自1997年左右至今，中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展已歷經(jīng)20余年，我院推出專(zhuān)題研究報告《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投融資》，該研究報告分為《上篇：中國光伏制造業(yè)發(fā)展及投融資》和《下篇：中國光伏應用市場(chǎng)發(fā)展及投融資》，上下篇各分為六個(gè)發(fā)展階段，系統梳理分析中國光伏產(chǎn)業(yè)本身及投融資發(fā)展，每個(gè)階段選取一個(gè)典型案例，通過(guò)案例展現探討該階段中國光伏產(chǎn)業(yè)及投融資的發(fā)展、問(wèn)題，以及經(jīng)驗教訓。
一、發(fā)展歷程
天合光能股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)天合光能）是中國早期在美國紐交所上市的光伏企業(yè)之一。其先后在瑞士蘇黎世、美國加州圣何塞和新加坡設立歐洲、美洲和亞太中東區域總部，業(yè)務(wù)拓展至全球100多個(gè)國家和地區。自1997年成立至今，天合光能大致經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段。
圖1：天合光能發(fā)展歷程
第一階段主要通過(guò)學(xué)習國外技術(shù)建立生產(chǎn)線(xiàn)。1997年創(chuàng )立后，天合光能600萬(wàn)元自日本引進(jìn)生產(chǎn)線(xiàn)，生產(chǎn)鋁板幕墻，隨后成立光伏技術(shù)研發(fā)和創(chuàng )新中心，專(zhuān)注研發(fā)太陽(yáng)能應用技術(shù)。隨著(zhù)中國光伏制造業(yè)的快速發(fā)展，天合光能第一條光伏組件生產(chǎn)線(xiàn)于2004年投產(chǎn)，并開(kāi)啟國際化進(jìn)程，將市場(chǎng)拓展至海外。2006年12月，天合光能在紐約證交所上市，募資資金9800萬(wàn)美元，成為第三家在美股市場(chǎng)掛牌交易的中國民營(yíng)企業(yè)。從2007年起，天合光能進(jìn)入發(fā)展的第二階段，在全球金融危機爆發(fā)，國外光伏市場(chǎng)萎縮背景下，天合光能加強自主創(chuàng )新推動(dòng)生產(chǎn)成本下降，建成光伏科學(xué)與技術(shù)國家實(shí)驗室，Honey組件技術(shù)連續打破世界紀錄。2014年，天合光能組件產(chǎn)量達3.66吉瓦，取代英利集團成為全球第一，[1] 2017年至今是天合光能發(fā)展的第三階段，依托光伏組件制造及光伏電站開(kāi)發(fā)運維等方面優(yōu)勢，天合光能提出能源物聯(lián)網(wǎng)理念，致力于成為全球能源物聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)者。2018年3月，天合光能與多家光伏龍頭企業(yè)和科研院校共同成立天合能源物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟，共建能源物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈。
二、發(fā)展特點(diǎn)
（一）引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng )新
天合光能核心競爭力之一在于技術(shù)創(chuàng )新。其與新加坡太陽(yáng)能研究所、美國麻省理工學(xué)院、澳大利亞國立大學(xué)等多所國際知名院校合作研發(fā)，保證企業(yè)科技實(shí)力處于國際領(lǐng)先地位，是擁有專(zhuān)利數量最多的光伏企業(yè)之一。2009年，國家科技部將光伏科學(xué)與技術(shù)國家重點(diǎn)實(shí)驗室設在天合光能，打破了國家重點(diǎn)實(shí)驗室設在科學(xué)院研究所或高校的傳統。天合光能研發(fā)支出占營(yíng)收比例一直保持在4-5%左右，此外，通過(guò)設立專(zhuān)項人才引進(jìn)基金，引進(jìn)海內外高水平太陽(yáng)能科技人才，并從科研院校聘請與企業(yè)研究方向相關(guān)的各類(lèi)研究人員，截至2019年底，天合光能擁有研發(fā)人員588名，研發(fā)支出高達13.32億元。[2]
表1：天合光能研發(fā)支出（2016-2019年）
數據來(lái)源：天合光能招股說(shuō)明書(shū)
2008年，天合光能在德國技術(shù)監督協(xié)會(huì )TUV組織的光伏發(fā)電競賽中超越14家國際一流光伏企業(yè)，取得第二名。2010年5月，天合光能成立中國光伏行業(yè)第一家可以獨立進(jìn)行產(chǎn)品檢測的檢測中心，同時(shí)與TUV、UL和CGC等世界一流檢測機構建立戰略合作關(guān)系，以保障產(chǎn)品質(zhì)量。[3]截至2019年底，天合光能太陽(yáng)能電池和光伏組件產(chǎn)品20次創(chuàng )世界紀錄，電池最高效率達25.04%，制造出國內首個(gè)效率超過(guò)25%的單結晶體硅電池。[4]此外，天合光能主導和參與制定92項行業(yè)標準，專(zhuān)利成果近800件，其中發(fā)明專(zhuān)利近300件，是全球申請專(zhuān)利最多的光伏企業(yè)之一。[5]
表2：天合光能產(chǎn)品光電轉換效率世界紀錄
數據來(lái)源：公開(kāi)資料整理
（二）全球化布局
中國光伏行業(yè)發(fā)展初期主要依靠國際市場(chǎng)，因此天合光能在發(fā)展初期即開(kāi)始拓展德國、英國、西班牙、意大利等傳統歐洲光伏市場(chǎng)海外市場(chǎng)。之后，受歐美“雙反”制裁影響，2012年，天合光能在新加坡成立亞太、中東和非洲區域總部，重點(diǎn)開(kāi)拓新加坡、泰國和馬來(lái)西亞等具有潛力的太陽(yáng)能新興市場(chǎng)。
此外，天合光能相繼在泰國、馬來(lái)西亞、越南建立生產(chǎn)線(xiàn)，以適應國際化發(fā)展需要。2015年初，天合光能與馬來(lái)西亞本土代工廠(chǎng)合作，增加500兆瓦太陽(yáng)能組件產(chǎn)能，[6] 同年5月，天合光能在泰國投資1.6億美元建設光伏組件工廠(chǎng)，實(shí)現年產(chǎn)能700兆瓦光伏電池和500兆瓦光伏組件的生產(chǎn)制造能力。[7]
圖2：天合光能全球化布局
數據來(lái)源：天合光能官網(wǎng). https://www.trinasolar.com/cn/our-company
（三）發(fā)力光伏電站后回歸制造業(yè)
面對國內光伏應用市場(chǎng)的快速發(fā)展，天合光能也于2013年進(jìn)入光伏裝機市場(chǎng)，初期采取“國內長(cháng)期持有為主、國外建成出售為輔”戰略，海外項目主要在歐洲、美國和日本，[6] 國內光伏電站項目主要集中于新疆等西北地區，2013年底，天合光能與新疆吐魯番簽署投資框架協(xié)議，在新疆地區開(kāi)發(fā)1000兆瓦地面光伏電站。2014年，天合光能2.4億元收購云南冶金新能源90%股權，以近1元/瓦高價(jià)中標云南建水300兆瓦光伏電站項目。[7]
下游光伏電站開(kāi)發(fā)前期需要大量資金投入，2014年3月，為回籠資金改善現金流，天合光能出售建成僅一年的甘肅武威50兆瓦并網(wǎng)光伏發(fā)電項目?，F金流惡化，加上企業(yè)電站項目主要地區新疆光伏發(fā)電產(chǎn)能過(guò)剩，棄光限電問(wèn)題爆發(fā)，2016年，天合光能將當年度光伏電站項目建設目標自750-850兆瓦下調至400-500兆瓦，上市計劃隨之擱淺。[8] 2018年，受“531新政”影響，同時(shí)為回歸A股做準備，天合光能上半年出售近900兆瓦光伏電站資產(chǎn)，將資產(chǎn)負債率自年初67.5%降低至62%。[9] 2019年，國投電力5.4億元收購天合光能對云南冶金新能源90%股權，天合光能轉讓曾全力競爭的云南建水光伏電站項目，標志其回歸制造業(yè)的戰略轉變。[10]
三、融資來(lái)源及特點(diǎn)
（一）充足的國內外銀行貸款
在天合光能近10年發(fā)展歷程中，憑借自身較為穩定的業(yè)績(jì)表現，獲得了國內政策性銀行和商業(yè)銀行的資金支持。2010年4月，國家開(kāi)發(fā)銀行江蘇省分行與天合光能簽訂銀企戰略合作協(xié)議，在2010-2015年期間向天合光能提供300億元人民幣或等額外幣貸款。[13] 此后，中信銀行、中信金融租賃在2015年10月分別與天合光能開(kāi)展戰略合作，提供總授信100億元。[14]2018年6月，即便受到“531新政”影響，廣發(fā)銀行仍然與天合光能簽署5億元授信合作協(xié)議，滿(mǎn)足其流動(dòng)資金需求。[15]
全球化發(fā)展也使天合光能獲得國際商業(yè)銀行的信貸支持。2012年2月，天合光能全資子公司Trina Solar (Changzhou) Science & Technology Co. Ltd獲得渣打銀行三年期結構性定期貸款，貸款總額1億美元。[16]2015年底，天合光能美國、新加坡兩家子公司分別與富國銀行和巴克萊銀行簽署融資協(xié)議，貸款總額9千萬(wàn)美元。[17] 隨著(zhù)企業(yè)制造基地向東南亞國家轉移，2016年3月，天合光能與泰國匯商銀行牽頭的銀團簽署總額約1.43億美元融資協(xié)議，2018年8月獲得了Vietinbank（越南工商銀行）3000萬(wàn)美元的授信額度。[18]
（二）美股上市后回歸A股
天合光能的資本市場(chǎng)融資方式是國內首批光伏制造企業(yè)的典型代表，即產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，業(yè)務(wù)依托國際市場(chǎng)、國內資本市場(chǎng)監管?chē)栏翊偈蛊髽I(yè)赴海外市場(chǎng)上市，尋求融資機會(huì )同時(shí)拓展品牌效應，而企業(yè)市值被低估，國內資本青睞光伏板塊又吸引海外上市光伏企業(yè)退市回歸。
2006年12月，天合光能登陸美國紐交所，首期發(fā)行股票530萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)每股18.50美元，募集資金9800萬(wàn)美元。[19]上市后，股價(jià)2007年達到頂峰36美元/股，但此后數年，股價(jià)一直沒(méi)有突破，即便在2014-2015年光伏產(chǎn)業(yè)回暖期間，天合光能股價(jià)也僅在9美元股-13美元/股之間。[20]作為光伏組件全球產(chǎn)量第一的龍頭企業(yè)，天合光能美股估值卻不如A股市場(chǎng)同類(lèi)企業(yè)，海外市場(chǎng)市值低估促使天合光能放棄海外資本市場(chǎng)，回歸國內A股。2016年8月，天合光能與Fortune Solar Holdings和Red Viburnum達成協(xié)議和合并計劃，天合光能以全現金模式被收購，股權價(jià)值約11億美元，交換價(jià)值每股0.232美元。[21]
圖3：天合光能私有化股權架構
天合光能私有化過(guò)程中的兩大投資者Fortune Solar Holdings和Red Viburnum實(shí)際均由天合光能董事長(cháng)持有。興晟股權直接股東為興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司，而興業(yè)財富則是興業(yè)基金下屬全資子公司，因而興晟股權隸屬于興業(yè)基金。天合光能另一收購方為中歐基金，其控股子公司中歐盛世參與過(guò)珠海普羅中歐新能源股權投資、中歐泰興新能源、青島中歐博仁新能源等新能源公司投資。2020年6月，天合光能在上交所科創(chuàng )板掛牌交易，成為第一家在科創(chuàng )板上市的光伏企業(yè)。[22]自回歸A股至2020年12月，天合光能股價(jià)已自8.61元/股大幅上漲至24.56元/股，市值增加185.25%，通過(guò)回歸A股，天合光能實(shí)現了市值提升的目標。
四、企業(yè)發(fā)展啟示
（一）堅持全球化發(fā)展，降低單一地區的投資風(fēng)險
由于各個(gè)國家及地區經(jīng)濟發(fā)展階段不同，對光伏產(chǎn)業(yè)的政策導向也在不斷變動(dòng)，通過(guò)全球化布局推動(dòng)市場(chǎng)多元化，一方面可以保障光伏產(chǎn)品銷(xiāo)量及產(chǎn)能利用率穩定，另一方面也有助于企業(yè)平滑部分地區的投資風(fēng)險。天合光能的全球化發(fā)展模式主要體現在四個(gè)方面：第一是市場(chǎng)全球化，天合光能在全球20多個(gè)國家和地區設有分支機構，市場(chǎng)拓展至60多個(gè)國家和地區，當歐美地區因為市場(chǎng)補貼下滑、“雙反”政策影響受到?jīng)_擊時(shí)，天合光能也能通過(guò)發(fā)展國內、日本、印度、東南亞市場(chǎng)維持營(yíng)收相對穩定。經(jīng)過(guò)近10年發(fā)展，天合光能營(yíng)收對歐美市場(chǎng)依賴(lài)度已自2010年91%，下降至31.6%。[23]第二是制造全球化，即在海外市場(chǎng)當地建廠(chǎng)實(shí)現產(chǎn)銷(xiāo)一體化，天合光能主要選擇在“一帶一路”沿線(xiàn)國家和地區建光伏產(chǎn)業(yè)園區和生產(chǎn)基地，位于交通要道，地理區位便捷，運輸方便，同時(shí)，東南亞國家土地成本較低，且部分國家提供稅收優(yōu)惠，有助于降低生產(chǎn)成本。第三是人才全球化，在海外市場(chǎng)，天合光能通過(guò)雇傭當地員工，實(shí)現文化融合和管理融合，有助于企業(yè)在當地實(shí)現長(cháng)期發(fā)展。第四是資本全球化，天合光能曾通過(guò)美股上市融入國際資本，并吸引國際商業(yè)銀行信貸資金擴張發(fā)展規模。
圖4：天合光能營(yíng)業(yè)收入區域構成（2010-2019年）
數據來(lái)源：Wind數據庫；天合光能股份有限公司.《天合光能首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng )板上市招股說(shuō)明書(shū)》. 2020.06.04.
（二）現金流承壓，主動(dòng)回籠資金降低負債率
天合光能2013年進(jìn)入光伏電站領(lǐng)域，初期采取國內長(cháng)期持有為主的投資戰略，導致企業(yè)固定資產(chǎn)大幅提升，自2013年8.9億美元增長(cháng)至2015年18.6億美元，其中光伏電站類(lèi)固定資產(chǎn)自5168萬(wàn)美元增長(cháng)至7億美元。[24]這一時(shí)期，天合光能電站投資導致其投資性現金凈額一直較高凈流出，而籌資性現金凈額大幅增加表明其通過(guò)外部中長(cháng)期債務(wù)融資支撐其電站投資支出。由于光伏電站業(yè)務(wù)前期需要大量資金投入，在自有資金不足情況下，天合光能大幅增加對外借款，長(cháng)期債務(wù)融資自2013年底6.1億美元增長(cháng)至2015年底54億美元，資產(chǎn)負債率自2013年68%快速攀升至2015年76.8%[25]。而天合光能光伏電站項目集中區域新疆、甘肅等地面臨發(fā)電過(guò)剩、棄光限電等問(wèn)題，影響電站營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)性現金凈流入難以支撐投資支出以及債務(wù)償還，不斷攀升的資產(chǎn)負債率致使企業(yè)償債能力和現金流面臨較大壓力。
圖5：天合光能現金流量表（2010-2019年）
數據來(lái)源：Wind數據庫；天合光能股份有限公司. 《天合光能首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng )板上市招股說(shuō)明書(shū)》. 2020.06.04.
2016年后，天合光能逐步出售電站資產(chǎn)，光伏電站類(lèi)固定資產(chǎn)自2015年7億美元，降至2017年不到1億美元。通過(guò)大幅剝離光伏電站，一方面回籠資金，提升現金流水平與償債能力，避免陷入經(jīng)營(yíng)困境；另一方面降低負債率及利息支出，其資產(chǎn)負債率自2015年最高76.8%降至2018年最低59.3%[26]，顯著(zhù)降低了財務(wù)風(fēng)險。
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[22] 天合光能官網(wǎng). 《天合光能首發(fā)A股登陸科創(chuàng )板》.2020.06.10. https://www.trinasolar.com/cn/resources/newsroom/thu-06112020-0005
[23] Wind數據庫
[24] Wind數據庫
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[26] 天合光能股份有限公司. 《天合光能首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng )板上市招股說(shuō)明書(shū)》. 2020.06.04.
作者：
徐洪峰 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長(cháng)
白 楊 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
奉椿千 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
特邀專(zhuān)家顧問(wèn)：
彭 澎 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院特邀專(zhuān)家、中國新能源電力投融資聯(lián)盟秘書(shū)長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：張凌粵
