原文題目：GREEN BONDS: EFFECTIVENESS AND IMPLICATIONS FOR PUBLIC POLICY
原文作者：Caroline Flammer
文章來(lái)源：NBER WORKING PAPER SERIES
發(fā)布時(shí)間：2019年6月
關(guān)鍵詞：綠色債券；上市公司；公共政策
一、研究背景與意義
綠色債券是最近在可持續金融方面的一項創(chuàng )新。綠色債券的本質(zhì)是一項債務(wù)融資工具，同時(shí)其收益致力于資助低碳、氣候友好項目。綠色債券的發(fā)行人包括公司、市政當局、政府實(shí)體和超國家機構。
歐洲投資銀行于2007年發(fā)行了第一個(gè)綠色債券，為可再生能源和能效項目提供資金。從那時(shí)起，綠色債券就越來(lái)越受歡迎。2008年，綠色債券的發(fā)行總額不到10億美元，但在2018年卻飆升至1430億美元。面對這種趨勢，從業(yè)人員通常將其稱(chēng)為“綠色債券繁榮”，很可能在未來(lái)的一段時(shí)間內繼續下去。
盡管綠色債券越來(lái)越受歡迎，但對其有效性卻知之甚少。綠色債券對發(fā)行人有好處嗎？綠色債券是否會(huì )導致環(huán)境結果的改善?答案并不明顯，主要有兩個(gè)原因。首先，發(fā)行人可能通過(guò)聲稱(chēng)債券是綠色的而進(jìn)行綠色清洗。其次，沒(méi)有對綠色債券的公共監管，因此該債券的“綠色”不可強制執行。相反，綠色債券的治理是分權的，并由私人治理。具體而言，為避免缺乏可執行性，發(fā)行人依靠獨立的第三方認證。然而，這些標準因認證者而異，缺乏未經(jīng)批準的標準可能會(huì )破壞認證的可靠性。
二、實(shí)證研究
（一）基礎數據分析與綠色債券市場(chǎng)簡(jiǎn)介
文章首先記錄了綠色債券日益流行的情況。僅在2018年，全球綠色債券的發(fā)行總額就達到141.3億美元。雖然綠色債券僅占債券總市場(chǎng)的一小部分，但近年來(lái)綠色債券表現出的一個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)便是增長(cháng)迅速。就發(fā)行地區和行業(yè)而言，各國和各行業(yè)之間存在著(zhù)相當大的異質(zhì)性。綠色債券的主要發(fā)行人是中國、法國和美國。就發(fā)行主體而言，政府是主要發(fā)行人，其次是金融、工業(yè)、工業(yè)和能源公司。
（二）企業(yè)綠色債券對財務(wù)和環(huán)境績(jì)效的影響
1、實(shí)證模型
（1）股票市場(chǎng)反應模型
對于每個(gè)公司i，本文使用市場(chǎng)模型計算異常收益（AR），市場(chǎng)模型的系數ai和bi由一般最小二乘估計，使用事件日期前20個(gè)交易日起的200個(gè)交易日。從形式上講，本文估計以下回歸：
其中r為第t天公司股票的回報率；rmt為市場(chǎng)的日?；貓?；eit為殘差。
（2）長(cháng)期財務(wù)和環(huán)境業(yè)績(jì)分析
其中，i為公司、t為年、c為國家、s為行業(yè)；Y是關(guān)注的結果變量(如ROA、CO2排放)；αi為固定型效應；θct為年固定效應；μst為行業(yè)逐年固定效應；
2、實(shí)證研究結論
本文首先采取了事件研究的方法，研究股票市場(chǎng)對綠色債券發(fā)行的反應。本文發(fā)現股票市場(chǎng)的反應是顯著(zhù)的和積極的。具體而言，在發(fā)行綠色債券公告前后的兩天事件窗口中，累積異?；貓螅–AR）為0.67，這表明綠色債券是增值債券，因此對公司是有效的。
文章指出，大約三分之二的綠色債券由獨立的第三方認證。當根據綠色債券是否經(jīng)認證而對其進(jìn)行拆分時(shí)，本文發(fā)現股票市場(chǎng)的反應對于經(jīng)認證的綠色債券來(lái)說(shuō)才是重要的。這表明，認證是綠色債券市場(chǎng)的一個(gè)重要治理工具。
本文進(jìn)一步研究了綠色債券的發(fā)行如何影響通過(guò)資產(chǎn)收益率和股本收益率衡量的長(cháng)期財務(wù)業(yè)績(jì)。文章指出，ROA和ROE在長(cháng)期內都有顯著(zhù)增長(cháng)，這證實(shí)了綠色債券給公司帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的好處。最后，本文研究了綠色債券對環(huán)境性能的影響。為了替代環(huán)境性能，文章使用了公司的二氧化碳排放，以及Thomson Reuters的ASSET4環(huán)境評級。文章發(fā)現，在綠色債券發(fā)行之后，公司一方面減少二氧化碳排放量，另一方面實(shí)現更高的環(huán)境評級。同樣，這些發(fā)現僅對獨立第三方證明的綠色債券具有重要意義。
（三）政策問(wèn)題討論
首先，“綠色”的定義是一個(gè)模棱兩可的概念，這使得使認證工作復雜化。舉例來(lái)講，氣候債券倡議組織（CBI）承認西班牙能源公司瑞索爾的債券將減少排放，卻拒絕對其進(jìn)行認證。
第二，有許多國際和國家分類(lèi)涉及綠色債券項目定義，包括綠色債券原則 (GBP) 和氣候債券標準(CBS)。然而，綠色債券的規則和標準化卻缺乏普遍。
第三，目前對綠色債券的核證是二進(jìn)制的（即核證與未核證），而綠色債券在其對環(huán)境的影響方面可能會(huì )有所不同?；陬?lèi)似評級機構所采用模式的分級評級方案，可以改善認證的信息性，并有助于擴大綠色債券市場(chǎng)的深度?？梢哉f(shuō)，隨著(zhù)未來(lái)幾年市場(chǎng)進(jìn)一步擴大，這方面的挑戰可能會(huì )加劇。在這方面，人們提出主張建立一個(gè)兼顧公共和私營(yíng)治理的混合治理制度 (Park，2018年)。盡管私人治理既靈活又務(wù)實(shí)，但它可能缺乏透明度、合法性和問(wèn)責制。公共治理可以保障這些權利，這可以提供一個(gè)統一的基礎，加強私營(yíng)治理的有效性。因此，目前需要的事進(jìn)一步研究綠色債券市場(chǎng)治理的優(yōu)化設計。
三、結論
總體而言，本文的研究結果表明，綠色債券對財政和環(huán)境表現都有貢獻，但這種貢獻只有在得到證明的情況下才能表現的明顯。這表明，普遍的私人治理制度有效地確保綠色債券收益投資于綠色項目。當然，這并不意味著(zhù)它是最有效的治理制度。對此，從業(yè)人員對于綠色債券市場(chǎng)現狀提出了以下三點(diǎn)關(guān)切：
1、缺乏統一標準；
2、對"綠色"的真正含義缺乏一致意見(jiàn)；
3、缺乏"等級"
原文摘要
This paper studies green bonds, a relatively new instrument in sustainable finance. I first describe the market for green bonds and characterize the “green bond boom” witnessed in recent years. Second, using firm-level data on green bonds issued by public companies, I examine companies’ financial and environmental performance following the issuance of green bonds. I find that the stock market responds positively to the announcement of green bond issues. Moreover, I document a significant increase in environmental performance, suggesting that green bonds are effective in improving companies’ environmental footprint. These findings are only significant for green bonds that are certified by independent third parties, suggesting that certification is an important governance mechanism in the green bond market. I conclude by discussing potential implications for public policy.
作者：
李金羽 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
