在當前資本市場(chǎng)流動(dòng)性分層明顯、中小企業(yè)融資相對艱難的環(huán)境下，如何探索運用多層次資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟輸血是亟需解決的金融供給問(wèn)題?？赊D換債券由于自身債權與股權的雙重屬性，具備使發(fā)行人通過(guò)間接融資方式滿(mǎn)足直接融資需求的能力。近期由中國人民銀行發(fā)布的《中國綠色金融發(fā)展報告（2018）》強調，鼓勵綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng )新，增強綠色金融的商業(yè)可持續性。對于綠色債券的潛在發(fā)行企業(yè)而言，由于其募集資金用途可天然滿(mǎn)足可轉債的發(fā)行門(mén)檻；可轉債的機制設計可有效適配綠色融資需求，在發(fā)行門(mén)檻廣泛降低的政策安排下，綠色可轉債具備有效滿(mǎn)足相關(guān)企業(yè)的融資需求的能力與潛力。
一、宏觀(guān)背景：可轉債具備比較優(yōu)勢，綠色應為優(yōu)先選擇
2019年8月30日，滬深交易所、股轉公司及中登共同發(fā)布《非上市公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》，將私募可轉債的發(fā)行主體范圍由創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司擴展到了非上市公司。在今年三季度的貨幣政策執行報告中，央行將拓寬交易所可轉債發(fā)行主體作為加強證券市場(chǎng)制度建設、增強金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)能力的重要內容，可轉債的發(fā)行與發(fā)展迎來(lái)了新的政策契機。
(一)流動(dòng)性分層下實(shí)體經(jīng)濟融資困難，發(fā)行可轉債可成為明智之舉
當下，資本市場(chǎng)對融資主體的身份和行業(yè)歧視引起了較為廣泛的流動(dòng)性分層。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國企民企的身份歧視問(wèn)題造成了流動(dòng)性結構化矛盾。近期出現的違約事件等外部因素，導致這種歧視在資本市場(chǎng)頗有愈演愈烈之勢，加劇了民企融資困境。從產(chǎn)業(yè)結構來(lái)看，銀行在信貸投放傾向于房地產(chǎn)行業(yè)等有抵押品優(yōu)勢的低生產(chǎn)率部門(mén)，部分具備高質(zhì)量發(fā)展潛力的行業(yè)由于抵押品較少，回報周期長(cháng)，資信狀況不具備優(yōu)勢。因此，在民營(yíng)公司債乏人問(wèn)津、股權融資更為艱難的市場(chǎng)環(huán)境中，借力可轉債進(jìn)行融資應為明智之舉?？赊D債由于具備轉股功能，且市場(chǎng)已發(fā)行的可轉債多采用轉股方式退出，形成了其實(shí)際意義上補充權益資本的能力，在“去杠桿”的大趨勢下優(yōu)勢明顯。具體來(lái)看，在完成從債權到股權的轉化之后，通過(guò)可轉債實(shí)現的融資額不計入負債端，而用于補充核心資本，有利于企業(yè)穩定甚至降低杠桿率，保持其持續融資能力。
(二)期權屬性符合長(cháng)期發(fā)展趨勢，可轉債市場(chǎng)認可度較高
2017年2月，監管機構一方面對上市公司非公開(kāi)發(fā)行實(shí)施較為嚴格的約束，限制其再融資能力；另一方面鼓勵發(fā)展轉債、優(yōu)先股等股債結合品種，雙向刺激下可轉債成為明顯的受益者，市場(chǎng)出現可轉債發(fā)行預案潮。同時(shí)，通過(guò)對網(wǎng)上及網(wǎng)下申購的安排，可轉債被公眾熟知的程度大幅提高。從發(fā)行情況來(lái)看，2019年以來(lái)，新發(fā)行可轉債已上市88家，當年發(fā)行規模超過(guò)2000億元，累計發(fā)行金額超過(guò)4500億元。此外，可轉債的申購打新紅利廣泛存在，市場(chǎng)認可度整體較高?？赊D債的轉股條款相當于隱含期權，直接投資轉債是對發(fā)債主體的認可，后續完成轉股更是對其長(cháng)期發(fā)展趨勢的認同。值得一提的是，在已經(jīng)退市的接近130只可轉債中，通過(guò)完成轉股退出的比例超過(guò)90%，最終主要依靠贖回或回售完成退出的不足10只。此外，從轉債市場(chǎng)表現來(lái)看，超過(guò)75%的轉債在退市前收盤(pán)價(jià)超過(guò)130元，為投資者創(chuàng )造了通過(guò)債券資本利得收益直接盈利的空間，彌補其發(fā)行票息較低的不足。因此發(fā)行可轉債具備降低發(fā)行成本、滿(mǎn)足融資需求、實(shí)現投資盈利、擴充企業(yè)股本等多項優(yōu)勢。
(三)發(fā)行難度相對較高，綠色應成為突破可轉債門(mén)檻的有力渠道
盡管相比于權益融資，可轉債發(fā)行在程序和門(mén)檻上都具備明顯優(yōu)勢。但相比于一般債券，可轉債因其特殊性發(fā)行難度仍處在較高水平。具體表現在可轉債融資門(mén)檻略高、審批節奏較慢、融資效率較低，此外，可轉債發(fā)行受到企業(yè)債務(wù)規模制約，對于募集資金用途限制較多。而對于擬進(jìn)行綠色融資的企業(yè)而言，其對綠色項目的資金投入可以天然滿(mǎn)足可轉債的募集資金投向要求；對綠色債券審批的優(yōu)先性有助于發(fā)行主體節約發(fā)行時(shí)間，合理把握利率市場(chǎng)環(huán)境。此外，從目前市場(chǎng)已有實(shí)踐來(lái)看，盡管綠色債券和可轉債都歷經(jīng)了幾年的高速增長(cháng)期，且可轉債平均5到6年的存續期與市場(chǎng)已有綠色債券的期限擬合程度較高，但二者結合的案例仍然較少，在資本市場(chǎng)尚處于稀缺品種，可把握政策利好窗口期。
二、市場(chǎng)實(shí)踐：綠色可轉債供給仍然稀缺，融資優(yōu)勢應被更好發(fā)揮
可轉債分為上市企業(yè)公開(kāi)發(fā)行和非上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行兩種，目前尚無(wú)上市企業(yè)發(fā)行綠色可轉債。2017年9月交易所將轉債主體擴大至雙創(chuàng )非上市企業(yè)，今年8月底進(jìn)一步將主體擴大至全體非上市企業(yè)。盡管市場(chǎng)準入已開(kāi)放兩年有余，境內和香港市場(chǎng)已發(fā)行的綠色可轉債券僅有5只，仍保持稀缺狀態(tài)。
(一)已有綠色可轉債較少，示范效應有限
目前已發(fā)行的綠色可轉債十分有限，2017年12月，全國首單綠色私募可轉債由江西江南香米業(yè)在省內聯(lián)合股權交易中心成功備案發(fā)行，募集5000萬(wàn)元用于企業(yè)綠色生態(tài)農業(yè)項目的拓展，開(kāi)啟了市場(chǎng)先河。次年，衢州雷電公司在浙江股權交易中心發(fā)行了全國首只雙創(chuàng )綠色可轉債，為其綠色新能源項目融資，豐富了綠色可轉債的應用場(chǎng)景。2019年3月，領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金（0823.HK）發(fā)行了5年期40億港元的綠色可轉換債券，固定年息率為1.6%，融資成本為同行業(yè)5年來(lái)最低，也是全球房地產(chǎn)行業(yè)及香港上市企業(yè)首次發(fā)行綠色可轉債。另有兩家新疆企業(yè)在當地股權交易中心掛牌其綠色可轉債券?？傮w來(lái)看，受制于較低的總發(fā)行量，綠色可轉換債券市場(chǎng)尚處于起步階段。除領(lǐng)展外，其它發(fā)行人均為非上市企業(yè)，發(fā)行場(chǎng)所均為當地股權交易中心，形成的全國知名度和影響力較小。此外，由于非公開(kāi)發(fā)行的債券信息披露內容較少，已發(fā)行債券的發(fā)行模式、成本等債券信息無(wú)從得知，增加了綠色可轉債的推廣難度。
(二)綠色可轉債具備解決地方產(chǎn)業(yè)投資兩難、調節逆周期資源配置的能力
盡管發(fā)行數量較少，綠色可轉債對于解決地方政府產(chǎn)業(yè)基金投資難題的作用值得借鑒。目前，地方產(chǎn)業(yè)基金對當地企業(yè)的投資方式一般為單一的股權投資或債權投資。單純的債權投資對于企業(yè)而言成本較高，且一次注資后缺乏政府與企業(yè)后期的良性互動(dòng)，有可能出現高成長(cháng)性的企業(yè)留不住的情況。而直接以股權形式進(jìn)入，雖然政府與企業(yè)間的粘性較高，但是前期企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況存在較大不確定性，政府產(chǎn)業(yè)基金由于直接受到了市場(chǎng)及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險，容易引起國有資產(chǎn)受損?？梢?jiàn)，對于地方政府發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)而言，單一的股權或債權投資方式都存在固有的結構性問(wèn)題?？赊D債同時(shí)具備債權和股權兩種屬性，較低的發(fā)行利率有利于企業(yè)控制發(fā)行成本，較長(cháng)的轉股期限和機制安排有利于政府投資后進(jìn)行持續跟蹤輔導。因此，其轉換機制對于平衡地方政府對于產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期輔導和風(fēng)險管控具備可比優(yōu)勢，應成為可選之道。
(三)公眾企業(yè)尚無(wú)發(fā)行，綠色可轉債亟待走入公眾視野
值得關(guān)注的是，目前尚無(wú)內地上市的公眾企業(yè)公開(kāi)發(fā)行綠色可轉債。按照現行發(fā)行及交易規則，公開(kāi)發(fā)行的可轉換公司債采取網(wǎng)上和網(wǎng)下兩種申購方式，公眾投資者和專(zhuān)業(yè)機構均可參與申購和交易。因此，公開(kāi)發(fā)行的可轉債市場(chǎng)影響力大，是最為交易活躍的債券品種之一。因此，考慮到廣大個(gè)人投資者參與一般綠色債券認購和交易的難度，公開(kāi)發(fā)行的綠色可轉債對于推廣綠色概念、提升公眾認知具備明顯優(yōu)勢。目前，已有高能環(huán)境（603588.SH）等上市公司同時(shí)發(fā)行過(guò)綠色債券和可轉債兩個(gè)債種，發(fā)行綠色可轉債的實(shí)踐基礎已經(jīng)具備，未來(lái)應進(jìn)一步鼓勵公眾企業(yè)發(fā)行綠色可轉債，在紓解發(fā)行人自身融資需求的同時(shí)提升綠色債券的市場(chǎng)參與度。
三、展望與建議
綠色可轉債仍屬債券市場(chǎng)的新品種，在經(jīng)濟綠色轉型的當下，綠色可轉債應當借助其特殊的機制設計，為實(shí)現產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供更多支持，本文提出以下建議。
第一，金融監管機構鼓勵和引導市場(chǎng)創(chuàng )新?？赊D債協(xié)調債權和股權投資配置的有力工具，應當與不同品種、不同主體、不同期限的融資工具進(jìn)行更充分的結合。通過(guò)監管引導豐富可轉債的發(fā)行和應用場(chǎng)景，在政策利好的基礎上進(jìn)一步提升市場(chǎng)主體的發(fā)行意愿和發(fā)行選擇。
第二，鼓勵龍頭企業(yè)和中小銀行發(fā)行綠色可轉債，更好發(fā)揮其補充權益資本的作用。對于綠色產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，發(fā)行綠色可轉債可充分發(fā)揮其在行業(yè)中的規模和資本優(yōu)勢，同時(shí)形成良好的示范效應。而從公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)來(lái)看，銀行在可轉債市場(chǎng)占據較高發(fā)行份額，在“中小銀行去杠桿”的金融供給側改革方向下，通過(guò)轉股實(shí)現自身一級核心資本的補充不失為融資優(yōu)選。因此，中小銀行作為支持地方綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要金融媒介，可借力綠色可轉債同時(shí)滿(mǎn)足其綠色產(chǎn)業(yè)投資需要及資本補充需求。
第三，明確發(fā)行條例，為綠色債券與可轉債的結合提供政策依據。綠色債券對募集資金用途的使用比例和專(zhuān)門(mén)安排與可轉債發(fā)行規則高度吻合。但綠色債券發(fā)行具備專(zhuān)門(mén)綠色通道，且不受融資主體既有債務(wù)狀況的影響，鼓勵進(jìn)行第三方認證；可轉債發(fā)行仍受到累計債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%的限制，且由于具備轉股條款，需要通過(guò)權益通道進(jìn)行專(zhuān)門(mén)審核。因此，綠債與可轉債之間的發(fā)行規則差異應盡早協(xié)同，以明確的政策指引及發(fā)行條例為綠色可轉債的發(fā)行提供支持。
第四，協(xié)同產(chǎn)業(yè)政策與財稅政策，對地方綠色可轉債融資需求進(jìn)行精準激勵?？赊D債事實(shí)上為地方政府進(jìn)行產(chǎn)業(yè)扶持提供了一條既能長(cháng)期參與企業(yè)成長(cháng)、又能降低主體融資成本的有效途徑，因此，各地方應結合自身綠色發(fā)展需求和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，對具備長(cháng)期成長(cháng)潛力的企業(yè)和行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策扶持。同時(shí)，可轉債的低票息對于企業(yè)而言具備實(shí)際發(fā)行優(yōu)勢，但考慮到可轉債發(fā)行時(shí)的額外程序，及其回售條款等特別制度安排存在的潛在風(fēng)險，地方政府應協(xié)同財稅政策對企業(yè)發(fā)行綠色可轉債予以適當補貼，在激勵融資需求向債券實(shí)際發(fā)行轉化的同時(shí)，助推當地綠色金融的高質(zhì)量發(fā)展。
參考文獻
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[2]肖沛，覃漢.變中覓機——2020 年可轉債年度策略展望[R]
作者：
云祉婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
指導老師：
史英哲 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長(cháng)
