原文題目：Does social capital mitigate agency problems? Evidence from Chief Executive Officer （CEO）compensation
原文作者：Chun Keung (Stan) Hoi、Qiang Wu、Hao Zhang
原文期刊：Journal of Financial Economics
關(guān)鍵詞：社會(huì )資本、CEO薪酬、委托代理
一、研究背景
有關(guān)企業(yè)治理的委托代理問(wèn)題，學(xué)術(shù)界已做了大量的研究，并采用了與企業(yè)財務(wù)和高管薪酬相關(guān)的指標對委托代理問(wèn)題進(jìn)行衡量，如企業(yè)資本支出、現金庫存、自由現金流、分紅率和杠桿率、CEO薪酬等。而所謂的社會(huì )資本（social capital）是指一定區域或社區內的傳統與世俗規范的力度以及一定區域內社會(huì )聯(lián)系網(wǎng)絡(luò )的密集程度。
以往的研究往往將社會(huì )資本（social capital）和CEO薪酬行為分離開(kāi)來(lái)，并未對社會(huì )資本和CEO租金攫取行為之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行探究，從而忽視了社會(huì )資本在緩解企業(yè)治理委托代理問(wèn)題上所發(fā)揮的作用。本文的研究創(chuàng )新型地將社會(huì )資本納入到企業(yè)治理委托代理問(wèn)題的研究當中，實(shí)證檢驗了社會(huì )資本的強度對于企業(yè)治理委托代理問(wèn)題的緩解意義，說(shuō)明了社會(huì )資本可在緩解企業(yè)治理委托代理上發(fā)揮積極的作用。
二、本文的研究思路及實(shí)證方法
在數據和變量的設定方面，本文選取了CEO總的薪酬（收益）以及基于股票分紅的收益衡量企業(yè)治理的委托代理問(wèn)題，因為這一指標能夠有效地反映出總體的CEO攫取租金（managerial rent extraction）的能力和程度。此外，為了進(jìn)一步說(shuō)明，本文還選用了發(fā)放計劃外獎金（unscheduled awards）、追溯獎（backdated awards）和幸運獎（lucky awards）的可能性來(lái)衡量CEO的機會(huì )主義擇機行為，進(jìn)而更為全面地反映企業(yè)治理的委托代理問(wèn)題。在基準模型中，衡量社會(huì )資本的指標來(lái)源于NRCRD（Northeast Regional Center for Rural Development）的有關(guān)數據。本文的數據選取的是美國縣域的有關(guān)數據，包括衡量其縣域內社會(huì )合作規范和社會(huì )網(wǎng)絡(luò )密度的有關(guān)統計指標以及衡量總部位于縣域內的企業(yè)CEO攫取租金能力和程度的有關(guān)指標，數據跨度為1993到2014年。
在理論假設方面，文章認為，企業(yè)治理的委托代理問(wèn)題會(huì )導致CEO經(jīng)理層的租金攫取行為（managerial rent extraction），但這一行為會(huì )違背社會(huì )資本中包含的合作規范（cooperative norms），當企業(yè)總部位于社會(huì )資本強度較高的區域時(shí)，如果企業(yè)的CEO有上述行為將會(huì )面臨更高的成本，因此本文提出假設，認為CEO經(jīng)理層的租金攫取行為與社會(huì )資本強度之間存在負向關(guān)系。
為檢驗上述理論假設，本文進(jìn)行了基準回歸，以企業(yè)CEO薪酬及衡量CEO機會(huì )主義擇機行為（opportunistic timing）的變量作為被解釋變量，以衡量社會(huì )資本強度的變量為核心解釋變量進(jìn)行回歸。
文章還檢驗了社會(huì )資本強度影響企業(yè)CEO租金攫取能力的渠道，即CEO權力。本文引用了兩類(lèi)衡量CEO權力的指標，包括CEO頭銜數目（比如是否同時(shí)兼任董事長(cháng)等）和CEO上任后任命的董事會(huì )成員數目等。本文在基準模型中加入CEO權力與社會(huì )資本強度的交互項作為解釋變量進(jìn)行回歸。
此外，為了克服實(shí)證檢驗中可能存在的內生性問(wèn)題，本文做了如下幾個(gè)方面的穩健性檢驗：
（一）遺漏變量的影響
實(shí)際中可能存在一種情況，即存在一些因素同時(shí)與CEO收益和社會(huì )資本相關(guān)，進(jìn)而使得兩者呈負相關(guān)關(guān)系。為了克服這一因素的影響，本文選取對再分配的偏好（preference for redistribution）、收入不平等（income inequality）和總部是否在都市區（metropolitan setting）來(lái)代表可能造成兩者負相關(guān)的遺漏指標（omitted variables），引入基準回歸進(jìn)行實(shí)證分析。
（二）其他企業(yè)和區域層面遺漏變量的影響
社會(huì )資本與CEO收益之間的關(guān)系顯然也會(huì )受到企業(yè)層面和地區層面有關(guān)特征的影響，為了分離這些效應的影響，本文在回歸模型中納入區域固定效應（region fixed effects）和州固定效應（state fixed effects）。同時(shí)，由于本文的研究立足于縣域，因此縣域有關(guān)特征可能涵蓋了社會(huì )資本和CEO收益的變化，為了解決這一問(wèn)題，本文引入其他總部位于相同縣域內的其他S&P1500企業(yè)的CEO收益和股權收益（Other total pay & Other equity pay）作為解釋變量，用以衡量縣域內有關(guān)特征的影響。對于企業(yè)層面的因素，本文引入衡量企業(yè)反收購的E指數（E-index）和反應CEO能力的General ability作為解釋變量，納入到基準回歸模型當中。
（三）其他衡量社會(huì )資本強度的指標
為了進(jìn)一步檢驗回歸結果的穩健性，本文使用其他指標來(lái)衡量社會(huì )資本的強度，選取CCES（Cooperative Congressional Election Study）所統計的有關(guān)大選投票反轉的情況來(lái)構建反映社會(huì )資本強度的變量，進(jìn)行上述基準回歸。
（四）反向因果檢驗
反向因果的存在使得之前檢驗得出的關(guān)系難以充分說(shuō)明社會(huì )資本強度和CEO租金攫取能力之間存在因果關(guān)系，本文引入工具變量進(jìn)行檢驗。本文所選擇的工具變量主要衡量了遺傳的文化偏好，構造了變量“權勢距離”（Power Distance）。該工具變量滿(mǎn)足工具變量的基本要求，即一方面與本文的核心解釋變量社會(huì )資本高度相關(guān)，另一方面除了社會(huì )資本外并無(wú)其他途徑能夠影響到企業(yè)CEO的租金攫取能力。本文引入該工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。
（五）傾向性匹配得分樣本
企業(yè)總部選擇的決策可能是內生的，進(jìn)而會(huì )導致企業(yè)所面臨的社會(huì )資本環(huán)境也是一個(gè)內生的變量。為了消除這一影響，本文運用傾向匹配得分，將基本面較為類(lèi)似——即更傾向于選擇同一社會(huì )資本強度的總部地址但實(shí)際上選擇了不同社會(huì )資本強度的地址的企業(yè)進(jìn)行了匹配和比較分析。
（六）隨時(shí)間變化的社會(huì )資本強度
上文的分析中，一個(gè)區域內的社會(huì )資本強度往往隨時(shí)間變化程度較小，因此可能存在的一個(gè)問(wèn)題在于，上述回歸的結果主要來(lái)源于橫截面上社會(huì )資本強度的差異。為了更全面地進(jìn)行檢驗，本文引入了隨時(shí)間變化的社會(huì )資本強度，方法是檢驗那些遷移總部（relocations）的企業(yè)CEO租金攫取能力的變化。
三、實(shí)證結果及主要結論
基準回歸結果顯示，社會(huì )資本的強度與CEO租金攫取規模和能力（以總的CEO收益和基于股票分紅收益衡量）呈現顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系，具體來(lái)看，當社會(huì )資本程度從排名后百分之二十五（25th percentile）躍升到排名前百分之二十五（75th percentile）時(shí)，CEO基于股票分紅的收益會(huì )減少17.31%，而總的CEO收益則會(huì )減少約7.97%。對于CEO的機會(huì )主義擇機行為，最終的回歸結果均顯示社會(huì )資本強度與相關(guān)指標具有顯著(zhù)負向關(guān)系，說(shuō)明社會(huì )資本強度顯著(zhù)降低了企業(yè)CEO的租金攫取程度。
一系列穩健性檢驗結果同樣支持上述基準回歸的結果，說(shuō)明了這一結果的可靠性，進(jìn)一步佐證了基準回歸的有關(guān)結論。
原文摘要：
We find that social capital, as captured by secular norms and social networks surrounding corporate headquarters, is negatively associated with levels of CEO compensation. This relation holds in a range of robustness tests including those that address omitted variable bias and reverse causality. Additionally, social capital reduces the likelihood that firms make opportunistic option grant awards that unduly favor CEOs, including lucky awards, backdated awards, and unscheduled awards. Social capital also lessens the accretive effect of CEO power on CEO compensation. These findings indicate that social capital mitigates agency problems by restraining managerial rent extraction in CEO compensation.
文獻分析：
王文蔚 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
