原文標題：Corporate Governance, Political Connections, and Intra-Industry Effect: Evidence from Corporate Scandals in China
原文作者：Xin Yu, Peng Zhang, and Ying Zheng
發(fā)表期刊：Financial Management
關(guān)鍵詞：公司丑聞、公司治理、事件研究法
一、研究背景與創(chuàng )新點(diǎn)
在安然公司和世界通信公司等金融瀆職行為發(fā)生后，公眾對公司丑聞的關(guān)注度有所提高，因為人們擔心這些丑聞會(huì )造成嚴重的經(jīng)濟后果。舉例而言，公司丑聞可能會(huì )破壞公司的聲譽(yù)(Karpoff和Lott,1993),會(huì )損害公司價(jià)值(Nourayi, 1994),會(huì )擾亂公司的正常運營(yíng)，造成關(guān)鍵人員的變動(dòng)(Agrawal和Chadha,2005; Chen等，2005),甚至威脅相關(guān)公司的生存。然而，公司丑聞不僅可以影響事件公司本身，也會(huì )對整個(gè)產(chǎn)業(yè)傳遞一個(gè)信號，繼而對同產(chǎn)業(yè)的其他公司產(chǎn)生一定影響?；诖?，本文將基于公司治理和政治聯(lián)系兩方面研究公司丑聞的產(chǎn)業(yè)效應。
二、理論機制
（一）傳染效應
公司丑聞不一定是專(zhuān)門(mén)針對公司的，可能對其他公司產(chǎn)生影響。之所以會(huì )出現這種風(fēng)險，是因為公司出現丑聞部分是由于公司內部和外部治理不力造成的。因此，丑聞的公布向外界透露了有關(guān)公司治理失敗的信息，增加了公眾對具有類(lèi)似治理結構的公司風(fēng)險的不確定性。而同一行業(yè)的企業(yè)由于共享相同的市場(chǎng)，生產(chǎn)類(lèi)似的產(chǎn)品，很容易模仿對方的管理方法，因此往往具有同質(zhì)的管理方法和類(lèi)似的公司治理。由于對公司治理同質(zhì)化的預期，以及潛在的結論是同業(yè)公司也可能存在類(lèi)似風(fēng)險，作者認為同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價(jià)也會(huì )因企業(yè)丑聞公告而下跌。
（二）公司治理水平的影響
首先從公司治理的外部環(huán)境來(lái)看，當法律環(huán)境薄弱時(shí)，企業(yè)面臨的外部治理約束很少，較容易出現公司治理問(wèn)題。此外，經(jīng)濟發(fā)展也是衡量公司治理外部環(huán)境的一個(gè)關(guān)鍵考量。因此，作者認為當丑聞企業(yè)與同行企業(yè)都位于法律保護較弱或者經(jīng)濟發(fā)展較為落后的地區時(shí)，會(huì )產(chǎn)生較強的傳染效應。
其次，公司內部控制的差異也會(huì )影響傳染效應。作者認為對于外部大股東占比較高的公司，其公司治理水平會(huì )相對較高。同樣，審計水平從某種程度上也可以影響公司治理水平。一般來(lái)說(shuō)，高審計質(zhì)量可以阻止和糾正公司的欺詐行為。因此，作者認為外部大股東占比較高或者審計水平較高的公司將經(jīng)歷較小的負面丑聞公告引起的傳染效應。
（三）政治聯(lián)系的影響
自中央計劃經(jīng)濟改革以來(lái)，中國政府通過(guò)多種渠道對企業(yè)價(jià)值觀(guān)（Fan、Wong和Zhang，2007；Cheung等，2010）和企業(yè)活動(dòng)施加實(shí)質(zhì)性影響，包括任命高管（Chen等，2006）、分配外部融資（Chen、Zhang和Li，2008）、影響投資機會(huì )（Chen等，2013）或給予補貼。因此，投資者可能認為有政治關(guān)系的公司可以得到政府的保護，不太可能卷入丑聞。但相反，政治關(guān)系可能會(huì )加劇傳染效應，因為當丑聞發(fā)生時(shí)，政治家很可能會(huì )撤回他們的支持，以避免被認為對投資者的損失負責(Watts和Zimmerman，1986)。如果投資者認為丑聞會(huì )使政治聯(lián)系變得不那么有用，他們就會(huì )重新評估公司政治聯(lián)系的價(jià)值，并對具有政治聯(lián)系的同行公司的價(jià)值進(jìn)行打折。因此，政治關(guān)系如何影響丑聞的傳染效應是一個(gè)經(jīng)驗問(wèn)題。
三、研究設計和結果分析
（一）樣本和數據
本文是基于中國上市公司的丑聞進(jìn)行實(shí)證研究。作者從CSMAR數據庫的中國監管執法研究數據庫選取了 2006年至2011年的公司丑聞事件，并且還從上市公司、中國證監會(huì )或證券交易所發(fā)布的公告、中國主要財經(jīng)報刊和網(wǎng)站的新聞報道中收集了1999年至2005年上市公司的公司丑聞事件。首先，為了剔除其他事件的干擾，我們剔除了在每個(gè)丑聞公告前后的（-10，10）窗口內發(fā)現有并購、破產(chǎn)、業(yè)績(jì)發(fā)布、盈利預警、退市、暫停上市、股利啟動(dòng)或ST等事件的公司。其次，當一家公司在不到一年的時(shí)間內發(fā)生兩起或兩起以上的丑聞事件時(shí)，作者只保留第一起丑聞事件。最后，由于假設只有降低公司價(jià)值的丑聞才會(huì )向市場(chǎng)傳遞壞消息，作者還排除了公告后異?；貓舐蕿檎那闆r。最終得到的樣本涵蓋了1999年至2011年的412個(gè)公司丑聞事件。
（二）實(shí)證分析
1.事件研究法
作者運用事件研究法計算丑聞事件公司和同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計異常收益率。研究發(fā)現：在（-2，2）的窗口期內，丑聞事件公司的累計平均異常收益率約為-5%，也在1%水平下顯著(zhù)。而同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計平均異常收益率也同樣顯著(zhù)為負，說(shuō)明同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價(jià)也會(huì )因企業(yè)丑聞公告而下跌，具有傳染效應。
2.回歸分析
接下來(lái)，作者運用橫截面回歸模型以衡量公司丑聞公告對同行公司的傳染效應?；貧w模型如下：
其中，CARpeer代表同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的累計異常收益率，為被解釋變量。CG/PC分別表示公司治理水平和政治聯(lián)系水平，為主要解釋變量。此外，作者還控制了產(chǎn)業(yè)公司的大股東持股比例(LARGE)、負債率(LEVERAGE)、公司規模(SIZE)；丑聞事件公司的規模(SIZEscandal)、累計異常收益率(CARscandal)以及產(chǎn)業(yè)公司與事件公司現金流和投資的相似性(CORR)。
作者研究發(fā)現：第一，法律保護和人均GDP等外部治理衡量指標的系數顯著(zhù)為負，說(shuō)明當產(chǎn)業(yè)企業(yè)和丑聞事件公司都位于法律保護和執行力較弱的地區或者當地經(jīng)濟較差的地區時(shí)，同行企業(yè)圍繞企業(yè)丑聞公告的市場(chǎng)反應更為負面；第二，外部大股東持股占比和是否聘請前十位審計公司的系數顯著(zhù)為正，說(shuō)明外部大股東持股和高質(zhì)量的審計師可以阻止公司欺詐，引起較小的傳染效應；第三，國企的政治恩惠有助于減輕非國企競爭對手發(fā)生丑聞所帶來(lái)的負面影響，而若丑聞企業(yè)是國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)企業(yè)的所有權性質(zhì)則不能減輕丑聞的傳染效應。
原文摘要
This paper investigates intra-industry spillovereffects of corporate scandals in China. We demonstrate how a contagion effectspreads to peer firms depending upon the quality of corporate governance andtheir political connections. Good corporate governance in peer firms reducesthe contagion effect of scandals. External governance has a stronger influenceon reducing the contagion effect of both financial and non-financial scandals, while ownership concentration and the quality of auditors play a morepronounced role in mitigating the contagion effect of financial scandals. Stateownership helps to mitigate the negative influence of non-financial scandals inindividual-owned firms, but not in state-owned enterprises.
文獻分析：
吳禎姝 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
