原文標題：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds
原文作者：Marcus Painter
發(fā)表期刊：Journal of Financial Economics
關(guān)鍵詞：氣候變化、市政債券、海平面上升、投資者關(guān)注
2021年3月，第十三屆全國委員會(huì )第四次會(huì )議和第十三屆全國人民代表大會(huì )第四次會(huì )議,在首都北京如期而至，“碳中和”“碳達峰”成為今年兩會(huì )熱門(mén)的話(huà)題之一。兩會(huì )政府工作報告指出：要扎實(shí)做好“碳中和”“碳達峰”各項工作，實(shí)施金融支持綠色低碳發(fā)展專(zhuān)項政策,設立碳減排支持工具。中國作為地球村的一員,將以實(shí)際行動(dòng)為全球應對氣候變化作出應有貢獻。3月7日，十三屆全國人大四次會(huì )議在人民大會(huì )堂舉行視頻記者會(huì )，國務(wù)委員兼外交部長(cháng)王毅就中國外交政策和對外關(guān)系回答中外記者提問(wèn)，在回答“中國將如何同美歐合作應對氣候變化和保護生物多樣性”問(wèn)題時(shí)，王毅強調：中國為達成《巴黎協(xié)定》做出了重要貢獻，去年又宣布了“碳中和”“碳達峰”等國家自主貢獻新目標，展現了貫徹新發(fā)展理念、建設清潔美麗世界的堅定決心。今后，中方將繼續秉持共同但有區別的責任原則，為應對氣候變化做出不懈努力。
氣候變化對人類(lèi)生活以及經(jīng)濟活動(dòng)產(chǎn)生的影響越來(lái)越顯著(zhù)，尤其是氣候變化對金融市場(chǎng)的影響不容忽視，本文作者將從氣候變化與市政債券發(fā)行成本相關(guān)性角度開(kāi)展研究。
一、研究背景與學(xué)術(shù)貢獻
近幾年，氣候變化導致的潛在財務(wù)損失引起了投資者越來(lái)越多的關(guān)注，盡管保險公司可以通過(guò)每年重新定價(jià)來(lái)調整不斷增加的風(fēng)險，但其他投資卻無(wú)法及時(shí)對氣候變化風(fēng)險做出反應。特別是受海平面上升影響嚴重的政府當局將無(wú)法避免修復受損基礎設施相關(guān)的費用。這就引出了一個(gè)重要的問(wèn)題:氣候變化風(fēng)險無(wú)法輕易解決時(shí)，投資者會(huì )為這種風(fēng)險定價(jià)嗎?氣候變化對市政債券市場(chǎng)的影響為研究這一問(wèn)題提供了一個(gè)有效場(chǎng)景，因為市政當局無(wú)法像企業(yè)那樣轉移到遠離氣候變化風(fēng)險的地方。因此，投資者在投資市政債券時(shí)更有可能考慮氣候變化所引發(fā)的風(fēng)險，而不是其他風(fēng)險。
本文作者的學(xué)術(shù)貢獻主要體現在三個(gè)方面：
1.對氣候風(fēng)險定價(jià)問(wèn)題做進(jìn)一步補充，研究基于《斯特恩報告》發(fā)布后，作者發(fā)現氣候風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本呈顯著(zhù)正相關(guān)；
2.關(guān)于氣候風(fēng)險對于宏觀(guān)經(jīng)濟的影響研究，很少關(guān)注于物理風(fēng)險，本文作者的關(guān)注點(diǎn)是基于海平面上升的影響，對于物理風(fēng)險的研究進(jìn)行了擴展；
3.大多數文獻都從信用評級、市場(chǎng)透明度等討論對市政債券發(fā)行成本的影響，本文是第一篇分析氣候變化風(fēng)險對市政債券市場(chǎng)影響的研究。
二、研究設計
1. 數據
作者以2004年1月—2017年3月美國沿?？h為研究對象，并從彭博社(Bloomberg)獲得市政債券發(fā)行的相關(guān)數據。新發(fā)行債券的數據僅限于發(fā)行規模超過(guò)100萬(wàn)美元、由標準普爾或穆迪評級的債券。作者對數據進(jìn)行了進(jìn)一步處理后，最終樣本有327152個(gè)觀(guān)測值，其中氣候風(fēng)險為零以上的縣發(fā)行50914個(gè)。
2. 模型
為了檢驗氣候風(fēng)險增加對市政債券發(fā)行成本的影響，作者估計了以下模型:
其中Total annualized issuance cost代表被解釋變量，市政債券平均總發(fā)行成本，通過(guò)對利差和發(fā)行率加總得到。Climate risk為解釋變量，預期年平均氣候風(fēng)險損失占GDP比例（Hallegatte等，2013）。此外，作者還控制了影響債券發(fā)行成本的三個(gè)主要決定因素：保險成本、債券的規模、期限和信用評級，以及對各縣年度收益的相關(guān)因素。
三、實(shí)證分析
1. 描述性統計
表1顯示出了數據變量的統計信息，由panel A的結果可知，氣候債券的平均成本為3.03%，非氣候債券的平均發(fā)行成本為2.95%。由panel B可知，期限超過(guò)25年的債券，無(wú)論是總發(fā)行成本、發(fā)行率、利差還是氣候風(fēng)險的指標上都高于期限低于25年的債券。
表1 選取變量描述性統計
2. 回歸結果
表2顯示出了模型的回歸結果，將債券發(fā)行期限高于25年作為長(cháng)期債券，低于25年為短期債券?；貧w結果顯示：長(cháng)期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險顯著(zhù)相關(guān)，短期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險無(wú)顯著(zhù)關(guān)系。
表2 模型回歸結果
3.穩健性檢驗
文章檢驗了不同期限結構對氣候變化風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本關(guān)系的影響差異。在進(jìn)行檢驗時(shí)，作者改變了長(cháng)期和短期債券的定義，首先檢驗當長(cháng)期債券被確定為20年或20年以上時(shí)，結果是否仍然成立。之后作者又重復進(jìn)行檢驗，使用30年的截止日期，并將最大到期日期更改為2036、2041和2046。面板A顯示，無(wú)論債券期限結構如何，氣候風(fēng)險都與長(cháng)期市政債券的年化發(fā)行成本密切相關(guān)，檢驗結果見(jiàn)表3。
表3 不同期限結構檢驗結果
4.信用評級
為了檢測氣候變化的風(fēng)險溢價(jià)是否與債券信用評級相關(guān)，作者根據債券的長(cháng)短期限以及評級是否高于A(yíng)A級對樣本進(jìn)行了拆分。結果顯示，氣候變化風(fēng)險與市場(chǎng)債券發(fā)行成本的顯著(zhù)關(guān)系僅存在于長(cháng)期債券且評級低于A(yíng)A級中，結果見(jiàn)表4。
表4：信用評級與債券發(fā)行成本
5.投資者關(guān)注度
在本節中，作者將研究氣候變化風(fēng)險定價(jià)是否與投資者的關(guān)注度相關(guān)，研究圍繞《斯特恩報告》(Stern Review)展開(kāi)。2006年10月30日，經(jīng)濟學(xué)家尼古拉斯·斯特恩發(fā)表了一份報告，詳細闡述了氣候變化對世界經(jīng)濟造成的嚴重影響?！端固囟鲌蟾妗肥亲钤?、最徹底的氣候變化經(jīng)濟學(xué)分析之一，同時(shí)也是最著(zhù)名的研究之一。在《斯特恩報告》發(fā)布后，投資者很可能開(kāi)始關(guān)注氣候變化給他們的投資帶來(lái)的風(fēng)險。研究結果表明，在斯特恩報告發(fā)布后，隨著(zhù)投資者關(guān)注度的增加，氣候變化風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本的相關(guān)性更加顯著(zhù)，結果見(jiàn)表5。
表5：投資者關(guān)注度與債券發(fā)行成本
四、結論
氣候變化風(fēng)險對市政債券市場(chǎng)的影響是有意義的。研究結果表明，長(cháng)期市政債券受到氣候變化風(fēng)險影響顯著(zhù)，而短期債券似乎沒(méi)有受到影響，并且，這一發(fā)現對不同期限結構都具有穩健性。此外，研究結果顯示，在評估氣候風(fēng)險時(shí)，債券信用評級對發(fā)行成本差異有一定的影響。最后，作者發(fā)現投資者似乎對氣候變化相關(guān)分析報告是媒體新聞做出了反應，這表明氣候變化是影響投資者決策的首要因素。
原文摘要
Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change.
作者：
張驀嚴 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
