原文題目：Treating ecological deficit with debt: The practical and political concerns with green bonds
原文作者：Ryan Jonesa, Tom Bakerb, Katherine Huetc, Laurence Murphyd, Nick Lewise
關(guān)鍵詞：綠色債券；現實(shí)挑戰；政治擔憂(yōu)
一、簡(jiǎn)介
近年來(lái)，從氣候變化到昆蟲(chóng)種群驟降，我們面臨著(zhù)大規模的全球環(huán)境危機。我們需要加大在綠色金融方面的資金投入。例如，分析人士認為，到2050年，我們每年需要在低碳能源，交通和建筑項目上投資3.95萬(wàn)億美元（Fulton＆Reid，2018;IEA，2019）。而目前流動(dòng)的低碳資本與這些數字相形見(jiàn)絀（Buchner等，2019年），許多人認為公共資金無(wú)法自行彌合缺口（Castree＆Christophers，2015年; Clark等，2018）。這支持了“解鎖”私人資本的呼吁，以便將其重新定向到對環(huán)境有益的項目（Clark等，2018）。
為此，綠色金融政策制定者和實(shí)踐者正在向快速增長(cháng)的綠色債券市場(chǎng)投入充足的資源。綠色債券是萬(wàn)億美元的可持續債務(wù)市場(chǎng)的一部分，這個(gè)市場(chǎng)包括其他主題的信貸工具（BNEF，2019）。在投資者需求激增的背景下，2020年預計將發(fā)行350至4,000億美元的新綠色債券（Boyd，2019；Fatin，2019）。
本文在此背景下研究新興的綠色債券市場(chǎng)，研究綠色債券可能產(chǎn)生的各種社會(huì )空間效應以及其障礙、機會(huì )和社會(huì )環(huán)境影響。本文有三個(gè)主要目標：首先，本文通過(guò)文獻綜述，試圖為不精通綠色金融的學(xué)者介紹綠色債券。其次，本文通過(guò)論述綠色債券的主要現實(shí)和政治關(guān)注點(diǎn)，為進(jìn)一步研究綠色債券提供一個(gè)平臺。最后，旨在通過(guò)將應用和關(guān)鍵的研究議程納入直接對話(huà)，拓寬我們對綠色債券市場(chǎng)的看法。
二、綠色債券概述
（一）定義
債券是一種傳統的金融工具，其歷史可以追溯到威尼斯政府發(fā)行的13世紀的抵押貸款（Mobius，2012）。債券充當網(wǎng)絡(luò )借款（債券發(fā)行人）和貸款人（債券投資）之間的長(cháng)期固定欠條。投資者通過(guò)購買(mǎi)債券向發(fā)行人貸款，作為回報，投資者會(huì )收到定期的利息支付，直到債券“到期”發(fā)行人會(huì )全額償還本金。利息支付穩定且相對安全的回報，使其成為投資組合中更安全的收入來(lái)源（Mobius，2012）。在發(fā)行人方面，債券提供的資金通常比銀行貸款便宜（OECD，2017）。這使得債券成為一個(gè)有吸引力的選擇，為可再生能源或公共交通基礎設施等資本密集型項目融資（OECD，2017）。
因此，綠色債券的金融結構與傳統的“普通”債券基本相同。最明顯的區別是，綠色債券收益被承諾用于（再）資助那些具有環(huán)境效益的項目。這被稱(chēng)為綠色債券原則（GBP）和氣候債券標準（CBS）。盡管CBS提供了更強的門(mén)檻和項目級別的規定，但這兩個(gè)框架都具有行業(yè)資格分類(lèi)標準（參見(jiàn)：氣候債券倡議組織，2019b; ICMA，2018 ）。一些符合條件的行業(yè)包括交通運輸，可再生能源，綠色建筑，生物多樣性保護，廢棄物和污染控制，可持續的土地利用和水資源管理。在2017年和2018年，近80％的新發(fā)行綠色債券將收益直接用于能源，交通和建筑項目（Climate Bonds Initiative，2019）。
（二）發(fā)展歷程
第一批綠色債券于2007年和2008年由兩個(gè)超國家機構發(fā)行：歐洲投資銀行（EIB）和世界銀行（Stoian&Iorgulescu，2019）。后一種債券是在瑞典養老基金推出為應對氣候變化的投資產(chǎn)品后發(fā)行的（World Bank，2019）。國際氣候和環(huán)境研究中心（西塞羅）致力于就項目影響和綠色標簽的適用性提供可信的建議。綠色債券發(fā)行后，世界銀行聲稱(chēng)他們的實(shí)踐為市場(chǎng)創(chuàng )造了藍圖：確定了資格標準，聘請了第二個(gè)意見(jiàn)提供者，還提供了發(fā)行后的影響報告（World Bank，2019）。
2013年和2014年綠色債券實(shí)現了三大里程碑。第一筆10億美元的發(fā)行是由國際金融公司（International Finance Corporation）發(fā)行的，并在發(fā)行后一小時(shí)內售罄（Wang，2018）。隨著(zhù)歐洲投資銀行（EIB）的另一筆大型綠色債券發(fā)行，企業(yè)首次發(fā)行綠色債券，兩年內新發(fā)行的綠色債券從31億美元增至366億美元（Stoian&Iorgulescu，2019）。這一快速增長(cháng)增加了對綠色債券績(jì)效數據的需求。首批綠色債券指數于2014年推出，標志著(zhù)市場(chǎng)開(kāi)始成熟（Stoian&Iorgulescu，2019）。
另一個(gè)重大轉折是2015年《巴黎協(xié)定》，27位管理著(zhù)11.2萬(wàn)億美元投資資本的全球投資者，發(fā)布了《巴黎綠色債券聲明》（Whiley，2015）。該聲明要求簽署方支持將推動(dòng)全球綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的政策。
2015年至2016年間，綠色債券的新發(fā)行數量翻了一番，市場(chǎng)在國家、發(fā)行人和收益使用方面呈現多樣化（Stoian&Iorgulescu，2019）。這一增長(cháng)主要是由于中國綠債發(fā)展，2016年中國發(fā)行了360億美元的新綠色債券（Climate Bonds Initiative，2017）。市場(chǎng)成熟的一個(gè)新跡象是在盧森堡推出了世界上第一家綠色股票交易所（Medland，2016）。波蘭在2016年底發(fā)行了世界上第一個(gè)主權綠色債券（Whiley，2016）。法國在2017年緊隨其后，斐濟和尼日利亞的參與代表著(zhù)新興經(jīng)濟體的參與程度不斷提高（Stoian&Iorgulescu，2019）。2017年市場(chǎng)繼續快速增長(cháng)，新股發(fā)行量增長(cháng)86%。然而，一個(gè)明顯的變化是，開(kāi)發(fā)銀行從綠色債券的主要發(fā)行人轉變?yōu)橹饕顿Y者。
綠色債券在2019年繼續增長(cháng)40%（Cooper，2020），新發(fā)行額飆升至2500億美元。非金融公司成為主要的發(fā)行人，參與主體也在不斷增加。
2020年，Covid-19新冠疫情大流行對綠色債券市場(chǎng)也產(chǎn)生了直接影響。綠色債券在2020年上半年急劇下降，3月份的新發(fā)行額在1月和2月創(chuàng )下290億美元的記錄后，暴跌至50億美元（Cooper，2020）。2020年前四個(gè)月的總供應量比去年同期下降了9%（Hurley，2020）。隨著(zhù)歐洲開(kāi)始實(shí)施“綠色協(xié)議”，并開(kāi)始籌備第26屆氣候變化大會(huì )（Hurley，2020），綠債市場(chǎng)預計將出現快速反彈。
三、現實(shí)挑戰
（一）保護綠色債券的產(chǎn)品完整性
綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)常見(jiàn)挑戰是保護金融產(chǎn)品的完整性。
一是聲譽(yù)風(fēng)險，指將綠色債券用于資助不符合環(huán)境效益預期的項目（Shishlov等，2016；Wang，2018）。綠色債券已經(jīng)為環(huán)境可疑或具有破壞性的項目提供了資金，當前已有存在爭議的案例。包括中國的燃煤發(fā)電廠(chǎng)和石化廠(chǎng)（EuroMoney，2019）以及對社會(huì )和生態(tài)產(chǎn)生負面影響的巴西水電站大壩（Bracking，2015）。監管的缺乏為其提供了可趁之機，這些共同造成了對綠色債券用途的不確定性，從而損失綠色債券的信譽(yù)，降低投資者對市場(chǎng)的信心（Berensmann等，2018；Talbot，2017；Wang，2018）。
二是違約風(fēng)險，指綠色違約或環(huán)境違約的法律風(fēng)險（Talbot，2017）。當發(fā)行人提供大量誤導性的信息時(shí)，就會(huì )出現這種情況。如果投資者購買(mǎi)了綠色債券，且收益的使用不符合綠色標準，則可能構成使用虛假信息誤導客戶(hù)的法律案件（Shishlov等，2016）。
（二）增強綠色債券的產(chǎn)品性能
綠色債券的第二個(gè)現實(shí)挑戰是改善其環(huán)境和財務(wù)表現。綠色債券因在沒(méi)有實(shí)現額外性的情況下重新包裝普通債券而受到批評，額外性是指為新的、額外的項目提供資金，否則這些項目將不會(huì )由普通債券或其他金融工具提供資金（Chiang，2017）。因此，人們認為應提高綠色債券的財務(wù)績(jì)效并增強其對環(huán)境的影響。確定的三個(gè)關(guān)鍵改進(jìn)要素是降低發(fā)行人的資本成本，增加投資者的流動(dòng)性，將環(huán)境風(fēng)險納入固定收益指數和信用評級。
（三）全球化綠色債券產(chǎn)品的參與主體
發(fā)展綠色債券的第三個(gè)現實(shí)挑戰是，通過(guò)增加可發(fā)行和購買(mǎi)綠色債券的國家數量，實(shí)現市場(chǎng)全球化。在討論如何使綠色債券市場(chǎng)全球化的過(guò)程中，確定了兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：改善外國投資的本地準入和發(fā)展南半球國家的市場(chǎng)能力。南半球低收入國家對綠色金融的需求最大，但它們目前從綠色債券中獲得的收益非常有限。2007年至2016年（Banga，2019），全球綠色產(chǎn)品發(fā)行量只有6.5%流向非洲和亞洲（不包括中國）。
四、政治擔憂(yōu)
（一）收益高于環(huán)境效益
第一個(gè)政治擔憂(yōu)來(lái)自綠色債券市場(chǎng)價(jià)值與評估的學(xué)術(shù)研究（Tripathy，2017）。研究表明，評估“綠色”和信譽(yù)度的方法對于綠色債券的風(fēng)險和剩余價(jià)值至關(guān)重要。但綠色債券標準制定的不當使其既沒(méi)有立即提高城市發(fā)展水平，也沒(méi)有證明這些項目對氣候有直接影響。加上綠色債券的獲利能力與其環(huán)境效益之間并沒(méi)有嚴格的關(guān)系。這種脫節有可能造成，綠色債券偏重收入而非帶來(lái)的環(huán)境效益。
（二）擴大不平等性
第二個(gè)政治擔憂(yōu)來(lái)自對綠色債券市場(chǎng)價(jià)值和風(fēng)險的學(xué)術(shù)研究。這里引起的主要關(guān)注是，綠色債券可能會(huì )加劇社會(huì )不平等。初步研究表明，綠色債券會(huì )嚴重扭曲風(fēng)險回報率，從而有利于投資者，但使不同公眾面臨更大的金融和環(huán)境風(fēng)險。例如，Bigger和Millington（2019）展示了市政綠色債券如何加深種族和基于階級的不平等。在紐約市，2012年超級颶風(fēng)桑迪過(guò)后，當地政府發(fā)行了綠色債券，以資助維修和升級地鐵系統。地鐵是該市低收入工人（尤其是婦女和有色人種）的重要基礎設施。而較富裕的通勤者是綠色債券銷(xiāo)售活動(dòng)的目標， Bigger和Millington（2019）認為，這可能會(huì )使得高收入的債券持有者從低收入通勤者那里獲取租金。通過(guò)這種方式，綠色債券可以作為“反向補貼”，在較貧窮的有色社區中，他們通過(guò)稅收和地鐵的光顧間接地將租金轉移給較富有和白人的居民。
五、結論
全球對環(huán)境資源和服務(wù)的不平等需求使我們陷入了生態(tài)赤字，這正在削弱地球維持生命的能力。就綠色債券而言，其可通過(guò)債務(wù)來(lái)解決這一生態(tài)赤字。本文通過(guò)綠色債券相關(guān)的多學(xué)科文獻，討論了綠色債券的現實(shí)挑戰和政治擔憂(yōu)，從而提供了一個(gè)更全面的圖景。并得出以下結論。
首先，目前尚不清楚綠色債券是否可以對解決環(huán)境危機做出有意義的貢獻?！熬G色溢價(jià)”的存在、額外性實(shí)現的阻礙、降低綠色債券資本成本的困難，以及環(huán)境風(fēng)險很少納入信用評級中等，都需要現有體制的進(jìn)一步完善與創(chuàng )新。
其次，政策參與者和應用研究人員應注意，綠色不一定能為低碳公共基礎設施融資。經(jīng)濟發(fā)展、社會(huì )進(jìn)步和環(huán)境保護通常被視為可持續發(fā)展的三大支柱，而綠色債券因可能擴大不平等，而破壞前兩個(gè)支柱。近年來(lái)，評級機構和債券承銷(xiāo)商被指控為旨在將公共物品轉化為私人收入的債權人，其正進(jìn)行非民主化的政治活動(dòng)。
為此，本文最后提出，綠色債券市場(chǎng)的設計和治理框架可以很好地確定它們的信用是否可靠。例如，額外性更有可能通過(guò)稅收優(yōu)惠或綠色溢價(jià)支付的投資文化來(lái)實(shí)現。不平等是一個(gè)更加棘手的問(wèn)題。因此，我們需要對綠色債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行更多的案例比較研究，以了解不同制度設計和治理模式所帶來(lái)的陷阱與優(yōu)勢。未來(lái)，應更關(guān)注綠色債券的產(chǎn)品設計和交易制定，信息生態(tài)的結構和有效性，或非西方參與者在綠色金融市場(chǎng)中扮演的角色。
作者：
馬雪瑤 中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院碩士生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
