一、穩定幣崛起
從風(fēng)險視角審視，穩定幣的問(wèn)世對全球金融體系，尤其是中國金融體系，將帶來(lái)何種潛在沖擊，以及中國應如何因應，已成為亟需回答的問(wèn)題。穩定幣本質(zhì)上是依托數字化技術(shù)提升金融運行效率的支付創(chuàng )新，其初始形態(tài)強調“去中心化”，隨后又不得不引入中心化機制以解決信用與兌付問(wèn)題。中國在該領(lǐng)域的電子化布局起步并不滯后：早在數字人民幣推出之前，國內零售支付已高度數字化，支付寶與微信支付覆蓋廣泛，紙幣流通幾近消失，支付效率顯著(zhù)領(lǐng)先。數字人民幣雖“起個(gè)大早”，卻因場(chǎng)景滲透不足，短期內難以與已占據生態(tài)高位的第三方支付工具抗衡，導致其除在工資發(fā)放和生活繳費等外的其它高頻場(chǎng)景中的應用進(jìn)展緩慢。更為關(guān)鍵的是，中國貨幣體系存在獨特的“離岸—在岸”雙重結構，二者之間長(cháng)期以“防火墻”形式區隔，僅通過(guò)有限通道實(shí)現資金流動(dòng)。這一過(guò)渡性制度安排自確立以來(lái)已運行三十余年，但其演進(jìn)速度明顯滯后，成為全球范圍內罕見(jiàn)的貨幣治理案例。
二、美元信用閉環(huán)下的中國金融沖擊
從風(fēng)險視角考察，美國已通過(guò)立法為穩定幣提供正式背書(shū)；自2014 年 USDT 問(wèn)世至今，以美元信用為支撐的美元穩定幣已運行十余年，美國政府對該業(yè)態(tài)總體持擁抱態(tài)度。反觀(guān)中國，監管路徑呈現明顯差異：2017 年《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》即禁止境內加密貨幣交易所開(kāi)展法幣兌換業(yè)務(wù)；2021 年《關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險的通知》進(jìn)一步將虛擬貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)定性為非法金融活動(dòng)。當前討論雖已涉及境外穩定幣發(fā)展態(tài)勢，但在中國境內，任何加密貨幣及穩定幣交易仍屬被禁之列。這一政策背景決定了穩定幣若大規模滲透，將對中國金融體系帶來(lái)顯著(zhù)沖擊。
第一，從美元宏觀(guān)背景觀(guān)察，其信用持續擴張的訴求與償債需求同步上升。通過(guò)穩定幣的數字化延伸，美元的單極化程度得到強化：當前美元穩定幣已占據全球穩定幣市場(chǎng)份額的98%。相比之下，離岸人民幣僅發(fā)揮支付通道功能——盡管我國跨境人民幣結算規模高達96萬(wàn)億元，但境外存款余額僅3.5萬(wàn)億元，境外債券存量?jì)H1.2萬(wàn)億元，形成27:1的流量-存量比，顯著(zhù)高于美元的5:1。由于缺乏足額資產(chǎn)錨定，離岸人民幣信用基礎薄弱：近期中資房企在境外發(fā)行的2000余億美元債券雖以國內資產(chǎn)為初始錨定，但違約后投資者難以獲得實(shí)際賠償，回收率僅百分之零點(diǎn)幾，已對人民幣國際信用造成實(shí)質(zhì)性損害。在此格局下，首要風(fēng)險在于美元穩定幣的擴張進(jìn)一步鞏固了美元的全球信用閉環(huán)。
第二，美債風(fēng)險與美元脆弱性已深度綁定，穩定幣鏈條的擴張進(jìn)一步放大了美債發(fā)行通道的潛在脆弱性。一旦美債信用受損，穩定幣體系將同步暴露于系統性風(fēng)險之中。鑒于上述隱患，官方正通過(guò)增持黃金、配置其他境外資產(chǎn)等方式逐步降低美元敞口。然而，可替代且具有足夠存量與優(yōu)質(zhì)屬性的資產(chǎn)類(lèi)別極為有限；加之境內與國際資本通道尚未打通，國際投資者對中國資產(chǎn)的配置比例明顯偏低，形成“弱配置—弱定價(jià)—弱影響力”的循環(huán)。造成此局面的關(guān)鍵并非外部因素，而在于自身制度性開(kāi)放的節奏相對滯后：與經(jīng)濟體量和貿易規模相比，跨境金融服務(wù)供給、資本雙向流動(dòng)的便利度仍存在顯著(zhù)障礙。為阻斷風(fēng)險的跨境傳遞，亟須加快制度性開(kāi)放步伐，打通資本與金融服務(wù)國際循環(huán)的堵點(diǎn)。
在支付領(lǐng)域，即便中國是澳大利亞第一大貿易伙伴，且“一帶一路”框架下對外金融、投資與貿易活動(dòng)規模龐大，第三方國家間的貿易結算仍有約80%以美元計價(jià)。一個(gè)值得監管部門(mén)深思的問(wèn)題是：為何中國商戶(hù)在收到人民幣付款時(shí)往往被拒收，而對方更愿接受美元。核心癥結在于，中國投資者、消費者及企業(yè)，尤其是私營(yíng)企業(yè)，在國際交往中的支付、消費與投資環(huán)節仍面臨高成本、低效率的痛點(diǎn)。若人民幣穩定幣可由官方供給并在境外實(shí)現低成本、高效率的流通，上述需求將迅速轉向自身體系。反觀(guān)美元，其既有的金融基礎設施與制度條件已相當完備，加之美國政府新近通過(guò)立法給予穩定幣正式背書(shū)，過(guò)去十年間加密貨幣生態(tài)在美國、東南亞等地持續活躍，而境內卻被嚴格限制。由此，美元穩定幣不僅可能為資本外逃提供新的技術(shù)通道，也進(jìn)一步鞏固了美國借助金融制裁實(shí)現域外管轄的能力，對俄羅斯的制裁即為先例，并通過(guò)穩定幣將管轄權延伸至更廣泛的跨境支付場(chǎng)景。
三、以制度性開(kāi)放撬動(dòng)人民幣國際化窗口
支付體系的替代正在持續加速。在國內，電子支付已基本由支付寶與微信支付主導，二者通過(guò)與銀行賬戶(hù)及信用卡綁定完成資金清算。近期，為緩解境外游客在華支付痛點(diǎn)，支付寶已打通境外銀行渠道，使外部資金得以順暢流入并使用，標志著(zhù)支付開(kāi)放取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。與此同時(shí)，支付寶與微信支付雖已覆蓋多國商戶(hù)，但主要集中于與中國存在業(yè)務(wù)往來(lái)的場(chǎng)景，滲透率仍處低位。在國際維度，美元本就是主要支付貨幣，其線(xiàn)上化進(jìn)程因穩定幣而進(jìn)一步提速：美元穩定幣在跨境電商支付中占比已逾42%，在游戲資產(chǎn)結算中更超過(guò)65%；在民間跨境支付領(lǐng)域，原先以地下渠道為主的資金流動(dòng)正迅速轉向穩定幣，因其具備全天候、低成本、即時(shí)到賬等優(yōu)勢。數據顯示，美元穩定幣對東南亞數字錢(qián)包的滲透率已達38%，而人民幣穩定幣的接入率尚不足4%。由此引出的核心問(wèn)題是：為何中國電子支付起步較早，卻在人民幣國際化線(xiàn)上場(chǎng)景中形成如此差距？監管滯后、資本管制及反洗錢(qián)要求被視為關(guān)鍵掣肘。面對這一局面，外匯管理成為中國當前面臨的重大挑戰：既要守住風(fēng)險底線(xiàn)，又需在制度與技術(shù)層面尋求可操作的監管方案，以適應支付體系加速替代的全球化趨勢。
穩定幣目前主要集中于支付場(chǎng)景，用于日常買(mǎi)賣(mài)。發(fā)行方之所以積極布局，并非因為美元資產(chǎn)或美債本身能夠提供與40余億元利潤相匹配的收益率，而是其隱含盈利模式必然推動(dòng)穩定幣向資產(chǎn)端滲透。一旦穩定幣被用于購置房產(chǎn)、股票或其他資產(chǎn)，資產(chǎn)風(fēng)險即可能反向傳導至貨幣端，而普通持幣者對此缺乏清晰認知。必須明確區分：以貨幣形式持有資產(chǎn)的風(fēng)險，與貨幣本身的風(fēng)險并不相同。此前P2P失控即源于資金經(jīng)多層置換后流入高風(fēng)險資產(chǎn)，最終信用崩塌卻難以監管。外匯領(lǐng)域亦面臨同樣困境：借助去中心化網(wǎng)絡(luò )，資金可在多個(gè)環(huán)節脫離既有監測體系，即便聲稱(chēng)與美元或人民幣信用掛鉤，經(jīng)過(guò)數次周轉后，終端投資者已無(wú)法實(shí)時(shí)核驗其真實(shí)儲備狀況，風(fēng)險暴露往往滯后于事態(tài)惡化。如何穿透這一信息黑箱，是當前監管亟需解決的核心難題。
2023年我國貨物貿易項下外匯儲備雖賬面增加820億美元，但實(shí)際資本外流壓力顯著(zhù)增大，外匯管理部門(mén)面臨嚴峻挑戰：在數字空間，主權貨幣的主權屬性正遭受穩定幣侵蝕，監管難度隨之攀升。人民幣國際化亦受同一癥結掣肘——離岸市場(chǎng)已投放大量流動(dòng)性，而可抵押資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)等）均位于在岸，信用如何有效掛鉤、如何提供持續背書(shū)、風(fēng)險爆發(fā)后如何完成清償，均成為亟待解決的制度性難題。
最后，當前正處關(guān)鍵窗口期：中國在境內支付電子化方面起步早、基礎設施完備，技術(shù)效率已處于全球領(lǐng)先，主要短板在于規則體系與監管手段的迭代速度。特朗普政府的多邊施壓客觀(guān)上加劇了國際市場(chǎng)對美元信用的疑慮，并促使部分經(jīng)濟體尋求“去美元化”路徑；然而，替代資金最終仍回流美債，原因在于其規模龐大且具備“最后一公里”信用。以柬埔寨為例，盡管對華關(guān)系密切，美元使用率仍高達80%。在“一帶一路”及東南亞區域，人民幣國際化雖需時(shí)間，卻蘊含機遇。核心在于向國際市場(chǎng)提供更多可流通的人民幣計價(jià)資產(chǎn)，并打通離岸與在岸的諸多環(huán)節。筆者近期在義烏調研發(fā)現，商戶(hù)因每筆交易需提交多項單證方可結匯，往往放棄正規渠道，轉而選擇效率更高的替代路徑。問(wèn)及風(fēng)險，商戶(hù)坦言“確實(shí)存在，但多年如此，并未出事”，原因在于市場(chǎng)首要解決的是效率問(wèn)題。
夯實(shí)美元替代根基并同步提升技術(shù)能力，借此窗口期加速人民幣國際化。依托“一帶一路”倡議、RCEP等多邊框架，以及中國對東南亞、全球及俄羅斯、中東、伊朗等地區的龐大貿易與能源交易規模，可將人民幣使用場(chǎng)景由區域性延伸至全球性，使其成為真正意義上的國際流通貨幣。在此基礎上，通過(guò)擴大交易規模、提升市場(chǎng)深度，逐步增強人民幣定價(jià)權，實(shí)現由被動(dòng)接受到主動(dòng)塑造的轉變。
本文整理自中國宏觀(guān)經(jīng)濟論壇CMF宏觀(guān)經(jīng)濟熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì )（第107期）上的發(fā)言
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作者：
劉鋒 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家
