原文標題：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds
原文作者： Marcus Painter
發(fā)表期刊：Journal of Financial Economics
關(guān)鍵詞：氣候變化 市政債券 海平面上升 投資者關(guān)注
一、研究背景
投資者越來(lái)越關(guān)注氣候變化帶來(lái)的潛在金融風(fēng)險，盡管保險公司可以通過(guò)每年重新定價(jià)保單來(lái)適應不斷增加的氣候風(fēng)險，但其他資產(chǎn)卻不能回避這種潛在的氣候變化成本。比如，海平面上升使得基礎設施建設投資承擔額外的風(fēng)險，特別是城市不像企業(yè)可以通過(guò)搬遷的方式規避氣候風(fēng)險，所以，投資者在投資市政債券時(shí)會(huì )考慮氣候變化的風(fēng)險。文章以美國沿?？h發(fā)行的市政債券為研究對象，主要研究?jì)热萦校海?）氣候變化風(fēng)險對市政債券發(fā)行成本的影響；（2）信用評級對氣候變化與市政債券發(fā)行成本的關(guān)系的影響；（3）投資者關(guān)注對氣候變化與市政債券發(fā)行成本的關(guān)系的影響。
文章主要貢獻有：（1）現有文獻對于氣候風(fēng)險的定價(jià)研究較少，本文的研究表明市場(chǎng)已對于氣候風(fēng)險做出了反應，并且投資者的關(guān)注是其中的關(guān)鍵因素；（2）已有文獻對氣候變化的經(jīng)濟后果展開(kāi)了研究，但沒(méi)有證據表明，當房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性很強時(shí)，價(jià)格會(huì )受到海平面上升的影響，本文豐富了此類(lèi)文獻；（3）本文首次研究了氣候風(fēng)險對于債券市場(chǎng)和地方政府融資的影響。
二、研究設計
本文數據樣本涵蓋了美國沿?？h2004年1月至2017年3月發(fā)行的327,152份市政債券。市政債券數據來(lái)自于Bloomberg數據庫，氣候風(fēng)險數據來(lái)自于Hallegatte等（2013）的研究。
（一）變量說(shuō)明
（1）市政債券和發(fā)行成本
當市政當局發(fā)行債券時(shí)，他們會(huì )雇用承銷(xiāo)商來(lái)組織交易并將債券出售給投資者，承銷(xiāo)商通過(guò)利差（即承銷(xiāo)商從市政當局購買(mǎi)債券所支付的價(jià)格與債券出售給市場(chǎng)時(shí)所賺取的收益之差）獲取收益。本文使用發(fā)行債券的年度總利差（總利差的幾何平均值）加債券收益率來(lái)衡量發(fā)行債券的年度總成本。
（2）沿海城市的氣候風(fēng)險
本文遵循Hallegatte等（2013）的研究，使用年均損失占GDP的百分比來(lái)衡量城市的氣候風(fēng)險。具體做法為：使用基于海拔的地理信息系統，從當前平均海平面計算每50厘米“海拔層”的人口暴露量，通過(guò)對每位居民的資產(chǎn)估算值，將暴露人口轉化為暴露資產(chǎn)，并將暴露資產(chǎn)作為水位的函數將其轉化為資產(chǎn)損失。
（二）模型設計
本文實(shí)證模型如下：
三、實(shí)證結果分析
（一）氣候風(fēng)險對市政債券發(fā)行成本的影響
回歸結果表明：
長(cháng)期債券的發(fā)行成本與氣候風(fēng)險顯著(zhù)正相關(guān)，氣候風(fēng)險每增加1%，長(cháng)期債券的總發(fā)行成本增加33個(gè)基點(diǎn)，其中無(wú)氣候風(fēng)險的平均發(fā)行成本為4.66%，意味著(zhù)發(fā)行成本增加了7.1%；在控制了債券的一些特征變量后，該結果依然成立，氣候風(fēng)險每增加1%，債券發(fā)行成本增加23.4個(gè)基點(diǎn)，即發(fā)行成本增加5%。
短期債券的發(fā)行成本與氣候風(fēng)險沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)性，且發(fā)行成本增加只在7到7.9個(gè)基點(diǎn)之間。
此外，本文進(jìn)行了以下穩健性檢驗：
（1）考慮到氣候風(fēng)險相對比較高的縣的觀(guān)測值可能會(huì )影響回歸結果。由于奧爾良縣的氣候風(fēng)險系數明顯高于其他地區，于是在去掉奧爾良縣的所有觀(guān)測值后，本文重新估計了模型，仍然得到同樣的結論：長(cháng)期債券的發(fā)行成本與氣候風(fēng)險顯著(zhù)正相關(guān)。
（2）基于投資者對于長(cháng)期、短期債券的定義不同，文章檢驗了不同債券期限標準下，氣候風(fēng)險對于債券發(fā)行成本的影響。結果顯示，在不同期限規定下，氣候風(fēng)險都與長(cháng)期市政債券的發(fā)行成本密切相關(guān)，并且氣候風(fēng)險的系數會(huì )隨著(zhù)期限結構的長(cháng)度單調增加。
（3）文章根據發(fā)行規模、每次發(fā)行的CUSIP數量、樣本中的縣發(fā)行的總數量和信用評級，匹配與樣本中相似但非沿海地區的縣，將沿?？h的氣候風(fēng)險分配到這些地區，并以此為樣本對模型進(jìn)行檢驗。結果表明，氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本沒(méi)有顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系，意味著(zhù)未觀(guān)測到的當地條件不是結果的驅動(dòng)力，即實(shí)際受氣候風(fēng)險影響的縣所估計到的結果是可靠的。
（二）信用評級對氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本關(guān)系的影響
文章進(jìn)一步檢驗了信用評級對氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本關(guān)系的影響。文章根據發(fā)行的信用等級將樣本劃分為“高信用等級債券”和“低信用等級債券”兩種，結果表明高信用等級債券的氣候風(fēng)險系數不顯著(zhù)，低信用等級債券的氣候風(fēng)險系數顯著(zhù)，表明市場(chǎng)在評估氣候風(fēng)險時(shí)會(huì )考慮信用等級的差異。具體而言，氣候風(fēng)險每上升1%，低信用等級的長(cháng)期債券的發(fā)行成本會(huì )上升52.7個(gè)基點(diǎn)；與上文類(lèi)似，對于短期債券結果不顯著(zhù)。
（三）投資者關(guān)注對氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本關(guān)系的影響
文章還檢驗了投資者關(guān)注對氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本關(guān)系的影響。文章將2006年發(fā)表的《斯恩特報告》作為投資者關(guān)注的外生事件（在該報告發(fā)布后，人們對于氣候變化的關(guān)注度明顯增高），利用雙重差分估計的方法檢驗了投資者關(guān)注對氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本關(guān)系的影響。
實(shí)證結果表明，《斯恩特報告》發(fā)布后，氣候風(fēng)險與債券發(fā)行價(jià)格的關(guān)聯(lián)性明顯增加?！端苟魈貓蟾妗钒l(fā)布前，氣候風(fēng)險系數為-0.159，且不顯著(zhù)；在報告發(fā)布后，氣候風(fēng)險系數為顯著(zhù)的60.7個(gè)基點(diǎn)，即投資者的關(guān)注會(huì )顯著(zhù)影響氣候風(fēng)險與債券發(fā)行成本的相關(guān)性。
四、研究結論
文章主要得到以下三個(gè)結論：
（1）長(cháng)期市政債券會(huì )受到氣候風(fēng)險的顯著(zhù)影響，而短期市政債券并不受影響。
（2）市場(chǎng)在評估氣候風(fēng)險時(shí)會(huì )考慮信用質(zhì)量的差異，低信用評級的債券更容易受到氣候風(fēng)險的影響。
（3）投資者會(huì )對氣候變化的消息做出反應，現在氣候風(fēng)險是投資者決策的重要影響因素。
原文摘要
Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
