原文題目：The market reaction to green bond issuance: Evidence from China
原文作者：Jiazhen Wang, Xin Chen, Xiaoxia Li, Jing Yu, Rui Zhong
文章期刊：Pacific-Basin Finance Journal
發(fā)布時(shí)間：2020年2月
關(guān)鍵詞：綠色債券；上市公司；公共政策
一、研究背景與意義
綠色債券是一種新興的金融資產(chǎn)，其目的是將募集資金用于環(huán)保項目。雖然歐洲投資銀行在2007年首次發(fā)行了綠色債券，但這一市場(chǎng)仍處于起步階段，直到2013年才迎來(lái)了有力的發(fā)展，但綠色債券從那時(shí)起就迎來(lái)了有力的增長(cháng)。
中國為本文了解發(fā)展中國家的綠色債券發(fā)展提供了一個(gè)理想的研究環(huán)境。中國是世界上最大的碳排放國，同時(shí)也是世界上最大的發(fā)展中經(jīng)濟體。中國過(guò)去的經(jīng)濟增長(cháng)是由污染嚴重的低成本能源推動(dòng)的，但中國也為這種發(fā)展付出了巨大的環(huán)境成本。近年來(lái)，中國政府將綠色政策放在了首位。中國最近的一項環(huán)境保護措施是建立綠色金融體系，支持對環(huán)境負責的項目。這一新政策導致了一種新的金融實(shí)踐——綠色債券的發(fā)行在國內迅速擴大。
二、假設
人們期望綠色債券是中國廉價(jià)的債務(wù)融資來(lái)源。雖然沒(méi)有對企業(yè)環(huán)境承諾的公開(kāi)治理，但企業(yè)一旦成為綠色債券的發(fā)行者，就會(huì )受到市場(chǎng)對其環(huán)境表現的監督。因此，發(fā)行綠色債券向市場(chǎng)發(fā)出信號，表明公司對維持環(huán)境責任業(yè)務(wù)發(fā)展的決心。企業(yè)在環(huán)保方面的信譽(yù)參與贏(yíng)得了投資者的信任，作為回報，債券投資者對綠色債券的回報率要求較低。
另一方面，發(fā)展中國家正處于工業(yè)化進(jìn)程中，需要消耗自然資源，自然產(chǎn)生廢棄物，公眾的環(huán)保意識薄弱，與環(huán)境違法行為相關(guān)的經(jīng)濟處罰力度較低，綠色債券的價(jià)格效應可能變得更加不明顯。鑒于人們對綠色債券的價(jià)格觀(guān)念不一，本文提出以下主要假設。
假設：綠色債券的收益率差低于同類(lèi)傳統債券。
三、實(shí)證研究
（一）數據處理
為了分析綠色標簽對債務(wù)融資成本的影響，本文為每期綠色債券的發(fā)行構建了一個(gè)“合成常規債券”。合成常規債券除了沒(méi)有被指定為綠色債券外，與相應綠色債券的特征相似。本文將每個(gè)綠色債券與一到兩個(gè)合成常規債券進(jìn)行匹配。最終樣本中有297只傳統債券與159只綠色債券相匹配。
在分析股票市場(chǎng)對綠色債券發(fā)行的反應時(shí)，本文重點(diǎn)關(guān)注56只綠色債券發(fā)行的公告，其中發(fā)行人為公開(kāi)上市公司，股票市場(chǎng)信息無(wú)遺漏。本文用來(lái)研究股票市場(chǎng)反應的最終樣本由48個(gè)綠色債券公告組成。然后，本文采用上述同樣的方法確定相應的合成常規債券，得出75只合成常規債券。
（二）單變量分析
本文首先利用綠色債券和合成傳統債券進(jìn)行單變量分析，考察債券市場(chǎng)對綠色債券發(fā)行的反應。
本文采用中國企業(yè)債券收益率與同期限國債收益率之間的差值，來(lái)重新反映債券投資者的反應。綠色債券與傳統債券的平均收益率利差分別約為191個(gè)基點(diǎn)和224個(gè)基點(diǎn)。顯然，綠色債券與相應的非綠色債券相比，享有較低的收益率利差。收益率的差異并不小，平均約為33個(gè)基點(diǎn)，并且在任何常規水平上都具有統計學(xué)意義。
（三）多變量分析
文章構建模型如下：
其中，Yield Spreadi指債券i發(fā)行時(shí)的收益率差，綠色是一個(gè)指標，如果債券是綠色債券則等于1，否則等于0。Xi代表債券特征列表，包括信用等級、債券面值、債券期限、嵌入特征和信用增進(jìn)。
結果顯示，綠色債券的收益率差平均比非綠色債券低34個(gè)基點(diǎn)。這約為樣本債券平均收益率差的15.9%。由于企業(yè)綠色債券的總面值約為2,070億元人民幣，貼上綠色標簽后，每年可為企業(yè)節省約7.038億元人民幣的債務(wù)融資。
綠色債券融資項目通常需要很長(cháng)的時(shí)間才能實(shí)現。具體而言，本文考察了兩個(gè)股東特征：股權投資規模和投資期限。新興市場(chǎng)普遍存在的集中所有權結構造成了大股東和小股東之間的新型代理問(wèn)題?？毓晒蓶|傾向于以犧牲小股東的利益為代價(jià)，將公司資源轉移到他們的私人利益上。
本文對股東角色進(jìn)行了分類(lèi)，根據最大股東持股比例樣本的中位數將樣本一分為二，并進(jìn)行上述回歸。整體結果表明，主導股東較少的公司股東對綠色債券發(fā)行收益的使用實(shí)施了較好的監督。
（四）經(jīng)濟機制
前文記錄了在使用全樣本控制債券和發(fā)行人的特征。最終的債券發(fā)行價(jià)格取決于發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者之間的協(xié)商。下面本文將進(jìn)行橫向分析，考察發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者各自對綠色標簽溢價(jià)的影響。
本文使用企業(yè)社會(huì )責任CSR得分來(lái)重新反映發(fā)行人的社會(huì )聲譽(yù)，企業(yè)社會(huì )責任得分高的企業(yè)有望享有較高的社會(huì )信譽(yù)，更有可能按照債券合同的承諾將資金投資于綠色項目。新發(fā)行的綠色債券所籌集的收益應該用于環(huán)境友好型項目。然而，由于缺乏監督機制，募集資金的實(shí)際使用情況在實(shí)踐中難以保證。面對綠色債券收益實(shí)際運用的不確定性，投資者有望要求獲得風(fēng)險溢價(jià)。作為對綠色債券收益濫用的補償。對于不負責任的發(fā)行人，這種溢價(jià)應該更高。
回歸結果顯示：
（1）發(fā)行人方面：這說(shuō)明高企業(yè)社會(huì )責任發(fā)行人的綠色債券收益率利差要低得多，即發(fā)行人的社會(huì )公信力會(huì )影響綠色債券的收益率利差。
（2）承銷(xiāo)商方面：高CSR承銷(xiāo)商的綠色債券的收益率利差在統計學(xué)上比低CSR承銷(xiāo)商的綠色債券的收益率利差明顯為負。
（3）投資者方面：投資者對綠色證券的需求是綠色標簽影響債券收益率差的有效渠道。
（五）股市對綠色債券發(fā)行的反應
本文根據綠色融資可能會(huì )以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)改善企業(yè)對其他利益相關(guān)者的承諾這一概念，來(lái)研究股票市場(chǎng)對綠色債券發(fā)行的反應。由于股票數據的限制，本文僅對已公布的上市發(fā)行人的反應進(jìn)行了研究。本文采用事件研究的方法，利用經(jīng)市場(chǎng)模型調整后的異常收益率（Ars）和累計異常收益率（CARs）來(lái)評價(jià)綠色債券發(fā)行公告時(shí)的股票市場(chǎng)反應。
其中Ri,t是股票i在第t天的日收益率，RM,t是對應的市場(chǎng)收益率。事件窗口跨度為21個(gè)交易日，包括公告日前后10天。Ri,t為市場(chǎng)模型的收益估計值。ARi,是股票i在第t天的異常收益率。
結果表明，股票市場(chǎng)對綠色債券發(fā)行公告的反應比對傳統債券發(fā)行公告的反應更積極。正的累計異常收益表明，公司債券所貼的綠色標簽給股票持有人帶來(lái)了價(jià)值。
（六）結論
本文的研究聚焦于中國綠色債券的興起，并考察了綠色債券與同類(lèi)傳統債券的定價(jià)效應。與傳統債券相比，本文證明了綠色債券顯著(zhù)且穩健的正向定價(jià)效應。當發(fā)行人和承銷(xiāo)商具有較強的社會(huì )聲譽(yù)以及債券投資者表現出良好的投資興趣時(shí)，綠色債券的正向定價(jià)效應最為明顯。與債券市場(chǎng)反應相印證的是，股票市場(chǎng)投資者也歡迎綠色債券發(fā)行，價(jià)格反映明顯積極。
本文的結論在其他同樣面臨增長(cháng)和可持續發(fā)展兩難的新興市場(chǎng)中具有普遍性。債券和股票市場(chǎng)對中國綠色債券發(fā)行的積極反應為新興市場(chǎng)在可持續發(fā)展的道路上改善氣候問(wèn)題提供了一個(gè)有效的市場(chǎng)手段。
原文摘要
This paper provides the first evidence of the debt and stock market reaction to corporate green bond issuance in the simultaneously largest developing economy and largest emerging debt market, China. Utilizing a most comprehensive sample of Chinese green bonds, we document a pricing premium of corporate green bonds relative to conventional bonds. The economic magnitude of the Chinese green bond pricing premium is greatly larger than that of an international green bond documented in prior studies. The pricing premium of corporate green bonds is most pronounced for new issues from high corporate social responsibility (CSR) issuers and underwriters. It is also stronger for corporate issuers with less ownership concentration and held by long-term institutional investors. Further analysis reveals positive announcement stock returns for green bond new issues, consistent with the stakeholder value maximization theory that corporate engagement in sustainable financing practice increases firm value in a long run and thus is favored by shareholders.
作者：
李金羽 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
