原文題目：生態(tài)文明建設背景下企業(yè)ESG表現與融資成本
原文作者：邱牧遠 殷紅
文章期刊：《數量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》
發(fā)布時(shí)間：2019年
關(guān)鍵詞：生態(tài)文明，ESG表現，融資成本
一、研究背景
目前，隨著(zhù)社會(huì )各界呼聲日漸高漲，企業(yè)提高自身ESG表現和可持續發(fā)展能力能否實(shí)現社會(huì )價(jià)值與經(jīng)營(yíng)發(fā)展的“雙贏(yíng)”，是企業(yè)是否具有可持續發(fā)展的內在動(dòng)力的關(guān)鍵因素。特別是在社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展的新時(shí)期，如果較好的ESG表現能夠帶來(lái)市場(chǎng)價(jià)值提升和融資成本的降低，那么加大在可持續能力建設上的投入便會(huì )成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自主選擇；反之，如果一味依靠行政命令強迫企業(yè)提高ESG表現可能會(huì )損害企業(yè)的積極性，進(jìn)而對經(jīng)濟綠色轉型的可持續性造成不利影響。
文章利用2012～2017年中國A股主板上市企業(yè)數據，通過(guò)從環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理三個(gè)維度構建企業(yè)可持續發(fā)展能力的代理變量，運用動(dòng)態(tài)面板模型對ESG與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析，研究生態(tài)文明建設背景下ESG表現與企業(yè)融資能力之間的關(guān)系。
二、實(shí)證模型與變量說(shuō)明
1.計量模型設定
從理論上看，企業(yè)ESG表現主要通過(guò)可持續發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論、信號理論及市場(chǎng)環(huán)境這四個(gè)方面來(lái)影響企業(yè)融資成本?；诖?，文章通過(guò)式（1）的線(xiàn)性回歸模型對企業(yè)ESG表現與企業(yè)融資成本間的關(guān)系進(jìn)行分析。其中，為因變量，代表上市企業(yè)i在時(shí)間t的融資成本，則是代表企業(yè)ESG表現和ESG信息披露程度的一系列指標，為控制變量集，和分別為不可觀(guān)測的個(gè)體效應和時(shí)間效應。在后續的估計中，分別以固定效應和隨機效應估計式（1）中的所有參數，并通過(guò)豪斯曼檢驗確定采用哪種估計結果。
式（1）中僅假設了自變量與因變量當期之間的關(guān)系，因此稱(chēng)之為靜態(tài)面板模型。但由于存在慣性和動(dòng)態(tài)調整機制，忽略融資成本的滯后項可能會(huì )帶來(lái)模型設定的偏誤，影響系數估計結果。另外，由于企業(yè)不可觀(guān)測異質(zhì)性會(huì )影響到自身的ESG表現，從而帶來(lái)內生性問(wèn)題。因此，式（2）在式（1）的基礎上引入自變量融資成本的時(shí)間滯后項，并運用系統GMM方法進(jìn)行參數估計。
其中，B（L）代表因變量的時(shí)間滯后算子的多項式，其階數由實(shí)際估計的統計準則確定。其他變量含義則與式（1）相同。
2.變量指標設計
文章通過(guò)以下方式分別構建企業(yè)環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理的代理指標。企業(yè)環(huán)境表現方面，由于目前可用的公開(kāi)信息較少，文章以公眾環(huán)境研究中心（IPE）網(wǎng)站上披露的企業(yè)年內受到環(huán)保處罰的次數作為衡量企業(yè)環(huán)境績(jì)效的指標，將各上市企業(yè)及其子公司在會(huì )計年度內受到的環(huán)保處罰數量進(jìn)行加總，得到年內政府環(huán)保處罰數。該指標數值越高，表明企業(yè)年內受到的環(huán)保處罰越多，環(huán)境表現越差。
公司治理是一個(gè)包含多維度因素的變量。文章對獨立董事比例、董事長(cháng)與總經(jīng)理兼任（虛擬變量）、是否國有控股（虛擬變量）、戰略委員會(huì )設置是否完備幾個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，并選取第一主成分作為企業(yè)治理能力的代理變量。該指標數值越大，表明企業(yè)公司治理能力越高。
社會(huì )責任方面，文章對企業(yè)年度社會(huì )捐贈額，是否制定股東保護政策、債權人權益保護政策、員工保護政策、安全生產(chǎn)政策、供應商保護政策、消費者保護政策幾個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，并選取第一主成分作為企業(yè)社會(huì )責任表現的代理變量，通過(guò)正規化處理，該指標數值越大，表明企業(yè)社會(huì )責任表現越好。
三、實(shí)證結果分析
1.靜態(tài)面板模型的估計結果
首先，利用2012～2017年的全量數據，結果表明企業(yè)年內受到環(huán)境處罰越多，環(huán)境表現越差，企業(yè)單位負債的利息支出水平就越高。這一結果與現實(shí)直覺(jué)吻合，隨著(zhù)近年來(lái)環(huán)保立法和執法力度的不斷增大，環(huán)境污染不僅使企業(yè)面臨社會(huì )輿論的壓力，也切實(shí)提高了相關(guān)費用支出。此外，不良環(huán)境表現對融資成本提升隨著(zhù)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高而降低。企業(yè)的環(huán)境處罰代表著(zhù)企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險。換言之，對于監管處罰較為密集的高污染行業(yè)，準確、及時(shí)披露環(huán)境信息依然對降低融資成本有著(zhù)顯著(zhù)作用。在企業(yè)治理能力方面，實(shí)證結果表明企業(yè)治理水平的提高有助于提升企業(yè)的長(cháng)期融資能力和市場(chǎng)估值，而且企業(yè)治理能力對市場(chǎng)估值的促進(jìn)作用，會(huì )隨著(zhù)信息披露程度的提升而呈現邊際遞減的趨勢。
2.動(dòng)態(tài)面板模型的估計結果
為了進(jìn)一步排除估計偏差并提高估計效率，文章利用動(dòng)態(tài)面板數據的系統GMM方法對式（2）的模型進(jìn)行估計。結果顯示，系統GMM的估計支持了前文的結論。但就環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理三個(gè)維度看，企業(yè)環(huán)境表現和治理能力對企業(yè)降低融資成本并提高融資能力的作用更加明顯。一方面這源于二者與企業(yè)本身可持續發(fā)展水平的緊密關(guān)系，另一方面也反映了近年來(lái)在生態(tài)文明建設提速、環(huán)保處罰力度加大背景下市場(chǎng)和金融機構對企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的關(guān)注。
四、結論與建議
1.融資渠道
從間接融資渠道看，監管部門(mén)應鼓勵并引導商業(yè)銀行支持ESG表現優(yōu)良的企業(yè)和項目。例如，一方面，可以把ESG評級達標的綠色信貸資產(chǎn)納入中央銀行貨幣政策操作合格抵押品的范圍，為銀行投放綠色信貸提供激勵；另一方面，可以對投向ESG優(yōu)秀企業(yè)的綠色信貸資產(chǎn)定向下調資本金標準，以減少銀行資本占用；同時(shí)，基于綠色評級結果，建立相應的負面清單和標準，以引導商業(yè)銀行減少對ESG表現較差的企業(yè)貸款。
從直接融資渠道看，可以進(jìn)一步健全與環(huán)境、社會(huì )責任相關(guān)的強制披露制度。目前，我國上交所、深交所在ESG信息披露方面頒布了相應的通知或指引文件，但對多數上市企業(yè)來(lái)說(shuō)還是以自愿披露為主。未來(lái)境內交易所應逐步建立強制ESG信息披露制度，合理引導市場(chǎng)預期。在對主動(dòng)自愿披露的上市公司給予一定的激勵措施同時(shí)，加大對偽造環(huán)境信息上市公司的懲罰力度。同時(shí)，可以引導社保、保險機構、養老金年金等長(cháng)期機構投資者在選擇投資產(chǎn)品時(shí)兼顧社會(huì )責任，關(guān)注和跟隨綠色指數，發(fā)揮大型投資機構的示范作用，讓長(cháng)期資金通過(guò)多樣化的指數產(chǎn)品投資于綠色行業(yè)。激勵企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷改善其環(huán)境表現和信息披露的方式，吸引更多的偏向綠色主題的資金，實(shí)現良性循環(huán)。
2.市場(chǎng)環(huán)境建設
盡管近些年來(lái)圍繞環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理的信息披露需求不斷增加，但投資人和金融機構在評價(jià)企業(yè)ESG表現時(shí)仍然面臨一定困難。一方面，企業(yè)披露ESG信息缺乏統一實(shí)施細則。環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理信息披露標準不統一造成了橫向、縱向比較的困難；另一方面，ESG評價(jià)缺乏可靠的數據來(lái)源。二者對投資人和金融機構通過(guò)企業(yè)的ESG表現發(fā)掘投資價(jià)值以及企業(yè)提升ESG信息披露意愿均造成了一定阻礙。未來(lái)應以提高企業(yè)環(huán)境意識為重點(diǎn)，穩步推進(jìn)監管政策和市場(chǎng)環(huán)境的改善。環(huán)保部門(mén)和相關(guān)職能部門(mén)要加強企業(yè)環(huán)境信息相關(guān)數據的共享與應用，同時(shí)可以鼓勵第三方機構積極參與綠色環(huán)境信息的采集和發(fā)布。
作者:
邢真 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士生
指導老師:
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
