環(huán)境、社會(huì )和治理（ESG）正逐漸成為機構投資者投資決策中的重要因素。格拉斯哥聯(lián)合國第26屆氣候變化大會(huì )(COP26)期間，國際財務(wù)報告準則基金會(huì )（IFRS）宣布了國際可持續標準委員會(huì )（International Sustainability Standards Board）的成立，并發(fā)布了披露要求的樣板，旨在為全球金融市場(chǎng)提供包括氣候等一系列可持續發(fā)展議題相關(guān)的高質(zhì)量信息。目前，越來(lái)越多的國家發(fā)起了強制ESG信息披露相關(guān)規定以促進(jìn)公司提升該方面的信息透明度。本文是基于Philipp Krueger，Zacharias Sautner，Dragon Yongjun Tang和Rui Zhong發(fā)表的“The Effects of Mandatory ESG Disclosure Around the World”一文的編譯。本文發(fā)現強制ESG披露提高了ESG報告的可用性和質(zhì)量，特別是對于ESG表現一般的公司而言。同時(shí)，強制ESG報告又將對公司的信息環(huán)境產(chǎn)生積極影響。在ESG披露成為強制性規定后，分析師的盈利預測變得更準確、不分散。在實(shí)效層面，強制披露ESG信息使得公共媒體所披露的負面ESG事件發(fā)生的可能性降低，并降低了股票崩盤(pán)的風(fēng)險。本文通過(guò)建立一個(gè)全新數據庫，分析了強制ESG信息披露在全球范圍內的影響。
一、強制ESG信息披露現狀
環(huán)境、社會(huì )和治理（ESG）因素已成為機構投資者投資決策中越來(lái)越重要的因素。然而，機構投資者經(jīng)常抱怨公司層面的ESG披露的可用性和質(zhì)量不足以作出明智的投資決策（EY 2018；Ilhan et al.，2021）。為了滿(mǎn)足投資者對ESG信息的需求和企業(yè)提供的信息之間的差距，一些國家已經(jīng)啟動(dòng)了強制性的ESG信息披露規定，以迫使企業(yè)在傳統的財務(wù)披露或專(zhuān)門(mén)的獨立報告中適當地披露有關(guān)ESG問(wèn)題的信息(例如，在可持續性、企業(yè)的公民身份或企業(yè)社會(huì )責任報告中)。
雖然強制性的披露規則的主要目的是加強ESG信息的供應，但目前還不清楚這些法規是否真正改善了ESG信息環(huán)境。例如，一些國家發(fā)布的披露要求可能包含較低的標準和寬松的準則，而一些公司可能選擇只在表面上遵守任何披露要求。（Leuz, Nanda, and Wysocki 2003; Burgstahler, Hail, and Leuz 2006; Christensen, Hail, and Leuz 2019）。) 此外，一些公司可能已經(jīng)自愿報告了高質(zhì)量的ESG信息，這意味著(zhù)額外的披露要求可能不會(huì )產(chǎn)生很大的影響。
在目前關(guān)于ESG信息披露的討論中，有兩個(gè)發(fā)現非常突出：強制性的ESG法規更有可能在源于普通法(Common Law)的國家和人均碳排放量較高的國家中采用。Liang和Renneboog（2017）發(fā)現，普通法國家有更強的頒布披露法規的傾向，而在大陸法系國家，公司層面的ESG表現通常較高。因此，在普通法國家，ESG信息的供應和需求之間的差距可能更大。這意味著(zhù)在這些國家更需要強制披露ESG信息。人均排放量較高的國家更有可能引入強制性的ESG信息披露這一發(fā)現可能反映出這種披露在某種程度上是一種規制工具，表明國家希望通過(guò)這種工具來(lái)減少其公司的碳足跡（Jouvenot and Krueger 2020；Tamar 2021）。
在已有的披露報告數據庫中，全球報告倡議組織（GRI）及ASSET4 ESG（也稱(chēng)作“路孚特ESG”）是ESG披露的重要的數據庫。GRI是一個(gè)獨立的標準組織，活躍在非財務(wù)報告領(lǐng)域，其數據庫是獲取和比較各公司環(huán)境、社會(huì )和治理報告的投資者的主要數據來(lái)源之一。Asset4 ESG是一家商業(yè)數據供應商，為其數據庫用戶(hù)提供世界各地的公司提交的可持續發(fā)展報告及ESG評級。關(guān)于強制ESG信息披露對這兩個(gè)數據庫中報告的影響，后續我們將進(jìn)行檢驗。
二、全球強制ESG披露政策現狀
Carrot & Sticks（C&S）項目和可持續證券交易所（SSE）倡議是ESG信息披露報告的重要數據來(lái)源之一。C&S項目收集了世界各地自愿或強制報告ESG相關(guān)信息的國家政策的數據。SSE倡議收集了世界各地司法管轄區的ESG報告政策和法規，包括政策類(lèi)型、適用范圍、適用公司或遵守方式等信息，其目標是提高企業(yè)在ESG問(wèn)題上的透明度，并鼓勵在證券交易所層面進(jìn)行可持續投資。由于C&S項目和SSE倡議提供了一些政策的詳細信息，因此需要全球報告倡議組織（GRI）和負責任投資倡議組織（IRI）收集的數據來(lái)補充和核實(shí)有關(guān)披露時(shí)間和內容的數據。此外，來(lái)自政府機構、證券交易所和報紙的信息，也被用于交叉檢查強制披露信息的準確性。為了提高強制披露數據的準確性，我們還咨詢(xún)了環(huán)境、社會(huì )和治理報告領(lǐng)域的監管者、從業(yè)者和學(xué)者。利用這些信息，我們編制了一個(gè)與強制性ESG報告有關(guān)的國家層面的法規數據集。
截止2017年，52個(gè)樣本國家中有25個(gè)國家要求對ESG信息進(jìn)行某種形式的強制披露，其中一半的國家在2010年后頒布了強制性披露法規。圖1直觀(guān)顯示了世界上哪些國家在哪一年引入了強制性的ESG法規。各國的法規差異很大，特別是在相關(guān)的監管機構、ESG披露的格式和所需報告的內容方面有很大差異。例如，在澳大利亞，金融服務(wù)委員會(huì )和澳大利亞養老金投資者委員會(huì )發(fā)布了ESG信息披露指南，并授權上市公司披露ESG數據。在南非，約翰內斯堡證券交易所與南部非洲董事協(xié)會(huì )合作，發(fā)布了關(guān)于報告ESG信息的指導說(shuō)明。在歐盟，一些成員國發(fā)布了基于歐盟的現代化指令（指令2003/51/EC）。在其他國家，監管機構授權公司披露ESG信息，但沒(méi)有提供關(guān)于ESG報告的書(shū)面指導。
三、ESG報告可獲得性及質(zhì)量評估
ESG強制披露法規在全球范圍內有不同的發(fā)展，各國ESG報告的質(zhì)量及可得性也不盡相同。我們根據ESG報告是否在GRI或Asset4數據庫中備案，來(lái)衡量ESG報告的可用性。并根據ESG報告是否遵照GRI準則來(lái)評估其質(zhì)量。
GRI是一個(gè)獨立的國際組織，自1997年以來(lái)一直是ESG報告標準的先驅。GRI的標準被認為是第一個(gè)和最廣泛采用的全球ESG報告標準，它可能是最全面的涉及ESG報告的數據庫。截至2017年12月，GRI數據庫包含超過(guò)來(lái)自世界各地14000多個(gè)組織的50,000多份ESG報告。
ASSET4數據庫由Asset4 ESG（現為Refinitiv ESG）維護。該公司是一家商業(yè)數據供應商，向用戶(hù)提供可持續發(fā)展報告，并提供ESG 評級數據。這兩個(gè)數據庫使投資者能夠很容易地獲取ESG報告，進(jìn)行ESG報告的批量下載，從而避免在個(gè)別公司的網(wǎng)頁(yè)上進(jìn)行昂貴的ESG報告搜索。
除了收集報告，GRI和Asset4數據庫還包含以下信息，例如歸檔的ESG報告是否符合GRI的披露標準。為此，GRI開(kāi)發(fā)了一個(gè) “內容指數”，使人們能夠了解報告是否符合GRI的披露標準。Asset4只標記了ESG報告是否符合GRI標準，但GRI數據庫也包含了確切的遵守程度（公司通常遵照最新的指南）。
四、為什么要推出強制性ESG披露？
強制ESG披露是在一定的國情背景下提出的。為了更好地檢驗微觀(guān)層面的影響，我們采用了Probit模型先探究哪些因素會(huì )影響一國推出強制性ESG披露政策。
通過(guò)計量模型，我們發(fā)現，具有普通法淵源、人均碳排放量較高、會(huì )計報告質(zhì)量較好以及基督教徒比例較高的國家，更有可能制定強制性的ESG披露法規。相反，國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率較高的、擁有以銀行為主導的金融市場(chǎng)結構的、對產(chǎn)權有更好的保護以及有勞動(dòng)力自由的國家，則不太可能通過(guò)強制披露ESG的法規。
針對上文提及的兩個(gè)ESG披露的研究，可以發(fā)現：一是普通法國家更傾向于頒布披露法規。我們的研究表明，總部設在普通法國家的公司對ESG信息的供需差距可能更大，這意味著(zhù)這些國家更需要ESG披露監管。二是人均碳排放量較高的國家更有可能引入強制性ESG披露。這一發(fā)現的一個(gè)合理的理由是，ESG披露在一定程度上可以作為一種懲戒工具，各國希望通過(guò)這種工具來(lái)減少其公司的排放。如果法規直接規定了碳排放，或者規定了碳排放標準，或者它要求更廣泛地披露環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險，而碳風(fēng)險是構成企業(yè)環(huán)境與安全風(fēng)險的重要組成部分。Jouvenot and Krueger (2020)和 Tomar (2021)強調，當強制披露規則要求企業(yè)披露碳足跡時(shí)，企業(yè)會(huì )更有力地減少碳排放。
五、強制ESG披露政策對ESG報告、企業(yè)、分析師及金融市場(chǎng)的影響
（一）對ESG報告的數量和質(zhì)量的影響
圖 1 各國強制披露政策頒布前后ESG報告數量及質(zhì)量對比
圖1的面板數據表明了，在強制披露政策前后，向GRI或Asset4數據庫中提交ESG報告的樣本公司的百分比。該圖顯示，所有國家的公司在強制披露前和強制披露后向GRI或Asset4數據庫中提交ESG報告的比例都有所上升，但各國之間也有很大的差異性?？傮w增幅最大的是南非、奧地利和西班牙。
但是為什么在引入強制性報告要求后，披露率沒(méi)有增加到100%？有幾個(gè)潛在的原因。一種解釋是，一些公司可能會(huì )選擇通過(guò)年度報告來(lái)披露ESG信息，而不是在以上兩個(gè)數據庫。與此相關(guān)的是，一些國家的披露要求是在遵守或解釋?zhuān)╟omply-or-explain basis）的基礎上進(jìn)行的，一些公司可能選擇不遵守規則。盡管有這些衡量的局限性，我們確實(shí)發(fā)現強制性的ESG披露要求對ESG報告的可獲得性有促進(jìn)作用。但是同時(shí)，我們沒(méi)有發(fā)現強制性披露政策對報告質(zhì)量的提高有促進(jìn)作用。
在先前的研究中（Christensen, Hail, and Leuz， 2019）已經(jīng)表明了企業(yè)異質(zhì)性與公司ESG披露決策之間的關(guān)系。首先，公司規?？赡苁菦Q定ESG披露的最重要因素之一，也可能是決定ESG披露的質(zhì)量的因素之一。大公司受到公眾更多的監督，這會(huì )激勵它們更好地管理和自愿披露ESG信息。另外，大型企業(yè)與更多的利益相關(guān)者打交道，可能會(huì )給他們帶來(lái)更多的負面外部性。這可能導致利益相關(guān)者對ESG信息的數量和質(zhì)量產(chǎn)生更高的需求。此外，披露ESG信息對大公司來(lái)說(shuō)，成本相對較低（披露信息可能有很大的固定成本成分），而且大公司往往有更多的資源可以用來(lái)雇傭員工履行ESG信息披露的要求。如果大型企業(yè)已經(jīng)自愿披露更多、更好的非財務(wù)信息，我們預計強制披露對它們的影響就不那么明顯了。相反，這意味著(zhù)對小公司而言，強制披露應該對ESG報告的可用性和質(zhì)量有最強的影響。
實(shí)證數據表明，小型公司確實(shí)受到強制披露政策的影響，而大公司的報告質(zhì)量也因強制披露政策得到顯著(zhù)提高。此外，ESG報告質(zhì)量并不會(huì )因其公司機構所有權的不同而對強制披露政策有不同的反映。
先前研究表明，ESG表現及ESG披露之間的可能存在正相關(guān)或負相關(guān)的關(guān)系（Hummel and Schlick 2016; Clarkson et al. 2008）。我們的實(shí)證研究表明，ESG表現不佳的企業(yè)在強制披露后，其報告的質(zhì)量提高得尤為明顯。這一結果再結合關(guān)于ESG報告可用性的證據表明，在投資者對ESG有重大關(guān)切及需求的公司，強制ESG報告對企業(yè)的信息披露有積極影響。
（二）對分析師預測的影響
金融分析師收集和處理財務(wù)和非財務(wù)信息，以預測關(guān)鍵的財務(wù)指標。分析師在這個(gè)過(guò)程中也可能使用ESG信息。因此，一個(gè)重要的問(wèn)題是，非金融信息供應的變化是如何影響分析師的信息環(huán)境的。
我們發(fā)現強制披露對預測準確性和離散性有強烈影響。強制性披露頒布后，EPS預測的準確性明顯提高，而EPS預測的離散性則下降。但我們發(fā)現對分析師的覆蓋率沒(méi)有影響。這表明信息效應是由信息環(huán)境的改善而不是由分析師覆蓋率的增加所驅動(dòng)的。換言之，預測的準確性和分散性不會(huì )因為更多的分析師覆蓋一家公司（或因為許多分析師開(kāi)始分析一家公司）而改變，而在于強制性的ESG披露法規改善了已經(jīng)覆蓋某家公司的分析師所能獲得的信息。
(三)對公共媒體所披露的ESG事件的影響
實(shí)證數據表明，隨著(zhù)強制披露政策的引入，公共媒體所披露的ESG相關(guān)的（負面）事件的發(fā)生數目顯著(zhù)降低。從經(jīng)濟角度來(lái)看，在采用強制披露后，ESG事件減少了約6%（log-specification意味著(zhù)我們可以將系數解釋為百分比變化）。
(四)對股價(jià)暴跌的影響
同時(shí)，我們通過(guò)三個(gè)相關(guān)指標的測算也發(fā)現，在ESG強制披露法規出臺后，股票價(jià)格崩潰的可能性顯著(zhù)降低。但是，我們也認識到相關(guān)測算中存在一些統計噪音。
六、結論
本文匯編收錄了世界各地強制性ESG披露的新穎而全面的數據集。通過(guò)實(shí)證研究，我們發(fā)現強制性ESG披露法規對企業(yè)提交ESG報告的傾向和這些報告的質(zhì)量有顯著(zhù)的積極影響，特別是在那些與ESG相關(guān)的關(guān)注和投資者信息需求最大的公司中。
此外，強制性ESG披露提高了分析師盈利預測的準確性，降低了預測的離散性，減少公共媒體所披露的負面的ESG事件，并降低了股價(jià)崩潰的可能性。
總的來(lái)說(shuō)，我們的研究結果為以下觀(guān)點(diǎn)提供了證據：強制性ESG披露監管可以改善公司的信息環(huán)境，并有積極實(shí)效。這一研究結果可以為還沒(méi)有建立強制性ESG披露制度的國家進(jìn)行更多的監管改革提供借鑒。
注：本文榮獲國際可持續金融研究聯(lián)盟（GRASFI）第四屆學(xué)術(shù)年會(huì )“年度最佳學(xué)術(shù)論文獎”
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作者：
Philipp Krueger日內瓦大學(xué)金融學(xué)教授
Zacharias Sautner法蘭克福財經(jīng)管理大學(xué)金融學(xué)教授
Dragon Yongjun Tang香港大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院金融學(xué)教授
Rui Zhong西澳大學(xué)商學(xué)院教授，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理院長(cháng)
編譯：
張孟巖中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：楊穎安
