原文標題：Business sustainability performance and cost of equity capital
原文作者：Anthony C. Ng, Zabihollah Rezaee
發(fā)表期刊：Journal of Corporate Finance
關(guān)鍵詞：可持續表現 股本成本 財務(wù)可持續性 公司治理 企業(yè)社會(huì )責任
一、研究背景
監管機構、投資者和企業(yè)越來(lái)越關(guān)注財務(wù)可持續性（ECON）表現以及ESG等非財務(wù)績(jì)效。這種關(guān)注會(huì )一定程度上影響企業(yè)與股東和其他利益相關(guān)者之間的風(fēng)險回報關(guān)系。已有研究表明，企業(yè)的財務(wù)和非財務(wù)信息會(huì )影響權益資本成本?；诖?，本文研究了企業(yè)可持續（財務(wù)和非財務(wù)）不同維度的表現對權益資本成本的個(gè)別和綜合影響。
二、理論與假設
公司金融領(lǐng)域存在兩種對立的觀(guān)點(diǎn)。股東至上理論認為企業(yè)的責任是最大化股東財富；而利益相關(guān)者理論認為可持續發(fā)展活動(dòng)可以通過(guò)履行企業(yè)的社會(huì )、環(huán)境義務(wù)以及提高公司聲譽(yù)來(lái)提升公司的長(cháng)期價(jià)值。根據利益相關(guān)者理論，企業(yè)注重ECON和ESG績(jì)效，可能會(huì )降低聲譽(yù)和財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而改善經(jīng)濟績(jì)效并降低股本成本。
一方面，ECON相關(guān)信息可能會(huì )使得投資者意識到企業(yè)的可持續性，并增加投資者基礎，從而降低股本成本。因此，本文假設ECON（不同維度）表現會(huì )影響企業(yè)的權益資本成本：
假設1：權益資本成本與財務(wù)可持續性（ECON）績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設1a：權益資本成本與增長(cháng)機會(huì )（GR）相關(guān)的財務(wù)可持續性績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設1b：權益資本成本與運營(yíng)效率(OP)相關(guān)的財務(wù)可持續性績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設1c：權益資本成本與研發(fā)（RES）相關(guān)的財務(wù)可持續性績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
另一方面，公司良好的環(huán)境、社會(huì )、公司治理（ESG）表現可能會(huì )建立起良好的聲譽(yù)，贏(yíng)得公眾和投資者的信任，從而對財務(wù)績(jì)效產(chǎn)生積極的影響，更好的獲得資本，從而降低資本成本。因此，本文假設：
假設2：權益資本成本與環(huán)境、社會(huì )和公司治理（ESG）績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設2a：權益資本成本與環(huán)境（ENV）績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設2b：權益資本成本與社會(huì )（SOC）績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
假設2c：權益資本成本與公司治理（COV）績(jì)效存在顯著(zhù)相關(guān)性。
此外，企業(yè)的ESG表現可能會(huì )影響財務(wù)可持續表現，從而影響資本成本，因此，本文假設：
假設3：ESG表現會(huì )影響權益資本成本和財務(wù)可持續績(jì)效之間的相關(guān)性。
假設3a：環(huán)境表現會(huì )影響權益資本成本和財務(wù)可持續績(jì)效之間的相關(guān)性。
假設3b：社會(huì )表現會(huì )影響權益資本成本和財務(wù)可持續績(jì)效之間的相關(guān)性。
假設3c：治理表現會(huì )影響權益資本成本和財務(wù)可持續績(jì)效之間的相關(guān)性。
三、數據與變量描述
1、數據
本文財務(wù)信息和股票回報數據來(lái)源于Compustat 和 CRSP數據庫，ESG數據來(lái)源于KLD數據庫。樣本區間1991-2013年。
2、主要變量描述
ECON：借鑒Larcker et al. (2007)和Kanagaretnam et al. (2007)，使用EPCA（Exploratory Principal Component Analysis）方法構造經(jīng)濟可持續績(jì)效（ECON）。具體基于以下變量：（1）Tobin‘s Q；（2）凈資產(chǎn)收益率（ROE）；（3）銷(xiāo)售額/總資產(chǎn)；（4）銷(xiāo)售增長(cháng)/總資產(chǎn)；（5）賬面市值比（BM）；（6）研發(fā)費用/總資產(chǎn)；（7）廣告費用/總資產(chǎn)；（8）是否分紅（虛擬變量）。
ESG：使用KLD數據庫ESG所有維度指標構建整體ESG績(jì)效；所有環(huán)境指標構建環(huán)境（E）績(jì)效；社區、多樣性、人權和員工指標構建社會(huì )（S）績(jì)效；產(chǎn)品質(zhì)量和治理指標構建公司治理（G）績(jì)效。
資本成本：2個(gè)代理變量：（1）價(jià)格變化——基于行業(yè)調整的市盈率（Francis et al., 2005; Liu et al., 2002）；（2）基于有限期的預期收益模型（Gordon and Gordon, 1997）構建隱含的資本成本。
其他控制變量：LITI，不同行業(yè)之間的訴訟風(fēng)險差異；LIQ，流動(dòng)性風(fēng)險；LEV，總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率；SIZE，權益市場(chǎng)價(jià)值的對數；ZMIJt，破產(chǎn)可能性；BETA，系統性風(fēng)險，基于會(huì )計年度的年度股票回報和市場(chǎng)回報；DLOSST，盈利能力。
四、實(shí)證結果
1、ECON對權益資本成本的影響
回歸結果表明，ECON和權益資本成本之間有顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。從具體維度來(lái)看，GR和RES與權益資本成本負相關(guān)，OP與權益資本成本正相關(guān)。
2、ESG績(jì)效對權益資本成本的影響
結果表明，環(huán)境和治理績(jì)效和權益資本成本負相關(guān)，而社會(huì )績(jì)效和權益資本成本沒(méi)有顯著(zhù)相關(guān)性。綜合因子ESG績(jì)效與權益資本成本顯著(zhù)負相關(guān)。
3、ECON和ESG的交互影響
結果表明，ECON是權益資本成本的關(guān)鍵決定因素。具體來(lái)看，環(huán)境績(jì)效與股本成本有負相關(guān)關(guān)系，但ECON并沒(méi)有緩解這種關(guān)系；社會(huì )績(jì)效與資本成本不相關(guān)，但一旦考慮了ECON，社會(huì )績(jì)效則會(huì )對股本成本造成負向影響；治理績(jì)效與股本成本負相關(guān)，并且不受ECON的影響；當綜合ESG因子被考慮在內時(shí)，ESG績(jì)效會(huì )進(jìn)一步增強ECON與權益資本成本之間的負相關(guān)關(guān)系。
五、結論
本文主要得到以下結論：
一是財務(wù)可持續績(jì)效較好的企業(yè)具有更低的權益資本成本，這主要是由增長(cháng)機會(huì )和研發(fā)投入導致的。
二是非財務(wù)的ESG績(jì)效與權益資本成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。但只有環(huán)境績(jì)效和治理績(jì)效能夠降低企業(yè)的權益資本成本，社會(huì )績(jì)效和權益資本成本之間沒(méi)有顯著(zhù)相關(guān)性。
三是ESG績(jì)效增強了ECON與權益資本成本之間的負相關(guān)關(guān)系，主要是由環(huán)境和治理維度的因素導致
原文摘要
Business sustainability has emerged as the theme of the 21st century. We examine whether and how different components of economic sustainability disclosure (ECON), as well as environmental, social, and governance (ESG) dimensions of sustainability performance affect cost of equity, individually and in aggregate. In addition, we investigate whether and how ECON and ESG sustainability interactively affect cost of equity capital. Costs of equity are calculated using industry adjusted earnings–price ratios and finite horizon expected return model. Using a sample of more than 3000 firms during 1990–2013, we find that ECON (ESG) is negatively associated with cost of equity, but only growth and research (environmental and governance) sustainability performance dimensions contribute to this relationship. Operation efficiency is positively, while social sustainability performance is only marginally, related to cost of equity. We also find that ECON and ESG sustainability performance interactively affect cost of equity. In general, the relationship between ECON (ESG) and cost of capital is strengthened when ESG (ECON) performance is strong.
作者：
張廣逍中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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