原文題目：Asymmetric impacts of the policy and development of green credit on the debt financing cost and maturity of different types of enterprises in China
原文作者：Xinkuo Xu & Jingsi Li
發(fā)表期刊：Journal of Cleaner Production
發(fā)布時(shí)間：2020年
關(guān)鍵詞：綠色信貸，債務(wù)成本，債務(wù)期限，中介作用
一、研究背景
綠色信貸作為一種金融政策，也是中國政府于2007年實(shí)施的一種金融工具，旨在促使銀行考慮貸款企業(yè)的環(huán)境問(wèn)題。在中國實(shí)施綠色信貸之前，銀行已經(jīng)注意到了環(huán)境風(fēng)險，國際金融公司和荷蘭銀行于2002年提出了赤道原則，并被37個(gè)國家的90多家金融機構所采用，這是一種銀行確定，評估和管理貸款的環(huán)境和社會(huì )風(fēng)險的風(fēng)險管理框架。作為政府提出的一項政策，銀行在貸款時(shí)考慮企業(yè)的環(huán)保水平的綠色信貸通過(guò)為具有不同環(huán)境特征的企業(yè)提供差異化的融資服務(wù)，在實(shí)現可持續發(fā)展目標方面具有優(yōu)勢。綠色信貸將通過(guò)向環(huán)保企業(yè)提供優(yōu)惠利率，對污染企業(yè)實(shí)行罰款利率，通過(guò)信貸資源調整資金流向，加快產(chǎn)業(yè)結構升級，最終促進(jìn)經(jīng)濟的綠色轉型和可持續發(fā)展。綠色信貸和赤道原則已在全世界的信貸中廣泛使用。在美國或英國，超過(guò)70％的信貸業(yè)務(wù)是在“赤道原則”的框架下進(jìn)行的，而中國的綠色信貸貸款余額在2018年達到8.23萬(wàn)億元人民幣，增長(cháng)了16％。由于綠色信貸在實(shí)踐中得到了快速發(fā)展，它對企業(yè)的影響是值得被學(xué)術(shù)界注意到的。
本文的具體內容包括：（1）研究了綠色信貸的發(fā)展和政策對具有不同特征（綠色或“兩高”）及不同地區的企業(yè)的影響；（2）研究了綠色信貸對綠色企業(yè)融資成本和期限的不對稱(chēng)影響；（3）探討了綠色信貸政策，綠色信貸發(fā)展與企業(yè)融資之間的影響機制。另外，本文為政府制定新的綠色信貸政策，銀行和企業(yè)調整貸款和環(huán)保決策提供了理論依據。
二、研究假設與實(shí)證模型
（一）研究假設
假設1：綠色信貸政策增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本，但降低了綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本。
假設2：綠色信貸政策縮短了“兩高”企業(yè)債務(wù)融資的期限，但延長(cháng)了綠色企業(yè)債務(wù)融資的期限。
假設3：綠色信貸的發(fā)展增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本，但降低了綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本。
假設4：綠色信貸的發(fā)展縮短了“兩高”企業(yè)債務(wù)融資的期限，但延長(cháng)了綠色企業(yè)債務(wù)融資的期限。
（二）實(shí)證模型
在模型（1）中，是企業(yè)i債務(wù)融資成本的度量指標，包括財務(wù)費用和利息費用。是綠色信貸因子，是綠色信貸政策的虛擬變量或綠色信貸與總信貸的比率。X是與企業(yè)債務(wù)融資成本相關(guān)的變量的向量，其中包括企業(yè)規模，年限，總資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負債率，流動(dòng)比率，應收賬款周轉率，營(yíng)業(yè)成本率等控制變量。此公式中的變量是否為對數形式，取決于其價(jià)值特征。
在模型（2）中，代表企業(yè)i的債務(wù)融資的期限，包括長(cháng)期貸款和流動(dòng)性負債，而X是與債務(wù)期限有關(guān)的變量的向量，例如企業(yè)規模，年限，流動(dòng)性比率，企業(yè)的清算價(jià)值，企業(yè)總資產(chǎn)增長(cháng)率和總債務(wù)增長(cháng)率。
為了研究綠色信貸政策，綠色信貸發(fā)展和企業(yè)債務(wù)融資之間的傳導機制，采用中介效應檢驗方法，本文建立了模型（3），模型（4），和模型（5）如下所示：
在模型（3），模型（4）和模型（5）中，代表企業(yè)融資，包括融資成本和期限，代表綠色信貸政策的虛擬變量，代表綠色信貸的發(fā)展，是綠色信貸占貸款總額的比例，X是與企業(yè)融資相關(guān)的變量的向量。在研究中介效應時(shí)，本文主要關(guān)注A，B和C'各自系數的顯著(zhù)性。本文使用基于Hausman檢驗的固定效應模型來(lái)量化研究中使用的面板數據。
（三）數據與變量
1.數據
研究使用的面板數據包括2001年至2007年中國綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)的樣本。綠色企業(yè)樣本是根據滬深300綠色領(lǐng)先股票指數和環(huán)境保護指數從上海證券交易所和深圳證券交易所的股票中選取的?！皟筛摺逼髽I(yè)的樣本選自“兩高”行業(yè)的股票。為確保實(shí)證結果的有效性，它不包括具有以下特征的樣本：（1）無(wú)法維持正常生產(chǎn)和運營(yíng)的ST或* ST上市企業(yè)；（2）金融和保險業(yè)企業(yè)；（3）數據嚴重不足的企業(yè)。最終在采礦，造紙和鋼鐵三大行業(yè)中選擇了52家綠色企業(yè)和81家“兩高”企業(yè)作為研究樣本。
2.變量
（1）企業(yè)融資變量
由于企業(yè)首先考慮債務(wù)融資的成本和期限，本文主要研究綠色信貸對企業(yè)債務(wù)成本和期限的影響，所以選擇債務(wù)融資成本比率、貸款利率、長(cháng)期貸款比率和短期貸款比率作為解釋變量。
（2）綠色信貸變量
本文選擇綠色信貸政策的虛擬變量作為解釋變量，以研究綠色信貸政策對企業(yè)融資的影響。以2007年發(fā)布的綠色信貸政策《關(guān)于執行環(huán)境保護政策和法規防止信貸風(fēng)險的意見(jiàn)》為界限，以政策實(shí)施前的值為0，其余年份的值為1。
此外，本文使用綠色信貸總額與銀行貸款總額之比作為工具變量來(lái)衡量銀行的綠色信貸發(fā)展。綠色信貸數據來(lái)源于2013年至2017年國家統計局發(fā)布的21家大型銀行的統計數據，信貸總額來(lái)自21家銀行的年度報告。
（3）控制變量
由于債務(wù)融資的成本和期限受到許多因素的影響，因此在研究綠色信貸對企業(yè)融資的影響時(shí)還需要控制許多其他因素。本文選擇的控制變量為企業(yè)的總資產(chǎn)，企業(yè)成立年限，企業(yè)的資產(chǎn)報酬率，現金比率，資產(chǎn)負債率，總資產(chǎn)增長(cháng)率，應收賬款周轉率和流動(dòng)性比率。在回歸分析中的控制變量滯后一期，以緩解潛在的內生性問(wèn)題。
三、實(shí)證結果分析
（一）綠色信貸政策對企業(yè)融資的不對稱(chēng)影響
本文運用面板數據，基于Hausman檢驗建立固定效應模型，以衡量綠色信貸政策對綠色或“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本和債務(wù)融資期限的影響。實(shí)證結果顯示，綠色信貸政策對綠色企業(yè)的融資成本率和貸款利率均具有顯著(zhù)的負面影響，這表明綠色信貸政策降低了綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本。相反，對于“兩高”企業(yè)，綠色信貸政策對融資成本率和貸款利率均具有顯著(zhù)的正向影響，這表明綠色信貸政策增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本。這驗證了假設H1，該假設表明綠色信貸政策增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本，但降低了綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本。
實(shí)證結果顯示，綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)比率具有顯著(zhù)的負面影響，這表明綠色信貸政策降低了“兩高”企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)比例。但是，綠色信貸政策僅對企業(yè)的債務(wù)期限產(chǎn)生有限的影響。研究結果顯示綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)的流動(dòng)負債比率沒(méi)有顯著(zhù)影響。此外，綠色信貸政策對綠色企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)比率和流動(dòng)性債務(wù)比率沒(méi)有顯著(zhù)影響。這些結果表明，綠色信貸政策降低了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資期限，但并沒(méi)有顯著(zhù)延長(cháng)綠色企業(yè)的債務(wù)融資期限，這在一定程度上部分驗證了假設H2。
（二）綠色信貸的發(fā)展對企業(yè)融資的不對稱(chēng)影響
本文以綠色信貸總額與銀行貸款總額比率作為衡量綠色信貸發(fā)展的指標，并使用基于Hausman檢驗的固定效應模型來(lái)分析面板數據，以分析綠色信貸發(fā)展對企業(yè)融資的影響。實(shí)證結果顯示，綠色信貸發(fā)展對綠色企業(yè)的融資成本率和貸款利率具有顯著(zhù)的負面影響，而綠色信貸發(fā)展對“兩高”企業(yè)的融資成本率具有顯著(zhù)的正面影響。這些結果驗證了假設H3，表明綠色信貸的發(fā)展增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)成本，但降低了綠色企業(yè)的債務(wù)成本。
本文研究了綠色信貸發(fā)展對具有不同環(huán)境特征的企業(yè)債務(wù)融資期限的不對稱(chēng)影響。實(shí)證結果顯示，綠色信貸發(fā)展對“兩高”企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)比率具有顯著(zhù)的負面影響，這表明綠色信貸的發(fā)展將減少“兩高”企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)融資比例。但是沒(méi)有發(fā)現綠色信貸的發(fā)展對綠色企業(yè)的債務(wù)融資期限有顯著(zhù)影響。這些結果表明，綠色信貸的發(fā)展減少了“兩高”企業(yè)的長(cháng)期債務(wù)融資，這在一定程度上部分證實(shí)了假設H4。
（三）綠色信貸對不同地區企業(yè)債務(wù)融資的不對稱(chēng)影響
為了分析綠色信貸對不同地區企業(yè)融資的不對稱(chēng)影響，本文根據企業(yè)所在地將樣本分為東部和中西部?jì)蓚€(gè)組。東部地區是中國經(jīng)濟發(fā)達的地區，而中西部地區是經(jīng)濟相對落后的地區。產(chǎn)生這種地域紅利的原因是經(jīng)濟發(fā)展水平將影響企業(yè)的融資約束。
實(shí)證結果顯示，綠色信貸降低了經(jīng)濟發(fā)達地區和經(jīng)濟欠發(fā)達地區綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本，但對于經(jīng)濟發(fā)達地區的綠色企業(yè)，綠色信貸的作用效果更強。另外，對于經(jīng)濟發(fā)達地區的“兩高”企業(yè)，綠色信貸對債務(wù)融資成本的懲罰作用要強得多。因此，無(wú)論是綠色企業(yè)還是“兩高”企業(yè)，經(jīng)濟發(fā)達地區的綠色信貸對債務(wù)融資的影響要強于經(jīng)濟欠發(fā)達地區。
四、結論與建議
（一）結論
第一，綠色信貸政策和綠色信貸的發(fā)展，都影響著(zhù)綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資。綠色信貸政策對企業(yè)債務(wù)融資的影響將部分地通過(guò)綠色信貸發(fā)展這一中介來(lái)傳遞。此外，對于具有不同環(huán)境特征的企業(yè)，綠色信貸對債務(wù)融資的影響是不對稱(chēng)的。
第二，綠色信貸對不同類(lèi)型企業(yè)的不對稱(chēng)影響會(huì )影響債務(wù)融資的成本和期限。綠色信貸政策和綠色信貸的發(fā)展增加了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資成本，但降低了綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時(shí)，綠色信貸降低了“兩高”企業(yè)債務(wù)融資的期限，但是綠色信貸政策和綠色信貸的發(fā)展對綠色企業(yè)的期限影響不大。
第三，綠色信貸對不同地區企業(yè)的債務(wù)融資有明顯的影響。在經(jīng)濟發(fā)達地區，綠色信貸和“兩高”企業(yè)的綠色信貸對企業(yè)債務(wù)融資的影響要強于經(jīng)濟欠發(fā)達地區。綠色信貸減少了經(jīng)濟發(fā)達地區和經(jīng)濟欠發(fā)達地區的綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本，綠色信貸對經(jīng)濟發(fā)達地區的綠色企業(yè)的作用要強得多。對于經(jīng)濟發(fā)達地區的“兩高”企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠色信貸對債務(wù)融資（包括成本和期限）的懲罰作用也要強得多。
（二）政策建議
政府應不斷促進(jìn)綠色信貸政策實(shí)施。因為它會(huì )對具有不同特征的企業(yè)的融資產(chǎn)生影響，進(jìn)而對提升經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構產(chǎn)生影響。政府還應加強綠色信貸政策的實(shí)施，盡管其效果僅局限于延長(cháng)綠色企業(yè)融資期限。由于綠色信貸政策對企業(yè)融資的影響部分是通過(guò)綠色信貸的發(fā)展來(lái)實(shí)現的，因此政府應關(guān)注綠色信貸政策的效率，并促進(jìn)銀行貸款活動(dòng)。由于綠色信貸對不同地區企業(yè)的不同影響，政府在制定綠色信貸政策時(shí)應進(jìn)一步考慮地區差異，欠發(fā)達地區綠色信貸政策的效率應引起更多關(guān)注。一些地方政府還應根據當地的行業(yè)和經(jīng)濟狀況采取具體措施，以增強綠色信貸政策的效果。
銀行應采取更多措施來(lái)考慮其貸款的環(huán)保特征。綠色信貸已經(jīng)對“兩高”或綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生了較大的影響，并降低了“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資期限，但對綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本影響不大。因此，銀行應向綠色企業(yè)提供更多的長(cháng)期貸款，因為這類(lèi)企業(yè)的債務(wù)融資期限對綠色信貸的發(fā)展并不敏感。欠發(fā)達地區的銀行應進(jìn)一步提高其環(huán)保意識，同時(shí)改善綠色信貸政策的效率。
企業(yè)應長(cháng)期關(guān)注綠色信貸以及綠色金融對其融資等方面的影響。隨著(zhù)綠色信貸的發(fā)展，綠色企業(yè)應該知道并抓住機會(huì )以較低的成本從信貸市場(chǎng)獲得融資，并嘗試獲得更長(cháng)期限的債務(wù)融資。隨后，綠色企業(yè)應在相對寬松的債務(wù)融資環(huán)境下制定發(fā)展計劃?！皟筛摺逼髽I(yè)應了解綠色信貸對其融資的長(cháng)期負面影響，他們應該在更早的時(shí)間內進(jìn)行改造和升級，以一種環(huán)境友好的方式進(jìn)行生產(chǎn)，并獲得更好的環(huán)境評估分數，從而以相對較低的成本和更長(cháng)的持續時(shí)間進(jìn)行融資。
原文摘要：
Green credit plays an increasingly important role in promoting environmentally friendly enterprises and limiting polluting enterprises by regulating the flow of social capital to strengthen environmental governance and promote green production in society. Taking China as an example, this paper surveys the asymmetric impacts of the policy and development of green credit on the debt financing cost and maturity of different types of enterprises. It uses the fixed effect model based on the Hausman test and the mediating effect analysis method to quantify the panel data of 52 green enterprises and 81 highpollution and high-emissions (referred to as “two-high”) enterprises in China from 2001 to 2017. The findings are as follows: (1)both green credit policy and green credit development increase the debt financing cost of “two-high” enterprises, but they reduce the debt financing cost of green enterprises; (2)green credit policy and the development of green credit reduce the debt financing maturity of “twohigh” enterprises, while they have little impact on the debt financing maturity of green enterprises; (3)the impact of green credit policy on enterprise debt financing cost and maturity occurs partly through the development of green credit; and (4) with respect to the debt financing cost and maturity, enterprises in economically developed regions are more strongly affected by green credit than those in economically underdeveloped regions. The conclusions will help the government, banks and enterprises make their environmental protection and financing decisions.
作者：
邢真 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
研究指導：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
