在當前整體經(jīng)濟增速放緩的宏觀(guān)背景下，如何為實(shí)體經(jīng)濟有效輸血，支持實(shí)體經(jīng)濟的高質(zhì)量轉型和發(fā)展，已經(jīng)成為當前金融供給側改革的核心命題。具體而言，如何在不擴大信用風(fēng)險敞口的前提下，通過(guò)金融創(chuàng )新解決。在我國綠色金融知識產(chǎn)權市場(chǎng)日益完備的良好前景之下，本文提出“綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化”的新概念，結合當前環(huán)境指出其發(fā)展將面臨的問(wèn)題并建議，旨在盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)、多元化綠色技術(shù)融資渠道，推動(dòng)綠色金融創(chuàng )新體系的健全和發(fā)展。
一、發(fā)展背景：實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性分層問(wèn)題與高技術(shù)企業(yè)的綠色紓困
實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性分層問(wèn)題是近年來(lái)我國金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的特征與面臨的主要問(wèn)題之一，也是當前環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資的困境之一。與此同時(shí)，當前高技術(shù)企業(yè)融資也面臨著(zhù)相應梗阻。具體來(lái)看主要有以下幾個(gè)方面特征。
一是國企、民企和中小微企業(yè)的身份歧視與流動(dòng)性分層。在實(shí)體經(jīng)濟層面，2019年，價(jià)格方面，民營(yíng)企業(yè)與國營(yíng)企業(yè)五次信用利差擴大；2011年到2019年，民營(yíng)企業(yè)與國營(yíng)企業(yè)五次信用利差擴大，足以說(shuō)明分化程度。數量方面，國企民企的信貸規模與對經(jīng)濟的貢獻不匹配，以2018年為例，民營(yíng)企業(yè)60%以上的GDP貢獻率僅占總體企業(yè)貸款余額的40.7％。相似的是，小微企業(yè)同樣因為資金狀況的身份性歧視面臨流動(dòng)性分層，這樣的問(wèn)題在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中尤為明顯。
二是由于信用分層帶來(lái)的風(fēng)險偏好問(wèn)題。信用分層本質(zhì)上是融資主體間的信用分化。從主體評級的角度來(lái)看，在本年度，中低評級主體（AA+及以下評級）的信用債凈融資額在4月份尚有1200億，五月與六月便馬上下滑至300億左右。從企業(yè)規模來(lái)看，當前的信用環(huán)境下，發(fā)行主體的基本面割裂。這個(gè)問(wèn)題與資金供給端口相關(guān)聯(lián)，2018年以后，貸款的增速遠高于存款，中長(cháng)期負債稀缺，銀行在負債荒的情況下，更加偏好優(yōu)質(zhì)信用主體；另一方面，從資產(chǎn)結構來(lái)看，投資機構也出現了規模上的資產(chǎn)分層，較大型投資結構而言，中小型機構缺乏優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)主體，資產(chǎn)更為單一且缺乏高收益資產(chǎn)。在當前環(huán)保產(chǎn)業(yè)面臨較為長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)困境的情況下，信用分層問(wèn)題也尤為嚴重。
三是現有資本市場(chǎng)與高技術(shù)企業(yè)融資的適配性問(wèn)題。現行的金融創(chuàng )新體系創(chuàng )新資源錯配現象嚴重，以民營(yíng)企業(yè)為主體的高新技術(shù)企業(yè)卻得不到政府適配的創(chuàng )新補貼，導致金融創(chuàng )新資源利用效率低下。從多層次的市場(chǎng)經(jīng)濟體系來(lái)看，旨在滿(mǎn)足不同主體對資本市場(chǎng)金融服務(wù)的投資與融資的多樣化需求的資本市場(chǎng)在支持高新技術(shù)企業(yè)的力度上受限，一是由于資本市場(chǎng)尚不能滿(mǎn)足不同發(fā)展階段的高技術(shù)企業(yè)的融資需求以及不同風(fēng)險偏好者的投資需求；二是資本市場(chǎng)為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化提供金融資源的成本較高；三是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化運用資本市場(chǎng)資源向社會(huì )提供的有效產(chǎn)出不足。
作為民營(yíng)企業(yè)占多數，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)外部性過(guò)強環(huán)保產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，當前面對的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性分層壓力十分巨大。與此同時(shí)，如何為其中擁有較強生命力的高技術(shù)企業(yè)融資紓困也應為各方所重視。
二、綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化：破除融資難題起于綠色搖籃
綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化（綠色專(zhuān)利ABS）本質(zhì)上是綠色屬性、專(zhuān)利技術(shù)與融資功能的三位一體，即以流動(dòng)性較差的專(zhuān)利資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，將專(zhuān)利資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現金流作為償付支持，通過(guò)信用增級和評級后將其按一定標準組合后發(fā)售于市場(chǎng)進(jìn)行結構化融資的過(guò)程。
(一) 實(shí)踐基礎：“綠色”ABS的標準和監管規則已經(jīng)形成
從綠色資產(chǎn)支持產(chǎn)品來(lái)看，目前，市場(chǎng)已發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品累計數十只。綠色資產(chǎn)證券化（綠色ABS）有交易所監管，按照基礎資產(chǎn)、資金投向、原始權益人主營(yíng)業(yè)務(wù)的異同，可分為“資產(chǎn)綠”、“投向綠”和“原始權益人綠”三類(lèi)。綠色資產(chǎn)支持票據（綠色ABN）由銀行間交易商協(xié)會(huì )監管，要求100%投向為綠色，限制相對嚴格。
表 1 可發(fā)行證券化產(chǎn)品的綠色專(zhuān)利資產(chǎn)、投向及發(fā)行人總結
資料來(lái)源：《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答(一)、(二)》
從專(zhuān)利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，我國起步較晚、立法不足。截至目前，我國僅發(fā)行一單專(zhuān)利證券化產(chǎn)品。2019年9月11日，國內首單以純專(zhuān)利許可為基礎資產(chǎn)的知識產(chǎn)權證券化項目——“興業(yè)圓融-廣州開(kāi)發(fā)區專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”且在深交所成功發(fā)行設立?，F行《專(zhuān)利法》、資產(chǎn)證券化相關(guān)的規章制度均無(wú)針對專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的特殊規定和界定。清晰的知識產(chǎn)權專(zhuān)利許可的標準、完善的專(zhuān)利資產(chǎn)證券化配套法規，有助于在規范化專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的基礎上鼓勵和引導綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
(二) 運作機理：多方協(xié)調運作、盤(pán)活專(zhuān)利資產(chǎn)
在綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的運行機制下，原始權益人即專(zhuān)利所有者將專(zhuān)利未來(lái)產(chǎn)生的應收帳款作為資金流形成基礎資產(chǎn)，將綠色專(zhuān)利許可出售給特殊目的機構（SPV），進(jìn)入由SPV發(fā)起的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃之中。隨后，由信用評級與增級機構進(jìn)行信用評級與增級并發(fā)行給投資者。在這個(gè)過(guò)程中，此項綠色專(zhuān)利資產(chǎn)的賬戶(hù)由信譽(yù)良好的金融機構托管，以此保證資產(chǎn)安全；同時(shí)，第三方信托機構負責運營(yíng)綠色專(zhuān)利資產(chǎn)以保證收益；發(fā)行證券由證券公司進(jìn)行管理。（如圖1所示）
圖 1 綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化模式詳解
資料來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化發(fā)展的核心主要在于堅持綠色標準、信息透明披露、出臺政策激勵、獨立第三方評估等措施，最終還需要依靠建立包含完備的原始權益人、投資者、第三方專(zhuān)業(yè)機構、監管部門(mén)的綠色金融市場(chǎng)體系。
（三）優(yōu)勢特點(diǎn)：表外融資、資產(chǎn)隔離、低準入門(mén)檻契合環(huán)保企業(yè)需要
結合綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運作模式不難看出，其發(fā)行對于環(huán)保企業(yè)而言具備以下優(yōu)勢。
第一，表外融資可實(shí)現風(fēng)險隔離。綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，原始權益人將被資產(chǎn)證券化的綠色技術(shù)專(zhuān)利資產(chǎn)出讓給特殊目的機構(SPV)，資產(chǎn)隔離是的證券化融資不被列入企業(yè)負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，維持原有的財務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。同時(shí)，專(zhuān)利權人把專(zhuān)利將來(lái)可能產(chǎn)生的收益剝離于企業(yè)之外，作為證券化的基礎資產(chǎn)，轉移給特殊目的機構(SPV)。實(shí)現了風(fēng)險隔離，降低投資者風(fēng)險。
第二，結構化設計降低準入門(mén)檻。環(huán)境保護行業(yè)普遍存在投資大、回收周期長(cháng)的特點(diǎn)，中小企業(yè)受制于其資本實(shí)力及融資能力導致業(yè)務(wù)難以開(kāi)展。資產(chǎn)證券化屬于結構化融資方式，以綠色技術(shù)專(zhuān)利未來(lái)現金流而非企業(yè)整體資信水平為基礎進(jìn)行融資，因此可以通過(guò)優(yōu)先/次級結構安排、超額抵押、利差賬戶(hù)、流動(dòng)性支持等方式為產(chǎn)品提供增信，有助于綠色產(chǎn)業(yè)吸引社會(huì )資本投資，降低了融資門(mén)檻，緩解中小企業(yè)融資困境。在現行交易所機制下，基礎資產(chǎn)、資金投向及原始權益人只要“一端綠”即符合綠色資產(chǎn)證券化的界定標準，為綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化提供了巨大的發(fā)揮空間，企業(yè)既可以通過(guò)綠色技術(shù)專(zhuān)利為企業(yè)融資，又可以通過(guò)一般技術(shù)專(zhuān)利實(shí)現企業(yè)綠色轉型。
第三，監管規則拓展了應用場(chǎng)景。事實(shí)上，當前交易所市場(chǎng)對綠色資產(chǎn)證券化項目對募集資金投向的“一端綠”的為綠色專(zhuān)利技術(shù)的資產(chǎn)證券化拓展了應用場(chǎng)景。在本世紀初，美、日兩國先后開(kāi)始了專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的探索,但國際實(shí)踐均局限在藥品專(zhuān)利領(lǐng)域，尚未出現綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的案例。事實(shí)上，藥品專(zhuān)利領(lǐng)域非常適合發(fā)展綠色技術(shù)專(zhuān)利資產(chǎn)證券化，比如醫藥公司可以用新藥專(zhuān)利許可費作為基礎資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將募集資金投向綠色廠(chǎng)房、排污治理等綠色項目，實(shí)現專(zhuān)利資產(chǎn)證券化“綠色轉換”。
三、綠色技術(shù)專(zhuān)利資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題和發(fā)展建議
綠色專(zhuān)利資產(chǎn)證券化可以在表外建立一條將無(wú)形資產(chǎn)轉化為有形資本的通道，對于輕資產(chǎn)、資信狀況一般的環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)，可成為盤(pán)活閑置專(zhuān)利資產(chǎn)、提供流動(dòng)性資金支持的一條可行之徑。與此同時(shí)，當前發(fā)展綠色技術(shù)專(zhuān)利資產(chǎn)證券化仍面臨著(zhù)多重挑戰。
(一) 實(shí)施綠色技術(shù)專(zhuān)利資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題
傳統資信問(wèn)題和流動(dòng)性歧視問(wèn)題仍未解決。通常資產(chǎn)證券化被認為可以使融資企業(yè)脫離企業(yè)本身整體狀況及信用條件的限制，切實(shí)降低企業(yè)融資的門(mén)檻，但在實(shí)際過(guò)程中，國企與民企、大企業(yè)與中小企業(yè)的身份問(wèn)題造成的歧視性流動(dòng)性分層依然嚴重，信用評級依然是中介機構判斷融資的有效標準之一。換言之，資產(chǎn)證券化表面上不問(wèn)資信狀況，實(shí)際上還看信用評級，中小企業(yè)、民企的傳動(dòng)財務(wù)技術(shù)問(wèn)題仍未得到有效解決。
難以形成規?；邇r(jià)值專(zhuān)利資產(chǎn)池。專(zhuān)利資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)必須按照特定標準進(jìn)行嚴格選擇，需要產(chǎn)權清晰、權利范圍和法律效力明確等，需要形成規?；母邇r(jià)值專(zhuān)利資產(chǎn)池。專(zhuān)利價(jià)值不高，就難以吸引到投資者。目前，我國每年的專(zhuān)利產(chǎn)出很多，但能經(jīng)得起訴訟和市場(chǎng)檢驗的優(yōu)質(zhì)專(zhuān)利還不夠多，這是一個(gè)困境?！痹诿绹?，成規模擁有高價(jià)值專(zhuān)利的通常是大型科技企業(yè)或各種類(lèi)型的專(zhuān)利聯(lián)盟。我國的專(zhuān)利聯(lián)盟往往依托于行業(yè)協(xié)會(huì )組織而成，運營(yíng)時(shí)間較短，除了開(kāi)展內部專(zhuān)利許可和應對海外訴訟風(fēng)險的運作外，大部分專(zhuān)利聯(lián)盟的市場(chǎng)化運營(yíng)活動(dòng)并不活躍，少有進(jìn)行專(zhuān)利證券化的探索。
尚未形成放之四海皆可適用的無(wú)形資產(chǎn)估值方法。如果要確保整個(gè)融資的信用，對于專(zhuān)利的估值是其中的關(guān)鍵環(huán)節。在證券化的交易過(guò)程中，尤其需要確定各方當事人能認同特定的知識產(chǎn)權在特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。但是目前，全球還沒(méi)有形成放之四海皆可適用的估值公式可供所有的知識產(chǎn)權套用，既有的知識產(chǎn)權估值方式與計算方法，只對某些發(fā)明專(zhuān)利具有相對可靠的準確度。估值難以確定，導致人們無(wú)法對專(zhuān)利的經(jīng)濟價(jià)值做出精準的預估，評級機構難以對證券發(fā)行進(jìn)行準確評級，投資者也難以準確地評估該證券的價(jià)值并進(jìn)行投資。
綠色相關(guān)門(mén)檻與信息披露問(wèn)題目。綠色專(zhuān)利技術(shù)專(zhuān)利作為一種無(wú)形資產(chǎn)，相對于其他基礎資產(chǎn)而言，其較低的穩定性以及技術(shù)更新等都會(huì )影響市場(chǎng)化收益，從而導致現金流不穩定，因此難以吸引投資者。同時(shí)綠色資產(chǎn)證券化的信息披露較傳統資產(chǎn)有其特殊性，投資者大多不是綠色領(lǐng)域的專(zhuān)家，對于以技術(shù)為核心的專(zhuān)利資產(chǎn)，需要借助更為專(zhuān)業(yè)的評估手段和披露信息才能降低投資風(fēng)險。
(二) 相關(guān)解決建議
第一，構建綠色知識產(chǎn)權體系，明確相關(guān)標準。綠色知識產(chǎn)權包括了具備環(huán)境效益和資源集約優(yōu)勢的專(zhuān)利權、商標權和著(zhù)作權。對綠色知識產(chǎn)權體系構建的完整、分類(lèi)標準的明晰是后續開(kāi)展綠色知識產(chǎn)權與金融創(chuàng )新相結合的基礎?？筛鶕妙I(lǐng)域，結合我國已有綠色產(chǎn)業(yè)分類(lèi)，建立專(zhuān)門(mén)的綠色知識產(chǎn)權體系，為后續相關(guān)金融產(chǎn)品的發(fā)行與認證提供政策依據。
第二，優(yōu)化知識產(chǎn)權保護制度，提升申報效率，對綠色專(zhuān)利進(jìn)行優(yōu)先布局。知識產(chǎn)權的保護不力、申報時(shí)間過(guò)長(cháng)是知識產(chǎn)權證券化面臨的基礎問(wèn)題。應進(jìn)一步推行知識產(chǎn)權法制化進(jìn)程，鼓勵企業(yè)注重對自身研發(fā)成果的保護。此外，由于目前我國專(zhuān)利申報周期從10個(gè)月到3年不等，時(shí)間相對較長(cháng)，應適當建立綠色專(zhuān)利審批的快速通道，縮短專(zhuān)利從申報到應用的時(shí)間周期。對于企業(yè)而言，應提前布局綠色專(zhuān)利資產(chǎn)的專(zhuān)利申報、注冊工作，為后續進(jìn)行證券化產(chǎn)品融資做好準備。
第三，完善配套金融服務(wù)體系，通過(guò)專(zhuān)利付費鼓勵優(yōu)質(zhì)綠色專(zhuān)利形成資產(chǎn)池。專(zhuān)利資產(chǎn)的多樣性和創(chuàng )新性提升了估值的難度，應建立權威專(zhuān)利估值國際標準，細化知識產(chǎn)權評估流程，培養專(zhuān)業(yè)的評估人才，引導設立一批具備專(zhuān)業(yè)評估業(yè)務(wù)及能力的中間機構，解決專(zhuān)利估值難問(wèn)題。具體到綠色專(zhuān)利，其使用和付費機制可作為其穩定現金流收入的支撐。監管機構應通過(guò)專(zhuān)項考核激勵等方式鼓勵金融機構創(chuàng )新，探索綠色專(zhuān)利的質(zhì)押擔保機制、融資風(fēng)險分擔和損失補償機制，繼而推動(dòng)高質(zhì)量專(zhuān)利資產(chǎn)池的形成。
第四，靈活運用平臺化增級手段，化解融資主體面臨的身份歧視問(wèn)題。盡管資產(chǎn)證券化由于基礎資產(chǎn)的隔離，主體資信狀況不影響基礎資產(chǎn)資信，但實(shí)際操作過(guò)程中，主體評級仍是主要的參考依據。因此，科技型中小企業(yè)可通過(guò)“興業(yè)圓融”這樣的平臺化模式，通過(guò)政府或園區信用背書(shū)來(lái)為證券化提供外部增信擔保，輔以目前正在推進(jìn)的專(zhuān)利保險制度、優(yōu)先級/次級支付機制、超額現金流覆蓋等運用多元化增信手段，解決單個(gè)企業(yè)或專(zhuān)利融資難問(wèn)題。
作者：
仲珈儀 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
周子悅 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
劉蘇陽(yáng) 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員
云祉婷 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員
