上市企業(yè)在E、S和G三個(gè)維度的評級表現對各上市企業(yè)進(jìn)行篩選及加權匯總，通過(guò)對ESG表現較好股票賦予更大權重和曝光率，反映具有可持續發(fā)展能力的企業(yè)股價(jià)的總體變化，從而通過(guò)資金流動(dòng)引導企業(yè)積極履行環(huán)境保護、支持社會(huì )發(fā)展等責任。ESG債券指數則是從募集資金投向和發(fā)債人兩個(gè)維度出發(fā)選擇樣本券，或是判斷債券募集資金是否基于明確的標準原則投向ESG相關(guān)項目，或是判斷債券發(fā)行主體自身的ESG表現是否較好，在此基礎上以樣本券的債券價(jià)格作為核算依據形成指數。
ESG主題指數的應用意義主要體現在三個(gè)層面：企業(yè)層面，ESG主題指數可以有效綜合衡量企業(yè)在應對氣候變化和實(shí)現碳中和目標上的可持續發(fā)展能力，為企業(yè)自身碳中和目標的實(shí)現提供評估手段。同時(shí)，ESG將助力企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的節能減排、環(huán)境保護等碳中和績(jì)效的達成。此外，ESG表現較好的企業(yè)可以樹(shù)立良好的企業(yè)聲譽(yù)，一定程度上也可以拓寬融資渠道。金融機構層面，ESG主題指數是應對氣候風(fēng)險，踐行低碳投融資的重要抓手。銀行業(yè)金融機構以ESG為抓手，通過(guò)提供多樣化的低碳金融產(chǎn)品，促進(jìn)低碳、循環(huán)經(jīng)濟的發(fā)展及碳中和目標的實(shí)現。投資類(lèi)金融機構可以通過(guò)將ESG指標納入投資決策流程，根據碳中和目標適時(shí)調整投資戰略，主動(dòng)識別和控制與碳中和密切相關(guān)的風(fēng)險，積極踐行低碳投資，擴大對綠色領(lǐng)域的投資規模。政策與監管層面，ESG主題指數可以有效衡量行業(yè)的可持續發(fā)展水平，有效助力傳統產(chǎn)業(yè)結構調整和碳排放工作的開(kāi)展，支持碳中和目標的達成。
二、國際ESG主題指數的構建
（一）ESG主題指數構建方法
國際上，第一支ESG指數Domini 400 Social Index（現為MSCI KLD 400 Social Index）由研究機構KLD于1990年首次推出。經(jīng)過(guò)30年發(fā)展，當前全球已有超過(guò)2000支ESG相關(guān)指數供投資者選擇，涵蓋了股票指數、固收指數，既有地域性指數，也有全球綜合指數，并在此基礎上生成了一系列衍生金融產(chǎn)品。其中，影響力較為廣泛的是明晟ESG指數系列（MSCI ESG Index）、道瓊永續指數系列（Dow Jones Sustainability Index）和富時(shí)永續指數系列（FTSE ESG Index）。如圖1所示，據不完全統計，截至2021年底，三家指數公司發(fā)布的ESG主題股票指數共計72只，ESG主題債券指數共計22只。
圖1.截至2021年底國際ESG主題指數發(fā)布數量情況（不完全統計）
數據來(lái)源：Bloomberg，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院整理
當前，上述國際代表性ESG主題指數構建方法如表1所示，可以看出，這些指數的構建方法主要呈現出以下三種特征，一是均有采取負面篩選的方式，依據企業(yè)自身業(yè)務(wù)活動(dòng)或《聯(lián)合國全球契約原則》對指數樣本進(jìn)行剔除；二是依據企業(yè)ESG評分，選擇ESG得分表現較為突出的樣本；三是在匯總加權時(shí)，按照ESG或特定主題（如低碳主題）對入選樣本進(jìn)行加權。
表1.部分代表性ESG主題指數構建方法
（二）ESG主題指數構建流程
本節將以ESG股票指數為例，進(jìn)一步分析ESG主題指數的構建流程。目前，國際上ESG股票指數的構建過(guò)程通常遵循“五步走”流程(如圖2)。第一步，選取基準指數，以基準指數的樣本股作為初始參考。第二步，“掃描”完成樣本股的負面篩選，依據樣本股公司所涉及的商業(yè)領(lǐng)域、公司是否存在爭議話(huà)題如人權問(wèn)題及其他標準進(jìn)行負面篩選。第三步，整合相關(guān)因子進(jìn)行ESG評分評級，并根據指數設計的不同目的進(jìn)行排序和再篩選，選出最終的ESG指數樣本股。第四步，進(jìn)行樣本股加權，通常會(huì )在指數設計目的、地域分布、與基準指數的一致性等條件下制定權重規則。一般采用的權重方法有三種：按市值加權、平權和向特定指標傾斜以達到相應的指數設計目的。第五步，指數的定期維護、更新和修正。
圖2.ESG指數的構建過(guò)程
數據來(lái)源：BlackRock，An Evolution in ESG indexing
（三）案例分析—— MSCI ESG Leaders Index
以明晟公司2020年發(fā)布的MSCI ESG Leaders Index為例，該指數作為ESG領(lǐng)先指數，旨在引導市場(chǎng)關(guān)注優(yōu)質(zhì)的、領(lǐng)先的ESG公司股票，倡導ESG投資理念。其構建過(guò)程遵循“五步走”的流程，其基準指數選取的是明晟公司的MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI)指數，并覆蓋了該條指數50%市值的范圍。
在負面篩選過(guò)程中，明晟公司按照公司涉及的商業(yè)領(lǐng)域的爭議程度劃分了四個(gè)等級，依次為：“極有爭議”如生化武器、燃燒武器等、“嚴重爭議”如核導彈及相關(guān)配件、“較有爭議”如民用槍支、煙草等、“略有爭議”如博彩、酒精飲品、核能等。MSCI ESG Leaders Index作為ESG領(lǐng)先指數，排除了所有涉及到以上四種程度所對應的商業(yè)的公司。
在因子整合并綜合評級過(guò)程中，該指數首先要求股票公司需同時(shí)滿(mǎn)足ESG評級達到BB及以上(從AAA到CCC共七個(gè)等級)、爭議指數達到3分及以上(十分制，零分代表最具爭議)。ESG評級過(guò)程中環(huán)境、社會(huì )、公司治理三個(gè)一級指標并列同權。環(huán)境方面，打分指標主要涉及四個(gè)主題：氣候變化、自然資源、污染和廢棄物、環(huán)境相關(guān)的發(fā)展機會(huì )；社會(huì )方面，主要涉及人力資源、產(chǎn)品責任、和利益相關(guān)方是否存在沖突以及和社會(huì )責任相關(guān)的發(fā)展機會(huì )；治理方面主要涉及公司治理和公司行為。此外，該指數還會(huì )同時(shí)考慮ESG趨勢分數、當前是否已入選本指數、行業(yè)調整后的ESG評分。而后進(jìn)行流動(dòng)市值加權，形成最終的指數，并且每季度對指數進(jìn)行維護和調整。
三、國際ESG主題指數市場(chǎng)表現和衍生金融產(chǎn)品
（一）國際ESG主題指數市場(chǎng)表現
根據香港交易所于2020年11月發(fā)布的《ESG股票指數與傳統股票指數的表現比較》，部分國際ESG指數表現呈現出兩個(gè)特點(diǎn)：一是大多數時(shí)候，ESG指數的投資回報率和回報率波幅與母指數不相伯仲，且在一些情況下，ESG指數會(huì )更勝一籌。這一定程度上說(shuō)明了ESG投資在追求道德投資的同時(shí)，通常并不會(huì )犧牲財務(wù)回報。如圖3所示，該報告2010年7月至2020年6月這一期間的各代表性ESG主題指數與對應的母指數的回報表現作比較，并對每日回報率的差異進(jìn)行了t-檢驗及F-檢驗以探究該差異在統計學(xué)上是否具有顯著(zhù)性。結果顯示，在所研究的23對指數中，有13對的ESG主題指數的平均每日回報率高于其母指數，當中8對（全球市場(chǎng)指數1對、地區市場(chǎng)指數6對、本地市場(chǎng)指數1對）在統計學(xué)上有顯著(zhù)差異。這一定程度上說(shuō)明了，即使許多時(shí)候ESG主題指數的風(fēng)險回報表現就算不是比其母指數更勝一籌，也不相伯仲，即有較高回報及/或較低風(fēng)險（每日回報率的標準差）。
圖3.各代表性 ESG指數與其母指數的平均每日回報率（2010年7月-2020年6月）
數據來(lái)源：香港交易所《ESG股票指數與傳統股票指數的表現比較》
第二個(gè)特點(diǎn)是多只ESG地區指數在不同長(cháng)短投資期內的風(fēng)險回報都持續地優(yōu)于其母指數。這些實(shí)證或意味著(zhù)個(gè)別ESG主題指數可能是因自有的特色令其表現優(yōu)于其母指數。ESG主題指數的表現可以勝過(guò)其母指數的原因，也許是ESG表現較好的成份股都有較佳的企業(yè)財務(wù)表現及或投資者對ESG表現較好的公司的評價(jià)更高，又或是投資者對特定 ESG 投資策略有所偏好。如圖4所示，新興市場(chǎng)中有較高 ESG 評級的公司， 其財務(wù)業(yè)績(jì)通常較佳，這或可解釋為何一些新興市場(chǎng)的ESG指數取得較佳的風(fēng)險回報。
圖4.實(shí)證研究中發(fā)現 ESG 表現與公司財務(wù)表現之間有正或反向關(guān)系的數量所占比例
數據來(lái)源：Friede, G.、M. Lewis、A. Bassen與T. Busch （2015）
（二）ESG指數ETF與其衍生金融產(chǎn)品
ETF是“交易型開(kāi)放式指數基金”，大多數ETF屬于被動(dòng)型基金，會(huì )跟蹤特定的指數，ESG類(lèi)ETF即跟蹤特定ESG指數的基金。ESG指數ETF的內核是ESG指數，只有ESG指數編制合理、透明、有效，其ESG類(lèi)ETF才能獲得認可。此外，ESG類(lèi)ETF當前面臨的主要問(wèn)題在于規模與流動(dòng)性，這互為因果的兩者才能滿(mǎn)足投資者的交易需求。ESG類(lèi)ETF本身規模較小，流動(dòng)性較差。為解決流動(dòng)性問(wèn)題，一方面可由做市商持續提供雙邊報價(jià)。當做市商在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，也可以獲得相應的激勵。另一方面，國際上推出了ESG指數的相關(guān)衍生品，旨在增加ESG類(lèi)ETF的流動(dòng)性。
現階段，國際市場(chǎng)上基于ESG指數開(kāi)發(fā)的衍生金融產(chǎn)品發(fā)展主要呈現出如下特點(diǎn)和趨勢：一是品種工具逐漸健全，已成為一種新型指數衍生品類(lèi)別。如圖5所示，Eurex交易所推出了各類(lèi)追蹤ESG指數的相應期權、期貨產(chǎn)品。此外，國際上最新發(fā)布了多只基于ESG指數開(kāi)展的創(chuàng )新型衍生金融產(chǎn)品，包括BlackRock發(fā)布的iShares Core MSCI Australia ESG Leaders ETF(IESG)、BNP Paribas推出的BNP Paribas Easy Low Carbon 300 World PAB UCITS ETF以及J.P. Morgan 推出的名為JPM UK Sustainable Equity和JPM Global Sustainable Equity的兩個(gè)可持續主題OEIC等。二是交易所在選取標的指數時(shí)多立足當地市場(chǎng)，且依據客戶(hù)需求推出定制化服務(wù)。例如，ICE美國在選取標的指數時(shí)既立足全球，也扎根美國市場(chǎng)；Nasdaq曾表示除現有指數期貨外，還將致力于推出客戶(hù)“定制型”ESG衍生品。
圖5.Eurex交易所ESG衍生品
數據來(lái)源：Eurex交易所官網(wǎng)
四、對國內ESG主題指數發(fā)展的建議
通過(guò)上文國際ESG主題指數的構建方法及構建流程的分析，可以看出，與國際相比，國內ESG主題指數的發(fā)展仍處于初級階段，無(wú)論是在基礎數據的獲取、指數構建方法還是基于指數產(chǎn)品的創(chuàng )新開(kāi)發(fā)等方面，均與國際市場(chǎng)存在一定的差距，未來(lái)有待進(jìn)一步完善。
（一）進(jìn)一步構建完善ESG評級制度
從國際經(jīng)驗看，底層數據越充實(shí)，ESG評級的準確度和可信度就越高?，F階段海外ESG評級機構較多，評價(jià)體系也較為成熟，包括MSCI ESG評價(jià)體系、標普道瓊斯ESG評價(jià)體系、湯森路透ESG評價(jià)體系、FTSE ESG評價(jià)體系等。與之相比，雖然近年來(lái)國內也已經(jīng)出現了許多提供ESG評級服務(wù)的機構，但整體ESG評級行業(yè)仍處于初步發(fā)展階段。我國應鼓勵更多的ESG評級機構積極開(kāi)發(fā)ESG評估方法學(xué)并開(kāi)展實(shí)踐應用，充分利用區塊鏈、大數據等技術(shù)搭建ESG數據庫，同時(shí)制定透明清晰的ESG評級實(shí)踐操作指引，從而增強底層數據的充實(shí)性、真實(shí)性和準確性，進(jìn)而提升ESG評級質(zhì)量。
（二）豐富指數主題與定制化服務(wù)
從指數類(lèi)型來(lái)看，雖然國內ESG指數數量近年來(lái)持續增長(cháng)，但在指數類(lèi)型創(chuàng )新、定制化產(chǎn)品服務(wù)等方面仍有不足。在國際市場(chǎng)中，近年來(lái)許多機構針對ESG指數的市場(chǎng)需求和發(fā)展趨勢推出了定制化產(chǎn)品服務(wù)，比如MSCI目前發(fā)布的全球指數ESG指數數量不超過(guò)30支，但實(shí)際上針對特定的地區和行業(yè)形成了大量定制化指數；Nasdaq曾表示將致力于推出客戶(hù)“定制型”ESG衍生品，方便客戶(hù)自行選擇組成標的指數的一攬子成分股等。當前，雖然我國的ESG主題指數規模不斷擴大，但是在定制化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和相關(guān)服務(wù)方面仍有待豐富。未來(lái)，指數公司等金融機構可借鑒國際經(jīng)驗，聚焦特定地區或行業(yè)的可持續發(fā)展情況評估，并基于客戶(hù)需求，提供更加多元化、定制化的指數產(chǎn)品與服務(wù)，從而引導更多負責任投資者通過(guò)指數產(chǎn)品參與到ESG投資市場(chǎng)之中。
（三）探索開(kāi)發(fā)指數衍生金融產(chǎn)品
近年來(lái)，國際上ESG衍生品類(lèi)型逐漸健全，從品種工具角度來(lái)看，已兼具期貨及期權，且隨著(zhù)市場(chǎng)需求的變化持續創(chuàng )新。然而，與國際相比，國內基于ESG指數的衍生金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)仍處于早期階段，目前尚未發(fā)布ESG指數衍生品。在歐美市場(chǎng)，ESG指數衍生品有著(zhù)較為成熟的現貨市場(chǎng)，支撐了歐美交易所在ESG指數衍生品上的探索。當前，國內市場(chǎng)相關(guān)基礎仍不夠充分，國內交易所應對此保持跟蹤和關(guān)注，適時(shí)開(kāi)展ESG指數衍生品的探索。此外，隨著(zhù)“碳中和”發(fā)展趨勢下全國統一碳市場(chǎng)的建立和逐步完善，期貨交易所、指數公司等市場(chǎng)機構可進(jìn)一步研發(fā)碳金融衍生品，包括指數期貨、指數期權等，并同步發(fā)展相適應的風(fēng)險管理制度。
