在經(jīng)濟下行壓力加大、去杠桿趨勢持續的情況下，部分房地產(chǎn)、基建及制造業(yè)企業(yè)受制于生產(chǎn)率較低、負債率較高等結構性問(wèn)題，融資壓力升級，舉債難度不斷加大。因此，如何在不增加債務(wù)杠桿的同時(shí)滿(mǎn)足生產(chǎn)轉型的資金需求，成為了上述企業(yè)亟需解決的難題。作為緩解償付壓力、補充權益資本的有效方式，永續債券近年來(lái)市場(chǎng)實(shí)踐不斷豐富，取得了長(cháng)足的發(fā)展。其中，綠色永續債既可有效適配綠色建筑、基礎設施綠色升級、清潔生產(chǎn)等領(lǐng)域的資金需求，又具備優(yōu)先審核等政策便利，應當在傳統行業(yè)綠色轉型的進(jìn)程中發(fā)揮更大作用。本文通過(guò)分析綠色永續債券的發(fā)展背景及發(fā)行機制，針對現階段發(fā)展難點(diǎn)，為綠色永續債的長(cháng)遠發(fā)展提出建議。
一、 綠色永續債券的發(fā)展背景
永續債指無(wú)明確到期日或存續期限很長(cháng)（一般超過(guò)30年）的債券，其本質(zhì)為存續期內僅支付利息，除發(fā)行人執行回售條款外不償還本金。由于永續債券償付機制的特殊性，其發(fā)行人通常為資信狀況極好的上市公司或金融機構。
(一) 部分大型企業(yè)可借力永續債破解資金困局，潛在綠色轉型規?？善?/strong>
從現行狀況來(lái)看，部分地方支柱型企業(yè)，特別是基礎設施建設、房地產(chǎn)以及交通運輸等領(lǐng)域的企業(yè)本身屬于重資產(chǎn)行業(yè)，由于獲取信貸相對便利，其負債結構以長(cháng)期、短期借款為主，負債率處于高位。在“三去一降一補”的趨勢下，上述企業(yè)本身需要進(jìn)行產(chǎn)能調整及生產(chǎn)方式轉型，需要長(cháng)期低成本資金支持，而其舉債空間受制于自身負債狀況又較為有限。在此情況下，通過(guò)發(fā)行永續債解決融資困境不失為一種優(yōu)選，根據我國企業(yè)會(huì )計準則及《金融負債與權益工具的區分及相關(guān)會(huì )計規定處理》，包含延遲支付本息條款的永續債可以計入“所有者權益”科目下的“其他權益工具”，在補充權益資本的同時(shí)降低企業(yè)負債率。
目前，我國永續債發(fā)行主體多以建筑業(yè)、交通運輸、制造業(yè)等重資產(chǎn)、高負債的周期性行業(yè)為主，上述行業(yè)自身的綠色轉型需求較高，由此形成的對綠色建筑、清潔交通和清潔生產(chǎn)等領(lǐng)域的投入可形成長(cháng)期穩定需求，繼而為綠色永續債的發(fā)行提供了充足的想象空間。
(二) 企業(yè)發(fā)行永續債機制已經(jīng)較為成熟
從政策體系來(lái)看，我國陸續出臺了包括《金融負債與權益工具的區分及相關(guān)會(huì )計處理規定》、《上海證券交易所公司債券預審核指南(四)特定品種——可續期公司債券》、《永續債相關(guān)會(huì )計處理的規定》等文件，建立了較為完善的永續債券發(fā)行體系。隨著(zhù)市場(chǎng)認可度的提高，永續債這一創(chuàng )新品種已逐漸成為重要的信用債門(mén)類(lèi)。
從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，自2013年10月首支可續期企業(yè)債“13武續債”及首單可續期中期票據“13國電MTN1”發(fā)行以來(lái)，永續債券的條款設計不斷完善，發(fā)行品種更為豐富。截至2019年11月末，永續債存量規模接近25593億元，占信用債存量規模的13.03%。但當前綠色永續債發(fā)行數量不足10支，隨著(zhù)稅收條款、會(huì )計處理問(wèn)題的不斷完善，綠色永續債擁有良好的發(fā)展前景。
(三) 部分企業(yè)舉債受限，債市缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給
永續債的收益率普遍偏高，較同期限同評級信用債高出100-150BP，其發(fā)行人主體評級主要集中在A(yíng)AA和AA+等中高評級，其高收益率和高資質(zhì)對投資者有較強的吸引力。從供給側來(lái)看，由于部分央企、國企擴張資產(chǎn)負債表能力下降，城投公司及房地產(chǎn)公司的融資需求受限，市場(chǎng)上高收益、低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給相對減少；此外，剛性?xún)陡兜拇蚱埔擦畹惋L(fēng)險資產(chǎn)大量收縮，資產(chǎn)和融資需求在主動(dòng)或被動(dòng)減弱，加劇了債市資產(chǎn)荒的現象。永續債券的發(fā)行一定程度上可以緩解優(yōu)質(zhì)債券供給不足的問(wèn)題，滿(mǎn)足市場(chǎng)投資需求。
二、 綠色永續債券的實(shí)踐路徑分析
綠色永續債是在一般永續債券的基礎上，募集資金投向綠色領(lǐng)域的有價(jià)證券。2016年5月，新疆金風(fēng)科技發(fā)行了我國首單綠色永續債，開(kāi)啟了綠色永續債市場(chǎng)的先河。目前我國綠色永續債已發(fā)行的品種僅中期票據、公司債和熊貓債三種，發(fā)行總量不足10只，整體處于起步階段。
（一） 綠色永續債券的發(fā)行機制
與一般永續債相同，綠色永續債券在償付機制上涉及多項含權條款的設計，其一般根據實(shí)際情況設置基本贖回期，贖回期滿(mǎn)后發(fā)行人可選擇債券續期或回售，例如“3+N”的期限設計表示該永續債贖回期為3年，3年期滿(mǎn)后由發(fā)行人決定是否繼續延期，如繼續延期則可在第二個(gè)贖回期滿(mǎn)后再次行權，以此類(lèi)推。除含權條款外，綠色永續債還額外涉及募集資金使用的綠色認證及發(fā)行后的資金監管等，其分類(lèi)標準按照發(fā)行人主體性質(zhì)及債券類(lèi)別，按照《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》或《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》執行，具體發(fā)行機制如下所示。
（二）案例分析：新疆金風(fēng)科技可續期中期票據
新疆金風(fēng)科技有限公司于2016年5月14日成功發(fā)行2016年度第一期中期票據，成為了全國首單綠色永續債券。該期債券期限為5+N，即存續每滿(mǎn)5年發(fā)行人擁有一次贖回權，票面利率5.00%，募集資金全部用于綠色項目原材料采購，包括吉林長(cháng)嶺龍鳳湖制氫項目、河南濮陽(yáng)清豐項目和內蒙古包頭固陽(yáng)興順西天潤風(fēng)電場(chǎng)三個(gè)綠色項目，預計年度減排二氧化碳53萬(wàn)噸，節約標準煤18萬(wàn)噸。
表 1 新疆金風(fēng)科技股份有限公司2016年度第一期中期票據要素信息表
資料來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
此次金風(fēng)科技發(fā)行綠色永續債的動(dòng)因有二：
一是提供穩定的長(cháng)期資金支持發(fā)展。金風(fēng)科技作為風(fēng)電行業(yè)的領(lǐng)頭羊，在現行高速發(fā)展時(shí)期需要穩定的長(cháng)期資金供應，同時(shí)為響應國家“走出去”的號召，其項目遍及多個(gè)“一帶一路”國家，企業(yè)從國內走向國外的國際化進(jìn)程中也面臨著(zhù)巨大的財務(wù)壓力，需要長(cháng)期穩定的資金來(lái)保證企業(yè)快速穩定的發(fā)展。
二是降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率、調整資本結構。近十年來(lái)金風(fēng)科技處于一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，資產(chǎn)負債率也曾臨近制造業(yè)70%的警戒線(xiàn)。通過(guò)減少負債的方式雖能快速降低資產(chǎn)負債率，卻也會(huì )直接影響企業(yè)整體的利益。而普通股權融資的融資方式雖不會(huì )提高資產(chǎn)負債率，卻會(huì )分散股權，間接提高融資成本。相比之下，發(fā)行綠色永續債最為合理。與此同時(shí)，此舉也有利于企業(yè)逐步擺脫融資渠道單一的窘境，逐步減少對銀行貸款的依賴(lài)，利用多層次資本市場(chǎng)工具提高直接融資比例、優(yōu)化融資結構。
（三）發(fā)展難點(diǎn)
1.利率跳升機制加重企業(yè)未來(lái)負擔
企業(yè)發(fā)行永續債的初衷是獲得期限較長(cháng)的融資，如果過(guò)早贖回便失去了發(fā)永續債的意義。但由于利息跳升懲罰機制的存在，較短的贖回期結合較長(cháng)的持有期限可能導致利率的多次跳升，目前跳升基點(diǎn)以300bps為主，倘若外部環(huán)境惡化，如當前宏觀(guān)經(jīng)濟下行和金融監管政策落地對金融機構及實(shí)體企業(yè)的沖擊或逐步顯現，較高的票息很有可能在未來(lái)給予企業(yè)更沉重的財務(wù)負擔。
2.部分地區杠桿率考核中未計入永續債調節因素，企業(yè)發(fā)行意愿不強
部分地區在進(jìn)行國有企業(yè)杠桿率考核時(shí)以“實(shí)際杠桿率”進(jìn)行考核或實(shí)施雙規考核，剔除了永續債的調節因素，即發(fā)行永續債仍然不能規避杠桿率較高的問(wèn)題，由此導致當地企業(yè)發(fā)行永續債券意愿不強，市場(chǎng)潛力未被充分激發(fā)。
三、 綠色永續債發(fā)展建議
基于上述綠色永續債發(fā)展的難點(diǎn)，本文提出以下三點(diǎn)建議：
第一，鼓勵發(fā)行贖回周期為五年以上的綠色永續債。當前已有的永續債年限有2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N。以5+N為例，5+N指存續每滿(mǎn)5年發(fā)行人擁有一次贖回權。如發(fā)行人在債券發(fā)行12年后選擇贖回，則3+N期限將面臨三次利率跳升；而6+N則只有一次跳升，償付壓力較小。目前綠色永續債發(fā)行年限只有3+N和5+N兩種，首個(gè)贖回周期期限長(cháng)于五年的綠色永續債仍是市場(chǎng)空白。通過(guò)發(fā)行贖回周期較長(cháng)的債券，可以降低債券到期帶來(lái)的資金存量波動(dòng)，提高綠色項目資金的穩定性，也減輕了企業(yè)未來(lái)的財務(wù)負擔。
第二，完善地方永續債券增信制度。永續債發(fā)行企業(yè)多為地方支柱企業(yè)或國有企業(yè)，也更易于得到來(lái)自地方政府的扶持。通過(guò)加強省級信用增進(jìn)公司與地方支柱企業(yè)的合作，可以直接體現其作為負債端“穩定器”的作用，在增強企業(yè)融資能力的同時(shí)，成為“產(chǎn)融結合”和“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟”的表率案例，并有效緩解企業(yè)因信用評級下調所帶來(lái)的負面影響。
第三，利率跳升時(shí)地方財政給予貼息。企業(yè)發(fā)行綠色永續債的核心目的在于獲得長(cháng)期限的融資，而利率跳升機制本質(zhì)上是一種懲罰機制，目的在于迫使發(fā)行人回購債券，而不是無(wú)止境的延期，這也在一定程度上縮短了所融資金的期限，地方財政通過(guò)在永續債利率跳升時(shí)給予補貼，可以有效緩解企業(yè)的財務(wù)壓力，使得企業(yè)可以負擔起相對于補貼前更長(cháng)期限的融資。
參考文獻
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[EB/OL] https://kns.cnki.net/KCMS/detail/detail.aspx?dbcode=CMFD&dbname=CMFD201902&filename=1018705861.nh&v=MDU5OTc3N0FWRjI2RnJTNEc5bktycEViUElSOGVYMUx1eFlTN0RoMVQzcVRyV00xRnJDVVI3cWZaZWRyRnl6blY=
作者：
張 宇 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
劉蘇陽(yáng) 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
云祉婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
