原文標題：The pricing of carbon risk in syndicated loans: Which risks are priced and why?
原文作者：Torsten Ehlers, Frank Packer, Kathrin de Greiff
發(fā)表期刊：Journal of Banking and Finance
一、研究背景
無(wú)論是氣候事件帶來(lái)的物理風(fēng)險，還是環(huán)境法規收緊帶來(lái)的轉型風(fēng)險，都有可能引起金融資產(chǎn)的大規模重估(Carney,2015; Dietz等，2016)。在當前氣候風(fēng)險逐漸被社會(huì )接受和重視的大環(huán)境下，投資者在其投資過(guò)程中也會(huì )逐步將氣候風(fēng)險納入考量，將資金分配到氣候相關(guān)金融風(fēng)險較低的投資中。
本文中，作者以企業(yè)碳排放為研究對象，將其作為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的來(lái)源，因此也稱(chēng)之為碳風(fēng)險。2015年12月，195個(gè)國家在巴黎達成一致，同意將全球變暖控制在遠低于工業(yè)化前水平的2°C，這意味著(zhù)政府將采取措施履行其減少碳排放的承諾。由此，高排放企業(yè)將面臨一系列挑戰，諸如:成本增加、名譽(yù)受損等。
碳風(fēng)險在早期文獻中得到關(guān)注的一個(gè)例子是化石燃料行業(yè)的擱淺資產(chǎn)(Ansar等，2013)。擱淺資產(chǎn)是指由于氣候變化或氣候變化政策的影響，其價(jià)值大幅下降的實(shí)物資產(chǎn)?！栋屠鑵f(xié)定》中的碳減排要求和相關(guān)政策暗示，一些化石燃料公司可能無(wú)法充分利用其現有的化石燃料儲量(McGlade和Ekins,2015)，導致這些儲量的金融價(jià)值下降。在給定的氣候政策情景下，化石燃料行業(yè)擱淺資產(chǎn)的碳風(fēng)險可以直接測量，使其成為研究氣候相關(guān)金融風(fēng)險的重要方法之一。
然而，碳風(fēng)險不僅限于擱淺資產(chǎn)。如果環(huán)境與氣候政策收緊，排放量相對較高的企業(yè)將面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，例如：直接懲罰、排放權交易、碳稅等都將增加企業(yè)額外的運營(yíng)成本。因此，銀行在為貸款定價(jià)時(shí)，特別是在為長(cháng)期貸款定價(jià)時(shí)，其有很強的動(dòng)機將碳風(fēng)險納入其風(fēng)險評估體系中。
二、樣本與方法學(xué)
（一）樣本與數據
本文涵蓋了2005年至2018年31個(gè)國家的567家不同公司，并將企業(yè)信貸數據與其碳排放數據進(jìn)行合并。為了更加明確溫室氣體的排放情況，以及為了避免重復計算，目前溫室氣體排放分為直接排放（SCOPE1），基于電熱或熱能使用的間接排放（SCOPE2）和其他間接排放（SCOPE3）。本文中，作者使用碳強度，即：直接碳排放量與收入之比來(lái)衡量碳風(fēng)險，其認為碳強度可以反映出收緊碳排放政策(如征收碳稅)可能帶來(lái)的潛在財務(wù)影響的嚴重性。
（二）方法學(xué)
本文所關(guān)注的主要變量（被解釋變量）是銀行貸款的息差，其代表了信用風(fēng)險。由于本文的主要假設是，一旦《巴黎協(xié)定》達成，銀行就已經(jīng)開(kāi)始對與碳排放相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行定價(jià)?；貧w模型如下所示:
其中，DpostParis是一個(gè)時(shí)間虛擬變量，2015年后取值為1，之前為0；X是公司和信貸相關(guān)的系列控制變量；D控制了行業(yè)、銀行、時(shí)間等固定效應；下標l表示每筆貸款，f表示借款公司，b表示銀團，t表示貸款的發(fā)放日期。
三、實(shí)證結果
第一，在本文的分析框架中，在最大化產(chǎn)出和消費與減少氣候變化的沖擊之間存在權衡。特別是，我們發(fā)現需要征收10% 的環(huán)境稅率以便與《巴黎協(xié)定》的目標保持一致。然而，這些稅收和減排水平在很大程度上取決于減排效率（即低轉型成本），并且最優(yōu)環(huán)境政策下環(huán)境稅水平很低。這意味由于中短期稅收對福利的影響是扭曲的，因此僅靠財政政策來(lái)發(fā)揮環(huán)境治理效果是不夠的。
第二，由于環(huán)境外部性會(huì )影響風(fēng)險溢價(jià)，并可能改變貨幣政策傳導渠道，短期逆周期調節政策工具非常重要，應在未來(lái)的氣候變化減緩政策中使用。從貨幣和宏觀(guān)審慎政策可以發(fā)揮的作用來(lái)看，本文發(fā)現有利于綠色部門(mén)的貸款的差別化宏觀(guān)審慎政策會(huì )促進(jìn)綠色部門(mén)投資和產(chǎn)出，這意味著(zhù)較低的排放產(chǎn)出比和最低的福利成本。
第三，對于量化寬松政策，本文發(fā)現碳稅提高了綠色和非綠色資產(chǎn)購買(mǎi)的收益。然而，需要宏觀(guān)審慎政策來(lái)激勵中央銀行進(jìn)行綠色量化寬松。在綠色和非綠色量化寬松之間進(jìn)行選擇，意味著(zhù)需要在更高的產(chǎn)出和更低的排放之間進(jìn)行權衡。如果綠色部門(mén)的規模增長(cháng)到與非綠色部門(mén)一樣大或超過(guò)綠色部門(mén)，這種權衡就會(huì )消失。關(guān)于環(huán)境外部性的影響，本文發(fā)現量化寬松比宏觀(guān)審慎政策在縮小無(wú)效率的風(fēng)險利差方面更有效。另一方面，綠色宏觀(guān)審慎政策更適合支持向清潔技術(shù)的轉型，因為它不會(huì )顯著(zhù)地扭曲福利。
原文摘要
Do banks price the risks of climate policy change? Combining syndicated loan data with carbon intensity data (CO 2 emissions relative to revenue) of borrowers across a wide range of industries, we find a significant “carbon premium” since the Paris Agreement. The loan risk premium related to CO 2 emission intensity is apparent across industries and broader than that due simply to “stranded assets” in fossil fuel or other carbon-intensive industries. The price of risk, however, appears to be relatively low given the material risks faced by some borrowers. Only carbon emissions directly caused by the firm (scope 1) are priced, and not the overall carbon footprint including indirect emissions. “Green” banks do not appear to price carbon risk differently from other banks.
作者：
吳禎姝中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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