原文標題：Carbon emissions and stock returns: evidence from the EU Emissions Trading Scheme
原文作者：A.Marcel Oestreich, Ilias Tsiakas
發(fā)表期刊：Journal of Banking & Finance
關(guān)鍵詞：歐盟碳排放交易機制、碳排放配額、碳風(fēng)險、股票回報率
一、研究背景與創(chuàng )新點(diǎn)
自引入歐盟排放交易機制(EU ETS)以來(lái)，企業(yè)碳排放受到了限制。在該計劃的最初兩個(gè)階段，即從2005年開(kāi)始到2012年結束，碳排放許可主要是免費發(fā)放給企業(yè)的。但那些排放超過(guò)限額的企業(yè)不得不在公開(kāi)市場(chǎng)上從那些配額有盈余的企業(yè)那里購買(mǎi)，這一機制導致了世界上最大的跨國碳市場(chǎng)的出現(World Bank, 2014)?；诖?，本文首次實(shí)證研究了歐盟排放交易機制對于企業(yè)財務(wù)表現得影響，并提出主要研究問(wèn)題：免費的碳排放配額是否產(chǎn)生了碳溢價(jià)？
二、理論機制
1、現金流效應
由于總量管制與交易制度(cap-and-trade system)對企業(yè)而言構成了機會(huì )成本，進(jìn)而增加了生產(chǎn)的邊際成本。首先，面對較高的邊際成本，企業(yè)往往會(huì )通過(guò)降低產(chǎn)量、提高產(chǎn)品價(jià)格轉嫁給消費者，從而增加了企業(yè)的收入。其次，由于產(chǎn)量下降或者采用低碳密集型生產(chǎn)技術(shù)可以減少碳排放量，剩余的額度可以出售獲利。兩者相結合，形成現金流效應，可以為碳排放企業(yè)帶來(lái)可觀(guān)的利潤。因此，作者提出研究假設一：在其他條件相同的情況下，獲得免費碳排放配額的公司會(huì )擁有更高的現金流，因此也會(huì )有更高的回報。換句話(huà)說(shuō)，股票回報中存在碳溢價(jià)。
2、碳風(fēng)險效應
此外，企業(yè)的財務(wù)表現還受“碳風(fēng)險”因素的影響，這是由于碳排放管控單位受未來(lái)碳價(jià)的不確定性從而導致未來(lái)現金流的不確定性。Weitzman(2009)、Litterman(2013)和Pindyck(2013)最近的研究表明，由于氣候惡化使它們面臨更高的碳價(jià)，因此，碳排放管控企業(yè)未來(lái)將面臨更大的碳風(fēng)險?；诖?，作者提出研究假設二：同等條件下，碳排放管控企業(yè)面臨著(zhù)碳風(fēng)險，因此與未受管控的企業(yè)相比，投資它們需要更高的預期回報。這是股票回報中存在碳溢價(jià)的另一個(gè)原因。
三、研究設計和結果分析
1、樣本和數據
為了探索是否存在碳溢價(jià)，作者研究了2003年11月至2012年12月德國碳排放市場(chǎng)，并選取兩個(gè)指數成份股公司為研究對象，在剔除回報率數據缺失的公司后，共計65家。此外，作者手工收集了每家公司獲得的免費碳排放許可數量的信息，共計24家企業(yè)收到免費碳排放許可，41家未收到免費碳排放許可。接下來(lái)，將這65家公司組成3個(gè)投資組合：“dirty”“medium”和“clean”。其中，將每年收到一百萬(wàn)免費碳配額的公司歸類(lèi)到“dirty”投資組合；將每年收到一百萬(wàn)以下免費碳配額的公司歸類(lèi)到“medium”投資組合；將未收到免費碳配額的公司歸類(lèi)到“clean”投資組合。此外，還構建了一個(gè)“dirty-minus-clean”投資組合，相當于買(mǎi)入“dirty”資產(chǎn)，賣(mài)出“clean”資產(chǎn)。
2、實(shí)證分析
首先，通過(guò)比較“dirty-minus-clean”投資組合每年的累計回報率，發(fā)現：在2003年11月到2009年3月間，獲得免費碳排放許可的公司市場(chǎng)表現優(yōu)于那些未收到免費碳排放許可的公司。
其次，作者基于三個(gè)著(zhù)名的資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型，Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型）來(lái)分析“dirty-minus-clean”投資組合的異常超額收益率，即三個(gè)時(shí)間序列模型的截距項（alpha）。研究發(fā)現：在2003年11月到2009年3月，alpha顯著(zhù)為正，“dirty-minus-clean”投資組合存在超額收益率，獲得免費碳排放許可的公司市場(chǎng)表現優(yōu)于那些未收到免費碳排放許可的公司；而在2003年11月到2012年12月，alpha雖為正但統計不顯著(zhù)，說(shuō)明“dirty-minus-clean”投資組合并不存在超額收益率。分析其原因，發(fā)現在2009年3月歐盟通過(guò)法案，要求2013年起碳配額將主要通過(guò)拍賣(mài)進(jìn)行出售。因此，實(shí)證結果支持研究假設一：獲得免費碳排放配額的公司實(shí)質(zhì)上獲得了超額補償，從而擁有更高的現金流，因此也會(huì )有更高的回報。
最后，作者通過(guò)Fama-Macbeth回歸模型分析碳風(fēng)險對股票預期報酬率的影響，發(fā)現：在2003年11月到2009年3月期間，企業(yè)面臨的碳風(fēng)險越高，其預期收益率越高。因此，該實(shí)證結果可以支持研究假設二：碳排放管控企業(yè)面臨著(zhù)碳風(fēng)險，投資它們需要更高的預期回報，因此存在碳溢價(jià)。
四、結論
通過(guò)實(shí)證分析，作者發(fā)現：在股票市場(chǎng)存在顯著(zhù)的碳溢價(jià)。具體來(lái)講，在2003年11月至2009年3月的樣本期內，碳溢價(jià)高達17%，并且該碳溢價(jià)是經(jīng)由現金流效應和碳風(fēng)險效應兩者共同導致的。
原文摘要
This paper provides an empirical investigation of the effect of the European Union’s Emissions Trading Scheme on German stock returns. We find that, during the first few years of the scheme, firms that received free carbon emission allowances on average significantly outperformed firms that did not. This suggests the presence of a large and statistically significant “carbon premium,” which is mainly explained by the higher cash flows due to the free allocation of carbon emission allowances. A carbon risk factor can also explain part of the cross-sectional variation of stock returns as firms with high carbon emissions have higher exposure to carbon risk and exhibit higher expected returns.
作者：
吳禎姝 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
