原文題目：Carbon emissions and stock returns: Evidence from the EU Emissions Trading Scheme
原文作者：A. Marcel Oestreich, Ilias Tsiakas
原文期刊：Journal of Banking & Finance
關(guān)鍵詞：歐盟排放交易計劃 碳排放限額 碳風(fēng)險 股票回報
一、引言
自從引入歐盟碳排放交易計劃以來(lái)，在歐洲的碳排放就被限制、交易和定價(jià)了。在2005-2012年期間，公司享有一定的碳排放配額，如果超出碳排放量，就需要購買(mǎi)更多的碳排放配額。這就形成了世界上最大的國際碳市場(chǎng)。這篇文章主要為了研究碳排放交易制度對企業(yè)股票收益率的影響，數據選擇德國企業(yè)的月度收益率和碳排放配額的數量，而選擇德國企業(yè)作為研究對象是因為德國排放量占歐洲總碳排放的1/4。
本文的研究問(wèn)題是：在歐盟碳排放交易計劃的最初兩個(gè)階段中，免費的碳排放配額是否產(chǎn)生了股票收益率的“碳溢價(jià)”？我們回答這個(gè)問(wèn)題采用的是，將企業(yè)分為三類(lèi)：“高碳企業(yè)”“中碳企業(yè)”和“清潔企業(yè)”。高碳企業(yè)是收到大量免費碳配額的企業(yè)，中碳企業(yè)是收到一部分碳配額的企業(yè)，清潔企業(yè)是沒(méi)有收到碳配額的企業(yè)。我們定義碳溢價(jià)是指高碳-清潔企業(yè)的異常超額收益，這個(gè)數據由CAPM模型、三因子模型和四因子模型估算出來(lái)。
本文將碳溢價(jià)歸功于兩個(gè)機制：一是現金流效應，一是碳風(fēng)險效應。在現金流效應中，本文發(fā)現碳配額的免費發(fā)放可以為碳排放公司帶來(lái)顯著(zhù)的利潤，采用的模型來(lái)證明由于免費的碳排放配額發(fā)放可以對公司產(chǎn)生機會(huì )成本，所以一個(gè)禁止-交易體系可以增加公司的邊際生產(chǎn)成本，公司傾向于提高產(chǎn)品的價(jià)格、降低產(chǎn)量、運用更低碳排放的技術(shù)等措施來(lái)對沖掉變高的生產(chǎn)成本。
第二個(gè)碳風(fēng)險的機制，碳排放交易機制帶來(lái)了更高的現金流的不確定性，另一方面碳配額的交易也產(chǎn)生了新的現金流變化，現有文獻表明，碳排放企業(yè)會(huì )暴露于碳風(fēng)險，他們可能在將來(lái)會(huì )面臨更高的碳配額價(jià)格，從而產(chǎn)生碳風(fēng)險?？偟膩?lái)說(shuō)，碳風(fēng)險基于碳排放的價(jià)格，因此高碳企業(yè)可能會(huì )具有更高的期望收益率。
本文的結果表明有顯著(zhù)的碳溢價(jià)，大約17%的年化溢價(jià)收益率。在第一階段，即2003年11月-2009年3月期間，歐盟發(fā)放免費的碳配額。2013年后，碳排放配額采用拍賣(mài)的方式獲得，結果表明2009年3月后碳溢價(jià)逐漸消失。
另一個(gè)解釋碳溢價(jià)的機制是碳風(fēng)險效應，本文通過(guò)構建高碳-清潔風(fēng)險（“dirty-minus-clean’’ (DMC)）因子，運用三因子模型回歸發(fā)現高碳企業(yè)由于具有更高的碳風(fēng)險暴露而有正的碳風(fēng)險。在2003-2009年間的數據中，碳風(fēng)險可以解釋股票收益率的很大一部分的變化。
二、文獻綜述
一部分人研究了碳配額價(jià)格對歐洲電力企業(yè)、石油、天然氣、煤炭企業(yè)等企業(yè)股價(jià)的影響，研究結果表明碳配額價(jià)格和股價(jià)的波動(dòng)具有顯著(zhù)的影響。第二條支線(xiàn)的研究則是采用事件分析法來(lái)分析2006年4月碳配額價(jià)格的急劇下跌對歐洲高碳企業(yè)的股票收益率的沖擊。他們發(fā)現在事件發(fā)生3天后的窗口期內，碳價(jià)的急劇下降對高碳行業(yè)的收益率產(chǎn)生了負向的影響。這表明碳管制在決定高碳企業(yè)的利潤方面具有顯著(zhù)的影響。第三部分的研究則是發(fā)現歐盟ETS的引入使電力公司能夠實(shí)現可觀(guān)的意外之財利潤。這些研究的共同之處都聚焦于衡量股票收益率對碳價(jià)變化的敏感性。而相反，我們的研究在于研究是否高碳行業(yè)相較于低碳企業(yè)產(chǎn)生了更高的異常超額收益。
三、研究假設
限額-交易體系會(huì )增加公司的邊際生產(chǎn)成本，在Goulder模型的基礎上，搭建了簡(jiǎn)單的供需模型，當引入限額-交易體系后，一方面會(huì )導致更高的邊際成本，另一方面會(huì )由于清潔技術(shù)也會(huì )產(chǎn)生更高的邊際成本，新的均衡發(fā)生在價(jià)格更高、產(chǎn)量更低的均衡點(diǎn)。但是由于碳配額是免費發(fā)放的，所以沒(méi)有被用的配額會(huì )被交易，這樣也會(huì )產(chǎn)生額外的現金流。但是政策具有不確定性，所以對現金流的影響也具有不確定性。
提出假設1：在其他條件相同的情況下，獲得免費碳補貼的公司平均會(huì )經(jīng)歷更高的現金流，從而獲得更高的回報。換句話(huà)說(shuō)，有一個(gè)碳溢價(jià)在股票回報。
除此之外，還面臨次要風(fēng)險——碳風(fēng)險，尤其是對于需要碳補貼的公司，補貼的不確定性增加了碳風(fēng)險，增加了其未來(lái)現金流的風(fēng)險。碳排放高的公司可能在未來(lái)有氣候風(fēng)險時(shí)有更高的碳價(jià)。這是因為碳排放量的價(jià)格反映了排放一噸二氧化碳所造成的損害的現值，這通常被稱(chēng)為碳的社會(huì )成本。Litterman（2013）認為，碳風(fēng)險是不可分散化的，因此將產(chǎn)生由社會(huì )風(fēng)險規避決定的風(fēng)險溢價(jià)。（Litterman, B., 2013. What is the right price for carbon emissions? Regulation 2013,38–43 (Summer).）碳風(fēng)險反映了碳價(jià)的不確定性，
假設2：在其他條件相同的情況下，碳排放公司面臨碳風(fēng)險，因此相對于沒(méi)有碳排放的公司需要更高的預期回報。這是意味著(zhù)股票回報中存在碳排放溢價(jià)。
四、樣本、數據和方法學(xué)
樣本選擇期為2003年11月-2012年12月。在歐洲碳排放配額交易體系中，可以分為三個(gè)階段。階段1：2005年1月-2007年12月，這一段免費獲得配額。階段2：2008年1月-2012年12月免費發(fā)放配額。階段3：2003年11月-2009年3月，這個(gè)短期限來(lái)測量碳政策的不確定性。這個(gè)時(shí)候通過(guò)了法律要求在未來(lái)將實(shí)行拍賣(mài)配額制度。
樣本：80家公司，剔除了沒(méi)有收益的15家，采用了65家公司的數據。收益率、規模、價(jià)值因素以及動(dòng)量因素，以及收集到這些公司的碳排放配額數據。
表2報告了2003年11月至2009年3月和2003年11月至2012年12月這兩個(gè)樣本期間的65只德國股票的每月描述性統計數據。在這65家公司中，有24家獲得了碳排放補貼（即“棕色”公司），而41家公司沒(méi)有獲得碳排放補貼（即“清潔”的公司)。14家公司每年獲得超過(guò)10萬(wàn)津貼，8家公司獲得超過(guò)1百萬(wàn)年津貼。一般而言，第一階段的津貼數目往往高于第二階段，特別是對大型污染者。該表還報告了以平均值衡量的公司大小的股票市值(ME)以及每個(gè)公司的年化平均回報率、標準差和夏普比率?？偟膩?lái)說(shuō)，65家公司的樣本代表德國企業(yè)的比例很高的市值。
通過(guò)做多高碳企業(yè)，做空清潔企業(yè)，得到一個(gè)高碳-清潔的組合配置。在不同的三個(gè)階段都進(jìn)行了收益率模擬，結果如figure2所示。
實(shí)證模型采用的是CAPM模型、三因子模型和四因子模型：
本文將高碳-清潔投資組合的阿爾法定義為股票回報中的碳溢價(jià)。與假設一致，從2003年11月開(kāi)始到2009年3月結束的樣本期間存在著(zhù)高而顯著(zhù)的碳溢價(jià)。
結果（如圖3）表明：在2003-2009年、2005-2007年的樣本期間，三個(gè)回歸的結果都是顯著(zhù)的。當樣本期延長(cháng)到2012年12月第二階段結束時(shí)降低且不顯著(zhù)、第二階段（2008-2012年）為負且不顯著(zhù)的。由此得出結論：在市場(chǎng)確定碳排放公司將免費獲得配額的那個(gè)時(shí)期，碳溢價(jià)是存在的。這是因為 ：(i)碳溢價(jià)的出現與歐盟法律的通過(guò)相一致，建立了免費分配津貼；(ii)碳溢價(jià)的消失是一致的。隨著(zhù)2009年歐盟法律的通過(guò)，該法律規定，從2013年開(kāi)始，津貼將主要在拍賣(mài)中出售。因此，碳溢價(jià)很可能是一個(gè)一次性的事件，在這一特定時(shí)期，因為它是由碳排放量的自由分配驅動(dòng)的。
接下來(lái)衡量碳風(fēng)險的影響機制，碳風(fēng)險的定價(jià)：DMC作為碳風(fēng)險的替代變量，然后采用based on Fama and MacBeth (1973) 回歸來(lái)進(jìn)行面板回歸。結論表明2003-2009年DMC具有正的風(fēng)險價(jià)格；當樣本期延長(cháng)到2012年12月這種溢價(jià)降低了。
五、穩健性
本文執行了各種穩健性檢查，以確保發(fā)現的有效性。首先，通過(guò)改變數據觀(guān)測周期和樣本選擇后，得出了相同的結論。本文主要研究選擇的是德國的企業(yè)數據，在穩健性檢驗中對英國的樣本也進(jìn)行了檢驗，得出了相似的結果?？偟膩?lái)說(shuō)，結果通過(guò)了穩健性檢驗。
六、結論
在ETS的最初兩個(gè)階段，免費分配碳排放配額是該計劃的一個(gè)關(guān)鍵方面。以往的理論研究表明，免費分配過(guò)度補償了公司和企業(yè) 可以導致利潤的大幅增長(cháng)，為高碳企業(yè)帶來(lái)大量額外利潤的機制有兩個(gè)直接渠道：(i)企業(yè)面臨更高的邊際成本，通過(guò)更高的產(chǎn)出價(jià)格傳遞給消費者，從而增加了穩定的收入；(ii)產(chǎn)出下降，由于碳限額是自由分配的，補貼沒(méi)有使用 在生產(chǎn)中可以出售以盈利。在另一個(gè)論點(diǎn)中，碳排放公司面臨著(zhù)更高的風(fēng)險，由于未來(lái)價(jià)格的不確定性，因此需要更高的預期回報，這也來(lái)源于對未來(lái)現金流的不確定性。
本文研究了歐盟ETS對股票回報的影響。通過(guò)構建一個(gè)高碳-清潔的組合，采用模型回歸，得到超額收益結果。發(fā)現在股票回報中有一個(gè)明顯的、統計上顯著(zhù)的碳溢價(jià)。碳溢價(jià)可以高達17%，樣本期選擇為2003年11月-2009年3月期間，這個(gè)樣本期跨過(guò)了歐盟ETS的最初兩個(gè)階段，在這一時(shí)期，市場(chǎng)肯定地知道高碳企業(yè)將獲得免費的碳補貼。而2009年后通過(guò)了一項法律要求未來(lái)碳配額會(huì )以拍賣(mài)的形式發(fā)放。實(shí)證結果表明，在2009年3月之后，碳溢價(jià)就會(huì )消散。分析集中在德國，它是受ETS影響的最大市場(chǎng)，但為了提高穩健性，也檢查了來(lái)自英國的數據。
原文摘要
This paper provides an empirical investigation of the effect of the European Union’s Emissions Trading Scheme on German stock returns. We find that, during the first few years of the scheme, firms that received free carbon emission allowances on average significantly outperformed firms that did not. This suggests the presence of a large and statistically significant ‘‘carbon premium,’’ which is mainly explained by the higher cash flows due to the free allocation of carbon emission allowances. A carbon risk factor can also explain part of the cross-sectional variation of stock returns as firms with high carbon emissions have higher exposure to carbon risk and exhibit higher expected returns.
作者：
步艷寧中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：楊穎安
