2020年1月16、17日，證監會(huì )在其2020年系統工作會(huì )議中強調，要提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟質(zhì)效，穩妥推動(dòng)基礎設施REITs試點(diǎn)。十余年來(lái)，我國關(guān)于推動(dòng)公募REITs發(fā)行與發(fā)展的政策不斷演進(jìn)，海外發(fā)行的標準REITs和國內發(fā)展的多單類(lèi)REITs產(chǎn)品已經(jīng)構成了層次豐富的市場(chǎng)實(shí)踐。在去杠桿基調不變、基礎設施融資整體仍處于受限和收緊狀態(tài)的當下，具備出表和盤(pán)活基礎資產(chǎn)功能的REITs應當為化解相關(guān)行業(yè)獲取長(cháng)期低成本資金難題提供解決方案；其中，符合逆周期調節需求與高質(zhì)量發(fā)展需要的綠色基礎設施REITs，應當在已有實(shí)踐基礎上進(jìn)一步探索發(fā)行，為基礎設施綠色升級提供精準金融支持。
一、基礎設施REITs發(fā)展背景
不動(dòng)產(chǎn)投資信托 (Real Estate Investment Trusts, REITs)發(fā)源于上世紀60年代的美國，是一種通過(guò)發(fā)行收益信托憑證或股份匯集資金，由管理人進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。REITs的收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)相關(guān)收入，募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域。
相關(guān)政策適時(shí)出臺為基礎設施REITs發(fā)展創(chuàng )造了良好機遇。我國早在2001年就開(kāi)始了對于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的探索，自2007年起各部門(mén)通過(guò)各類(lèi)政策的出臺推動(dòng)REITs的發(fā)行與發(fā)展。近兩年，在基建行業(yè)整體去杠桿、融資渠道收緊、舉債日益艱難的局面下，人民銀行、證監會(huì )、住建部門(mén)、交易所以及部分地方政府多點(diǎn)發(fā)力，通過(guò)政策加碼不斷推動(dòng)我國類(lèi)REITs產(chǎn)品向標準公募REITs發(fā)展的步伐。2019年12月，證監會(huì )公司債券監管部副主任劉榕表示，將積極推動(dòng)基礎設施領(lǐng)域REITs的發(fā)行試點(diǎn)工作，盤(pán)活存量增長(cháng)，創(chuàng )新投融資機制。據估算，新基建如果按照標準的公募REITs產(chǎn)品發(fā)行，預計可盤(pán)活4萬(wàn)億到12萬(wàn)億的資本金，繼而帶動(dòng)20萬(wàn)億到40萬(wàn)億的直接投資。目前，從政策層面開(kāi)發(fā)公募REITs產(chǎn)品的路線(xiàn)圖也已基本完成構建，基礎設施資產(chǎn)有望率先成為公募REITs的基礎資產(chǎn)；盡早推出中國版基礎設施REITs，已成為決策部門(mén)的共識。
歷經(jīng)十余年實(shí)踐，標準公募REITs亟待發(fā)行。2005年，越秀REITs在香港發(fā)行，成為我國在海外市場(chǎng)發(fā)行的第一只標準REITs產(chǎn)品；2014年，以位于北京和深圳的兩棟中信證券大廈為標的資產(chǎn)的中信啟航成功發(fā)行，成為了我國首單私募類(lèi)REITs產(chǎn)品；2015年，鵬華前海項目發(fā)行成為了我國首單在內地交易所上市的公募類(lèi)REITs產(chǎn)品。隨后幾年，盡管正式的REITs管理規范尚未出臺，我國累計發(fā)行了數十單類(lèi)REITs產(chǎn)品，在基礎資產(chǎn)類(lèi)型、交易形式、產(chǎn)品設計、特殊條款設置等多個(gè)層面不短豐富和完善，為標準的公募REITs產(chǎn)品發(fā)行奠定了豐富的實(shí)踐基礎。2019年，以多地高速公路為基礎資產(chǎn)的基礎設施類(lèi)REITs正式發(fā)行，在基礎設施資產(chǎn)估值、現金流測算、權益分級等方面形成了良好的示范。
基礎設施綠色升級為綠色REITs提供了豐富應用場(chǎng)景。從供給側來(lái)看，寫(xiě)字樓、零售物業(yè)和倉儲物流等資產(chǎn)成為了類(lèi)REITs產(chǎn)品最主要的發(fā)行主體。目前，我國一二線(xiàn)城市已經(jīng)具備了一批較為成熟的商業(yè)地產(chǎn)，在傳統基建與房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道持續收緊的趨勢下，上述行業(yè)迫于優(yōu)化資產(chǎn)負債表的壓力，仍將產(chǎn)生大量的資產(chǎn)盤(pán)活需求和補充流動(dòng)性需要。此外，經(jīng)濟穩增長(cháng)壓力下，伴隨著(zhù)綠色發(fā)展理念的深化和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的加速轉型，基礎設施綠色升級及綠色建筑的發(fā)展有望成為相關(guān)行業(yè)落實(shí)供給側改革的重要抓手，預計到2020年末，我國公共建筑節能改造面積可達1億平方米，綠色建筑總面積達15億平方米，由此形成的創(chuàng )新融資需求實(shí)際上為公募REITs的正式發(fā)行與綠色REITs的概念創(chuàng )新提供了充足的想象空間。
二、綠色基礎設施REITs的實(shí)踐基礎及產(chǎn)品優(yōu)勢
2018年1月，基金業(yè)協(xié)會(huì )在其類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì )中指出，目前國內類(lèi)REITs業(yè)務(wù)的實(shí)踐做法主要是在資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)框架下，構造出基于存量不動(dòng)產(chǎn)的具有穩定現金流的基礎資產(chǎn)，設立發(fā)行資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃。2014年至今，我國已在境內市場(chǎng)累計發(fā)行了數十單類(lèi)REITs產(chǎn)品，并在綠色商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（綠色CMBS）發(fā)行上有所突破，從整體來(lái)看，已有類(lèi)REITs產(chǎn)品基礎資產(chǎn)多樣、設計形式豐富，為后續發(fā)展提供了良好的實(shí)踐基礎。
(一) 類(lèi)REITs發(fā)行穩步增長(cháng)，基礎設施與類(lèi)REITs已實(shí)現有效結合
我國自2014年在國內發(fā)行首單類(lèi)REITs產(chǎn)品以來(lái)，總體發(fā)行保持上升態(tài)勢，其中2019年類(lèi)REITs發(fā)行總規模同比增幅高達83.4%，創(chuàng )歷年之最。截至2019年末，我國累計發(fā)行REITs產(chǎn)品68單，發(fā)行總規模達1402.81億元。伴隨著(zhù)發(fā)行案例的不斷增加，我國類(lèi)REITs產(chǎn)品實(shí)現了多維度的豐富與創(chuàng )新。從持有物業(yè)類(lèi)型來(lái)看，已發(fā)行類(lèi)REITs的基礎資產(chǎn)以購物中心、寫(xiě)字樓、零售門(mén)店、租賃住房等成熟商業(yè)地產(chǎn)模式為主，并逐步新增了酒店、工業(yè)園區、社區商業(yè)、基礎設施等多個(gè)類(lèi)別，為旅游、物流等行業(yè)盤(pán)活工業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)性提供了較好的結合方式。從產(chǎn)品設計來(lái)看，具備一次注冊多期發(fā)行便利的儲架式類(lèi)REITs已日趨成熟，可回售、底層資產(chǎn)可贖回等含權結構日益豐富。
圖 1 2014—2019年國內類(lèi)REITs產(chǎn)品發(fā)行情況
資料來(lái)源：RCREIT（REITs研究中心）
2019年，2單以高速公路為底層資產(chǎn)的類(lèi)REITs產(chǎn)品分別在滬深所交易發(fā)行，開(kāi)創(chuàng )了基礎設施資產(chǎn)與REITS結合的先河。以中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃為例，該項目于2019年9月發(fā)行，為國內首單基礎設施類(lèi)REITs產(chǎn)品，其標的資產(chǎn)為徽杭高速公路（安徽段），募集資金20.13億元，發(fā)行利率3.7%，為同類(lèi)產(chǎn)品中的最低水平。
(一) 多類(lèi)綠色基礎設施具備發(fā)行REITs潛質(zhì)，綠色CMBS提供實(shí)踐范例
從項目類(lèi)別來(lái)看，盡管我國尚未發(fā)行貼標的綠色基礎設施類(lèi)REITs，僅高速公路項目實(shí)現了與類(lèi)REITs產(chǎn)品的有效結合，但各地基礎設施中，同時(shí)滿(mǎn)足穩定現金流條件且符合綠色屬性要求的項目類(lèi)別還有很多，包括城鄉供水一體化、污染治理、綠色保障性住房項目、可持續供熱項目、地下管廊等，其充分開(kāi)發(fā)對于擴充基礎資產(chǎn)類(lèi)別，助力地方實(shí)現綠色轉型具有重要意義。
從結構化產(chǎn)品發(fā)行情況來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)基礎資產(chǎn)與綠色金融相結合的案例不斷增加，為后續發(fā)行綠色類(lèi)REITs及綠色標準REITs產(chǎn)品開(kāi)創(chuàng )了實(shí)踐先河。2017年11月，國內首單經(jīng)獨立第三方綠色認證的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）——“嘉實(shí)資本中節能綠色建筑資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”成功發(fā)行，募集資金8.2億元，期限長(cháng)達12年。其底層資產(chǎn)為成都國際科技節能大廈，該綠色建筑為配套多項節能技術(shù)的高端化、智能化國際甲級寫(xiě)字樓，榮獲美國LEED金級認證和中國綠色建筑二星級認證。從產(chǎn)品結構來(lái)看，CMBS和類(lèi)REITs產(chǎn)品在基礎資產(chǎn)是否過(guò)戶(hù)、監管條例、現金流條件等方面存在規則性差異，但其結構化思路及核心設計框架存在較多的相似之處。因此，綠色CMBS的發(fā)行實(shí)際上為綠色與類(lèi)REITs的結合提供了充分的實(shí)踐可能，伴隨著(zhù)綠色建筑的長(cháng)期發(fā)展，相關(guān)類(lèi)REITs及標準REITs的發(fā)行值得期待。
(二) REITs具備滿(mǎn)足多方需要的能力，綠色屬性可更好發(fā)揮比較優(yōu)勢
REITs本身的特征對于基礎設施行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具備多重優(yōu)勢，其與綠色金融產(chǎn)品的深度結合有利于推進(jìn)相關(guān)行業(yè)的綠色轉型、把握綠色建筑及基礎設施綠色升級的市場(chǎng)機遇。
從地方政府整體運行的角度出發(fā)，REITs可在不增加債務(wù)杠桿的情況下為基礎設施運行提供優(yōu)質(zhì)現金流。REITs具備出表功能，產(chǎn)品普遍期限較長(cháng)、流動(dòng)性較高，定價(jià)機制更為合理，從市場(chǎng)偏好來(lái)看傾向于長(cháng)期持有。其發(fā)行對于相關(guān)行業(yè)獲取長(cháng)期低成本資金支持，同時(shí)通過(guò)自身價(jià)值發(fā)現功能引導市場(chǎng)形成對基礎設施資產(chǎn)的合理定價(jià)。此外，REITs形成了從開(kāi)發(fā)投資到退出的閉環(huán)，可以有效打通政府在政策性住房上的退出渠道，在政府干預與市場(chǎng)調節中尋求有效均衡。目前，多地已逐步推動(dòng)提升綠色建筑在保障性住房中的比例，綠色REITs在此過(guò)程中有望發(fā)揮更大作用。
從發(fā)行人的角度，REITs具備多重優(yōu)勢，綠色REITs減稅效果更為明顯?；A設施相關(guān)企業(yè)由于前期投建工程的資金需求較大，資產(chǎn)負債率往往較高，REITs通過(guò)剝離資產(chǎn)，可出表進(jìn)行融資，能夠在快速盤(pán)活存量、加快資金流轉速度的同時(shí)合理優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債表。此外，REITs分紅部分僅進(jìn)行單次收稅，巨大的稅收優(yōu)惠能夠實(shí)現遞延資產(chǎn)轉讓稅收、避免雙重征稅。然而現階段我國與REITs發(fā)展相適配的稅收制度仍然有待完善，而部分綠色建筑、綠色基礎設施建設本身可享受一定的稅收補償，綠色REITs在稅收方面優(yōu)勢更加明顯。
從投資人的角度，綠色REITs為公眾參與綠色建筑相關(guān)投資提供了低門(mén)檻渠道。對于商業(yè)物業(yè)和基礎設施投資而言，REITS門(mén)檻較低，多標的投資可有效分散投資者風(fēng)險，與其它資產(chǎn)的低關(guān)聯(lián)度使得REITs可提供相對穩定的長(cháng)期受益。目前，盡管我國綠色建筑在城鎮化進(jìn)程中的比例逐步提高，公眾參與綠色商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)的渠道仍然十分有限，相關(guān)投資意識仍待加強。
三、展望與建議
目前國內公募REITs的發(fā)行框架日漸清晰，首單公募REITs在多方推動(dòng)下指日可待，基礎設施領(lǐng)域的相關(guān)創(chuàng )新備受市場(chǎng)矚目，針對REITs市場(chǎng)的發(fā)展以及綠色基礎設施REITs、類(lèi)REITs發(fā)行的前景，本文提出以下建議。
第一，探索REITs稅收優(yōu)惠政策及配套設施建設。REITs的稅收優(yōu)惠方案是產(chǎn)品發(fā)展的核心，當前我國相關(guān)產(chǎn)品發(fā)行仍涉及土地增值稅、轉讓收入所得稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅、印花稅等多個(gè)稅種，并面臨運營(yíng)階段雙重征稅的問(wèn)題，過(guò)重的稅負將限制物業(yè)持有人的發(fā)行意愿，同時(shí)制約產(chǎn)品回報率繼而降低投資者的投資意愿，最終限制了標準REITs產(chǎn)品的發(fā)行與市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展。未來(lái)應進(jìn)一步探索REITs稅收優(yōu)惠政策，打通其發(fā)展過(guò)程中面臨的稅負障礙。此外，我國尚未建立REITs完整規范體系，市場(chǎng)交易機制仍有進(jìn)一步提升的空間。未來(lái)應進(jìn)一步通過(guò)完善REITs配套政策體系，規范類(lèi)REITs、REITs市場(chǎng)交易，繼而提升REITs價(jià)值發(fā)現功能，更好服務(wù)相關(guān)行業(yè)長(cháng)期發(fā)展。
第二，探索完善基礎設施作為REITs基礎資產(chǎn)的特別規范。目前我國REITs實(shí)踐以商業(yè)地產(chǎn)為主，而基礎設施作為底層資產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)相比存在多方面區別?；A設施所有權為政府，管理者僅具有特許經(jīng)營(yíng)權，因此基礎設施在結構化產(chǎn)品中歸屬于無(wú)形資產(chǎn)，而商業(yè)地產(chǎn)屬于有形不動(dòng)產(chǎn)；基礎設施特許經(jīng)營(yíng)權期限一般在30年之內，與商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權期限和續期方式存在較大差異；基礎設施由于計提折舊等安排，長(cháng)期來(lái)看其估值有貶值趨勢，而商業(yè)地產(chǎn)一般以升值預期為主。因此，在上述差異下，應探索基礎設專(zhuān)門(mén)制度安排，為其有效形成基礎資產(chǎn)創(chuàng )造良好的制度環(huán)境。
第三，推動(dòng)區域試點(diǎn)，探索REITs區域試點(diǎn)與綠色金融改革創(chuàng )新試驗區相結合。目前，北上廣深等一線(xiàn)城市、海南省、粵港澳大灣區等多地已經(jīng)明確進(jìn)行公募REITs發(fā)行試點(diǎn)，上述區域具備大量成熟綠色地產(chǎn)及基礎設施，天然具備發(fā)行綠色REITs、類(lèi)REITs產(chǎn)品的地域優(yōu)勢，應鼓勵其通過(guò)區域試點(diǎn)實(shí)現產(chǎn)品創(chuàng )新。同時(shí)，我國六大綠色金融改革試驗區在當地基礎設施綠色升級方面頗具創(chuàng )新能力，探索開(kāi)發(fā)了多樣化的綠色金融產(chǎn)品，未來(lái)應進(jìn)一步儲備綠色項目，探索將綠色基礎設施與REITs相結合。
第四，廓清綠色基礎資產(chǎn)的范疇。目前，我國綠色建筑已有明確標準，而綠色基礎設施種類(lèi)較多，包括供水系統、污染治理、高速公路等多項符合《綠色債券支持項目目錄》的基礎資產(chǎn)是否符合綠色資產(chǎn)要求，在缺乏明確政策指引的情況下存在判定難度。未來(lái)應推進(jìn)較為明確的綠色建筑、綠色基礎設施、綠色產(chǎn)業(yè)園等基礎資產(chǎn)的分類(lèi)標準，鼓勵相關(guān)產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行外部認證。
第五，針對REITs發(fā)行各環(huán)節培育相關(guān)專(zhuān)業(yè)機構。REITs作為專(zhuān)業(yè)程度較高的結構化產(chǎn)品，由于基礎設施資產(chǎn)的所有權和特許經(jīng)營(yíng)權往往處于分離狀態(tài)，如何保證其合規性并選擇合適的特殊目的機構(SPV)對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，需要專(zhuān)業(yè)的法律機構進(jìn)行支持；此外，在基礎設施REITs的項目選擇、估值、現金流測算、權益分層、增信措施等多個(gè)方面，需要專(zhuān)業(yè)的金融機構、審計機構提供全方位輔導。因此，在現階段發(fā)行經(jīng)驗相對較少的情況下，基礎設施REITs的發(fā)行與發(fā)展需要中介機構充分提升其專(zhuān)業(yè)化水準，未來(lái)應進(jìn)一步培育專(zhuān)業(yè)機構，提升其外部支持的能力與質(zhì)量。
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作者：
云祉婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
劉蘇陽(yáng) 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
