原文標題：ESG評級能否促進(jìn)企業(yè)綠色轉型？——基于多時(shí)點(diǎn)雙重差分法的驗證
原文作者：胡潔、于憲榮、韓一鳴期刊：數量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究
關(guān)鍵詞：ESG評級；綠色轉型；綠色創(chuàng )新；非正式環(huán)境規制；多時(shí)點(diǎn)雙重差分
一、引言
為應對日益嚴峻的環(huán)境問(wèn)題，世界各國紛紛加大環(huán)境規制力度。目前，中國主要依靠正式的政府“自上而下”環(huán)境規制工具，國家和地方先后出臺了一系列環(huán)境規制政策，企業(yè)迫于合規要求加大綠色投入，綠色轉型取得了一定成效，但由于中央政府和地方政府在經(jīng)濟發(fā)展和綠色發(fā)展方面的目標往往不一致，正式環(huán)境規制在“自上而下”的實(shí)施過(guò)程中面臨著(zhù)“政府主動(dòng)、企業(yè)被動(dòng)、公眾不動(dòng)”的難題，導致具體政策難以有效執行，要么執行力度不夠、要么“一刀切”過(guò)度執行，存在高成本低效率的問(wèn)題，難以達到預期的治理效果。中國環(huán)境治理的實(shí)踐表明，如果以罰款、關(guān)停、整改等行政手段迫使企業(yè)被動(dòng)進(jìn)行綠色轉型，不僅給企業(yè)造成經(jīng)濟損失甚至使其大傷元氣，不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟的平穩運行，使企業(yè)綠色行為短期性、反復性，使環(huán)境規制的政策效果大打折扣，而且使企業(yè)在與監管部門(mén)重復博弈中大大增加了監管難度、提高了治理成本，導致社會(huì )福利水平下降（鄧忠奇等，2022）。已有研究也表明，政府過(guò)于嚴格的環(huán)境規制，會(huì )增加企業(yè)生產(chǎn)成本（Murty和Kumar，2003），降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率（劉和旺等，2016），進(jìn)而降低企業(yè)的國際競爭力（Cole和Elliott，2003）。相較于正式的環(huán)境規制迫使企業(yè)被動(dòng)進(jìn)行綠色轉型，以公眾非政府組織為代表的非正式環(huán)境規制具有“自下而上”的環(huán)境治理效應，在環(huán)境治理中發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越重要的作用（趙曉夢(mèng)和倪娟，2022），更能夠激發(fā)企業(yè)內在動(dòng)力，促使企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色轉型。
ESG投資對于促進(jìn)企業(yè)綠色轉型，實(shí)現經(jīng)濟綠色低碳發(fā)展具有重要意義，而ESG評級是進(jìn)行ESG投資的重要依據。ESG評級能夠將企業(yè)與市場(chǎng)連接起來(lái)，改善企業(yè)的外部信息環(huán)境，降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱(chēng)，有助于發(fā)揮市場(chǎng)激勵機制與外部監督機制的作用，幫助ESG表現好的企業(yè)獲得利益相關(guān)者更多的支持，緩解融資約束、降低企業(yè)風(fēng)險，提高企業(yè)價(jià)值，從而為企業(yè)綠色轉型提供內在動(dòng)力。然而現有研究多是從政府規制視角考察來(lái)自政府的環(huán)境規制對于綠色轉型的影響效應及作用機制，而對于來(lái)自其他利益相關(guān)者的非正式環(huán)境規制在企業(yè)綠色轉型發(fā)展中的影響方式和效應未能引起足夠重視。如何充分發(fā)揮企業(yè)外部市場(chǎng)治理機制，驅動(dòng)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色轉型，ESG評級在其中發(fā)揮怎樣的作用，作用機制又是什么？鮮有文獻對此進(jìn)行探討。因此本文從非正式環(huán)境規制視角出發(fā)，研究ESG評級對綠色轉型的影響效應和作用機制。
二、理論分析與研究假設
（一）影響效應分析
ESG評級在企業(yè)與市場(chǎng)的連接中起著(zhù)重要作用，為企業(yè)綠色轉型發(fā)展提供了激勵相容的市場(chǎng)化治理機制?，F代企業(yè)理論認為企業(yè)的本質(zhì)是各生產(chǎn)要素所有者（利益相關(guān)者）達成的一組契約（Coase，1960），不確定性的存在、信息的不對稱(chēng)、人類(lèi)的有限理性以及高昂的交易成本等導致企業(yè)契約的不完備（Jensen和Meckling，1976；Hart和Moore，1995），由此產(chǎn)生了道德風(fēng)險和逆向選擇（Demsetz，1964），而獲取盡可能多的信息、緩解信息不對稱(chēng)就是解決逆向選擇和道德風(fēng)險的關(guān)鍵。根據信號傳遞理論，ESG評級向外部市場(chǎng)傳達了企業(yè)在環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理方面的表現以及公司綠色可持續發(fā)展方面的經(jīng)營(yíng)理念，從各個(gè)維度增加企業(yè)的信息披露透明度，從而緩解了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱(chēng)，通過(guò)促使來(lái)自其他利益相關(guān)者（政府之外）的非正式環(huán)境規制發(fā)揮作用，從而為企業(yè)綠色轉型提供了激勵相容的市場(chǎng)化治理機制。
一方面，ESG評級促進(jìn)市場(chǎng)激勵機制發(fā)揮作用，驅動(dòng)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色轉型。在資本市場(chǎng)上，隨著(zhù)ESG信息披露的逐步完善，ESG評級及相關(guān)信息能夠增加資本市場(chǎng)的信息透明度，緩解逆向選擇問(wèn)題，提高資源配置效率，引導資金和吸引更多秉承可持續發(fā)展理念的投資人投資于ESG評級更高的公司，而這些公司也能夠為投資者提供更高的超額回報（周方召等，2020）。在信貸市場(chǎng)上，金融機構和企業(yè)的債權人可以通過(guò)ESG評級篩選出在綠色可持續發(fā)展方面表現好的企業(yè)和綠色項目，給予優(yōu)惠綠色信貸，從而緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)綠色轉型提供資源基礎。在產(chǎn)品市場(chǎng)上，消費者更愿意購買(mǎi)綠色產(chǎn)品并支付更高的溢價(jià)，促使企業(yè)更有積極性采用綠色技術(shù)、進(jìn)行綠色生產(chǎn)，提供更多綠色產(chǎn)品和服務(wù)。在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，ESG評級高的公司往往更關(guān)注員工的利益和發(fā)展，因而更有可能吸引優(yōu)秀人才加盟，更有利于提高員工工作積極性和勞動(dòng)效率。在產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈中，上游供應商和下游客戶(hù)更愿意與關(guān)注供應商利益、更具可持續發(fā)展理念的企業(yè)合作，從而保證產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的安全運營(yíng)。此外，ESG評級也能夠緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱(chēng)，減少外部摩擦與交易成本，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，從而為企業(yè)綠色轉型提供穩定的營(yíng)商環(huán)境。這些來(lái)自外部市場(chǎng)的治理機制為企業(yè)綠色發(fā)展提供內在動(dòng)力，驅動(dòng)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行綠色轉型。
另一方面，ESG評級能夠促進(jìn)利益相關(guān)者監督機制發(fā)揮作用，倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色轉型。ESG評級作為連接企業(yè)與市場(chǎng)的橋梁，緩解了企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的信息不對稱(chēng)，降低了利益相關(guān)者對企業(yè)的監督成本，從而提高了監督積極性。當企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為對社會(huì )造成嚴重的環(huán)境污染或損害利益相關(guān)者的利益時(shí)，ESG評級能夠及時(shí)反映企業(yè)的風(fēng)險并傳遞給利益相關(guān)者，出于維護自身權益的目的，企業(yè)利益相關(guān)者或是直接發(fā)揮監督與約束機制的作用，或是形成強大的社會(huì )輿論壓力，從而迫使企業(yè)進(jìn)行綠色轉型。
因此，ESG評級機制促使來(lái)自企業(yè)利益相關(guān)者的非正式規制發(fā)揮作用，通過(guò)外部市場(chǎng)的激勵與監督機制重塑企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念，更大程度上將綠色發(fā)展理念貫徹到企業(yè)戰略規劃和經(jīng)營(yíng)行為中，激勵和倒逼企業(yè)從事綠色生產(chǎn)，采用更多的綠色技術(shù)，提供更多的綠色產(chǎn)品，善待員工、關(guān)注供應商和客戶(hù)的利益，這些因素最終將決定一家企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的公眾認可度、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈上的市場(chǎng)聲譽(yù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的口碑，以及融資難易程度，從而構筑企業(yè)長(cháng)期競爭力。
由此，提出研究假說(shuō)1：ESG評級能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。
（二）影響機制分析
ESG評級主要通過(guò)以下三條途徑驅動(dòng)企業(yè)綠色轉型。
一是緩解融資約束。企業(yè)綠色轉型需要大量資金投入，往往需要外部融資支持，而信息不對稱(chēng)是導致企業(yè)融資難融資貴的關(guān)鍵。ESG評級提高了企業(yè)信息透明度，可以幫助投資者和金融機構識別綠色項目和綠色投資風(fēng)險，將直接影響企業(yè)融資約束（胡潔等，2023）。首先，ESG評級是ESG投資的重要依據，有ESG評級以及評級高的公司能夠獲取更多外部融資?？沙掷m發(fā)展理念的興起、ESG公募基金規模的不斷擴大以及綠色金融的快速發(fā)展，為資本市場(chǎng)ESG投資提供了更多的資金。同時(shí)，金融機構也紛紛推出綠色信貸產(chǎn)品，為綠色產(chǎn)業(yè)和綠色項目提供更多金融支持。其次，ESG評級有利于幫助綠色企業(yè)降低融資成本。一方面，ESG評級為投資者提供了更多的非財務(wù)信息，緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱(chēng)，減少了投資者面臨的信息風(fēng)險，降低了投資者要求的必要報酬率，因而降低了企業(yè)的融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）。另一方面，具有綠色環(huán)保意識的投資者更愿意為ESG評級高的企業(yè)支付更高的溢價(jià)，或者說(shuō)愿意以更低的預期超額回報持有高ESG評級的股票，從而ESG評級較高的企業(yè)具有較低的權益融資成本（Pástor等，2021）。因此，獲得ESG評級以及評級高的企業(yè)能夠吸引更多的潛在投資者、獲取更多更優(yōu)惠的綠色信貸支持，有利于緩解企業(yè)綠色轉型所面臨的融資約束。
二是緩解代理問(wèn)題?，F代公司制企業(yè)因所有權與經(jīng)營(yíng)權分離而形成了一系列的委托代理關(guān)系，由于公司所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益取向和追求的目標不同造成的利益損失被稱(chēng)為代理成本（Jensen和Meckling，1976）。公司經(jīng)營(yíng)者可能受績(jì)效、股價(jià)、輿論和風(fēng)險等因素影響，更加關(guān)注公司當前業(yè)績(jì)，傾向于選擇次優(yōu)的短期投資項目，放棄風(fēng)險較高的長(cháng)期項目（He和Tian，2013；Fang等，2014）。這種管理層短視行為容易導致投資效率降低和研發(fā)支出減少，進(jìn)而導致企業(yè)未來(lái)績(jì)效受損和企業(yè)競爭力的下降（胡楠等，2021）。企業(yè)綠色轉型是企業(yè)可持續發(fā)展的長(cháng)期投資，短期內會(huì )增加治理成本與經(jīng)營(yíng)管理成本，因而管理者不具有內在激勵。ESG評級減少了管理者與股東及其他利益相關(guān)者之間的信息不對稱(chēng)，提高了企業(yè)的透明度，降低了股東和利益相關(guān)者的監督成本，有利于股東監督機制和外部市場(chǎng)治理機制發(fā)揮作用，能夠有效監督和約束管理層行為，避免企業(yè)管理層的短視行為，降低委托代理成本，迫使管理層進(jìn)行綠色轉型以提升企業(yè)的競爭力和可持續發(fā)展能力。因此，獲得ESG評級的企業(yè)管理層更有可能避免只看眼前利益的短視行為，更加關(guān)注企業(yè)長(cháng)期發(fā)展目標，有利于企業(yè)進(jìn)行綠色轉型。
三是增加研發(fā)投入。綠色技術(shù)創(chuàng )新與應用是企業(yè)進(jìn)行綠色轉型的關(guān)鍵。企業(yè)研發(fā)投入尤其是綠色創(chuàng )新投入決定了企業(yè)綠色技術(shù)的創(chuàng )新與應用，然而企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入大、周期長(cháng)、風(fēng)險大，社會(huì )效益往往大于私人（企業(yè)）效益，具有極強的正外部性，由此導致企業(yè)研發(fā)投入激勵不足，實(shí)際研發(fā)投入水平遠遠低于最優(yōu)水平（Arrow，1962；Jones和Williams，1998）。為克服這種市場(chǎng)失靈，需要政府對進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的企業(yè)實(shí)施補貼，或制定優(yōu)惠政策激勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入等（楊國超和芮萌，2020）。然而，一些低質(zhì)量的企業(yè)為了獲得政策優(yōu)惠，會(huì )將自己包裝成需要政府補貼的對象，從而導致政府失靈（黎文靖和鄭曼妮，2016）。ESG評級能夠激勵和倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入，緩解研發(fā)活動(dòng)的市場(chǎng)失靈與政府失靈。一方面，ESG評級通過(guò)提供市場(chǎng)激勵機制，驅動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)投入。ESG評級能夠提高創(chuàng )新企業(yè)研發(fā)活動(dòng)信息的透明度，不僅有利于資本市場(chǎng)對其潛在價(jià)值做出評估，提前兌現價(jià)值對沖研發(fā)投入導致的企業(yè)當前盈利損失，從而在一定程度上將研發(fā)活動(dòng)的外部性?xún)炔炕?，為企業(yè)創(chuàng )新性投資提供激勵。另一方面，ESG評級促使企業(yè)利益相關(guān)者發(fā)揮監督作用，倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入。ESG評級是動(dòng)態(tài)更新的，評級高的企業(yè)會(huì )形成良好的社會(huì )形象，為了獲得更高的ESG評級，企業(yè)有動(dòng)力去減少污染排放、提供更加綠色健康的產(chǎn)品，處理好與股東、員工、消費者等之間的關(guān)系等，這無(wú)疑會(huì )增加企業(yè)污染治理成本與經(jīng)營(yíng)管理成本。隨著(zhù)這些成本不斷增加，追求利潤最大化的企業(yè)將會(huì )尋求更多的綠色技術(shù)降低成本，由此產(chǎn)生綠色創(chuàng )新需求，而企業(yè)內部只能通過(guò)增加研發(fā)投入的方式滿(mǎn)足自身需求。隨著(zhù)社會(huì )整體可持續發(fā)展意識的提高，ESG評級越來(lái)越受到重視，企業(yè)管理層將會(huì )認識到看似成本更高的研發(fā)投入實(shí)際能夠帶來(lái)更高更長(cháng)久的收益，波特假說(shuō)也指出當綠色創(chuàng )新產(chǎn)生的補償效應超過(guò)合規成本時(shí)，企業(yè)的競爭力就會(huì )提高，企業(yè)也就實(shí)現了綠色轉型（Porter和vanderLinde，1995）。也就是說(shuō)，在ESG評級產(chǎn)生的成本約束下，企業(yè)將通過(guò)增加研發(fā)投入獲得綠色技術(shù)，這些綠色技術(shù)在幫助企業(yè)減少污染排放的同時(shí)，也提高了企業(yè)的運營(yíng)效率，在這個(gè)過(guò)程中實(shí)現了綠色轉型。
基于上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)：
研究假說(shuō)2.1：ESG評級通過(guò)緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。
研究假說(shuō)2.2：ESG評級通過(guò)緩解企業(yè)代理問(wèn)題促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。
研究假說(shuō)2.3：ESG評級通過(guò)增加企業(yè)研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。
三、研究設計
（一）模型設定
目前相關(guān)部門(mén)尚未制定正式的ESG評級標準，現有的ESG評級數據主要由第三方評級機構發(fā)布，并受到資本市場(chǎng)各種投資者和企業(yè)利益相關(guān)者的重視與監督，因此在一定程度上，可以將ESG評級視為一種來(lái)自外部市場(chǎng)的治理機制，這種治理機制能夠對企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響。為驗證ESG評級對企業(yè)綠色轉型的影響（研究假說(shuō)1），本文基于商道融綠首次公布上市公司ESG評級的外生沖擊，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法，構建如下模型：
（1）
其中，被解釋變量GTit為企業(yè)i在第t年的綠色轉型；ESGit為核心解釋變量，若商道融綠發(fā)布了企業(yè)i在第t年的評級數據，則ESGit=1，否則ESGit=0；Xit為一系列控制變量；ui為個(gè)體固定效應；ηt為時(shí)間固定效應；εit為隨機誤差項。為了進(jìn)一步考察ESG評級的動(dòng)態(tài)效果并進(jìn)行平行趨勢檢驗，本文參考黃煒等（2022）的做法，構建如下的動(dòng)態(tài)雙重差分模型：
其中，Di=1表示企業(yè)i為處理組，Di=0表示企業(yè)i為控制組；Ι(·)為示性函數，TD為ESG評級當期，以距離ESG評級發(fā)布時(shí)間的相對時(shí)間為參照系（t-TD=s），其中s=-1為基期，其余變量與式（1）含義相同，不再贅述。該模型中關(guān)注的系數是βs，其變化反映了ESG評級對企業(yè)綠色轉型影響的動(dòng)態(tài)變化，若回歸系數βrecut和βre不顯著(zhù)異于0，回歸系數βostcut和βost顯著(zhù)性地異于0，則表明本文構建的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型滿(mǎn)足平行趨勢檢驗。
（二）變量設定
1.核心解釋變量
隨著(zhù)ESG信息越來(lái)越受到重視，一些第三方評級機構開(kāi)始推出ESG評級產(chǎn)品，目前在Wind數據庫能夠查到華證、富時(shí)羅素、商道融綠、社會(huì )價(jià)值投資聯(lián)盟以及Wind自有的ESG評級數據等。其中，商道融綠是中國最早發(fā)布ESG評級數據的機構，也是國內首家簽署聯(lián)合國責任投資原則（UNPRI）的服務(wù)機構，其發(fā)布的《中國責任投資年度報告》《A股上市公司ESG評級分析報告》等受到資本市場(chǎng)廣泛關(guān)注，具有較高權威性。2015年，商道融綠開(kāi)始對滬深300成分股進(jìn)行ESG評價(jià)并發(fā)布ESG評價(jià)指數，此后，隨著(zhù)上市公司關(guān)于ESG信息披露的增加，越來(lái)越多的公司被納入商道融綠ESG評級體系中，2020年已覆蓋1043家上市公司，這些ESG評級數據為構建多時(shí)點(diǎn)雙重差分法中的處理組與對照組提供了便利。因此，本文以商道融綠ESG評級數據為基準構造核心解釋變量，參考曉芳等（2021）、Tan和Zhu（2022）的做法，若商道融綠發(fā)布了企業(yè)i在第t年的評級數據，則為處理組，ESGit=1，否則視為對照組，ESGit=0。另外，選取華證ESG評級數據替代核心解釋變量進(jìn)行穩健性檢驗。
2.被解釋變量
關(guān)于企業(yè)綠色轉型，一些文獻通過(guò)構建綜合指標評價(jià)體系進(jìn)行了測度，如于連超等（2019）從綠色文化、綠色戰略、綠色創(chuàng )新、綠色投入、綠色生產(chǎn)和綠色排放六個(gè)維度選取了多個(gè)指標，構建了企業(yè)綠色轉型評價(jià)體系；孫傳旺和張文悅（2022）則重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的高效化、可持續化等，從技術(shù)創(chuàng )新、生產(chǎn)水平、降污減排、環(huán)境保護和社會(huì )評價(jià)五個(gè)維度選取指標，測算了企業(yè)綠色轉型指數。在這種測度方式中，部分維度選取的指標來(lái)自企業(yè)ESG報告或社會(huì )責任報告等，與本文的核心解釋變量ESG評級有重合。為避免這種情況，本文從綠色創(chuàng )新和效率優(yōu)化兩個(gè)角度測度企業(yè)綠色轉型。其中，企業(yè)綠色創(chuàng )新用綠色專(zhuān)利授權數量衡量；效率優(yōu)化用企業(yè)全要素生產(chǎn)率衡量（田淑英等，2022）。關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的測算方法，OP法和LP法因能夠較好地處理內生性問(wèn)題和樣本選擇偏差問(wèn)題被廣泛使用（魯曉東和連玉君，2012；任勝鋼等，2019），為保證回歸結果的穩健性，本文同時(shí)使用了LP法和OP法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，在基準回歸中報告了兩種測算方法的回歸結果；在后續的部分檢驗中，因為L(cháng)P法能夠解決樣本損失問(wèn)題也被視為OP法的改良，又出于篇幅原因，僅報告了LP法的回歸結果。
3.控制變量
本文控制了影響企業(yè)綠色轉型的重要變量，包括：企業(yè)規模（Size），為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數；企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA），用以衡量企業(yè)的盈利狀況；企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev），用以衡量企業(yè)的負債情況；企業(yè)上市年齡（ListAge），根據企業(yè)上市時(shí)間推算；企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率（Growth），用以衡量企業(yè)未來(lái)成長(cháng)機會(huì )；第一大股東持股比例（Top1），用以衡量企業(yè)股權集中度；企業(yè)人均固定資產(chǎn)（PFixA），用以衡量企業(yè)資本密度；企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入（PSales），用以衡量企業(yè)員工勞動(dòng)生產(chǎn)率。
四、實(shí)證結果分析
（一）基準回歸
本文接下來(lái)考察ESG評級對企業(yè)綠色轉型的具體影響。首先根據模型（1）進(jìn)行估計，表1匯報了ESG評級對企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率的回歸結果。所有回歸分析均控制了企業(yè)和年份固定效應，并使用企業(yè)層面的聚類(lèi)標準誤。
由表1回歸結果第（1）列和第（2）列可知，ESG評級的回歸系數顯著(zhù)為正，表明ESG評級能夠顯著(zhù)增加企業(yè)綠色專(zhuān)利產(chǎn)出?；貧w結果第（2）列進(jìn)一步表明，在加入了一系列控制變量后，ESG評級的回歸系數為0.092，在1%水平上顯著(zhù)，即ESG評級使得企業(yè)下一年綠色專(zhuān)利授權總量平均增加9.2%。由表1估計結果第（3）列和第（4）列可知，企業(yè)綠色發(fā)明專(zhuān)利授權數量對ESG評級的回歸系數為0.106，綠色實(shí)用新型專(zhuān)利授權數量對ESG評級的回歸系數為0.051，均在1%水平上顯著(zhù)，表明相比于綠色實(shí)用新型專(zhuān)利，ESG評級對綠色發(fā)明專(zhuān)利的正向影響更大。表1回歸結果第（5）、（6）和（7）列匯報了ESG評級對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結果，也均在1%的水平下顯著(zhù)為正，在加入了一系列控制變量后，ESG評級的回歸系數為0.033和0.029，略小于綠色專(zhuān)利授權數量的回歸系數，在一定程度上表明了ESG評級對綠色創(chuàng )新的促進(jìn)作用更大。由此驗證了研究假說(shuō)1，ESG評級對企業(yè)綠色轉型具有顯著(zhù)的正向促進(jìn)作用。
在控制變量中，首先，企業(yè)規模（Size）和上市年齡（ListAge）的系數均顯著(zhù)為正，說(shuō)明大規模、上市時(shí)間長(cháng)的企業(yè)綠色轉型程度更高，因為綠色轉型是一項高風(fēng)險、高投入活動(dòng)，規模大、上市時(shí)間長(cháng)的企業(yè)更有實(shí)力進(jìn)行綠色轉型。其次，總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)率（Growth）、人均營(yíng)業(yè)收入（PSales）的系數在全要素生產(chǎn)率的回歸中均顯著(zhù)為正，表明效益好、負債率高以及營(yíng)業(yè)收入高的企業(yè)全要素生產(chǎn)率更高。
（二）穩健性檢驗
1.平行趨勢檢驗
為進(jìn)行平行趨勢檢驗并進(jìn)一步考察ESG評級效果的動(dòng)態(tài)特征，本文利用模型（2）再次檢驗了ESG評級對企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率的動(dòng)態(tài)影響，結果如圖1（a）（b）所示。在ESG評級前，企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率在兩個(gè)組別中不存在顯著(zhù)差異（回歸系數βre不顯著(zhù)異于0），滿(mǎn)足平行趨勢假設；但在ESG評級后，處理組的綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率相比于控制組均明顯上升（回歸系數βost在1%的顯著(zhù)性水平上大于0），表明ESG評級對企業(yè)綠色轉型具有持續的促進(jìn)作用。
2.安慰劑檢驗
為了檢驗ESG評級對企業(yè)綠色轉型的影響不是由其他隨機性因素導致的，本文采用安慰劑檢驗對ESG評級效果的偶然性加以識別。參考LaFerrara等（2012）的做法，按照基準回歸中ESG評級變量的分布情況，隨機抽樣500次構建“偽政策虛擬變量”，并以模型（1）重新回歸估計，檢驗其系數和P值分布，結果如圖2所示。企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率對“偽政策虛擬變量”回歸系數的均值接近于0，且遠小于基準回歸系數，估計系數的分布接近正態(tài)分布，P值大多大于0.10，在10%的水平上并不顯著(zhù)。表明ESG評級對企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率的影響并非其他隨機性因素導致，上文得到的結論可靠。
3.PSM-DID法
考慮到在發(fā)布ESG評級信息時(shí)，商道融綠評級機構可能會(huì )選擇信息比較充足的大型企業(yè)進(jìn)行披露，上文的模型可能存在樣本選擇問(wèn)題，故進(jìn)一步利用傾向得分匹配法（PSM）為處理組企業(yè)重新匹配控制組，以減輕樣本選擇偏誤。具體采用核匹配方法，以企業(yè)規模、總資產(chǎn)收益率等控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行匹配，使得處理組與控制組不存在系統性差異。剔除少數沒(méi)有被匹配的樣本后，利用多時(shí)點(diǎn)DID模型重新進(jìn)行檢驗，回歸結果見(jiàn)表2的第（1）列和第（2）列。ESG評級的回歸系數分別為0.067和0.036，均在1%水平上顯著(zhù)，表明ESG評級能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉型，原模型不存在嚴重的樣本選擇偏誤問(wèn)題，得出的結論可靠。
4.改變樣本區間
2019年底爆發(fā)的新冠疫情對全球經(jīng)濟帶來(lái)巨大沖擊，對市場(chǎng)主體企業(yè)也造成了強烈的負面影響。為了避免新冠疫情對企業(yè)綠色轉型的可能干擾，本文剔除了2020年的樣本，再次檢驗ESG評級對企業(yè)綠色轉型的影響，表2的第（3）列和第（4）列報告了回歸結果。在剔除了2020年樣本后，ESG的回歸系數分別為0.100和0.032，均在1%水平上顯著(zhù)，說(shuō)明ESG評級確實(shí)能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。
5.替換變量
為了進(jìn)一步證明ESG評級能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉型這一結論的穩健性，本文還對核心解釋變量進(jìn)行了替換，根據華證ESG評級數據重新構建核心解釋變量華證ESG，鑒于華證ESG評級體系覆蓋公司較多，直接利用評級數據作為核心解釋變量更為合適。參考Lin等（2021）的做法，對9檔ESG評級進(jìn)行1~9的賦值，數值越大表示評級越高?；貧w結果如表3第（1）列和第（2）列所示，華證ESG的回歸系數分別為0.033和0.016，均在1%的水平上顯著(zhù)，證明了上文的結論穩健。另外，考慮到綠色創(chuàng )新產(chǎn)出需要時(shí)間積淀，ESG評級對企業(yè)綠色創(chuàng )新的影響應該具有持續性。為驗證這一結論，本文對綠色創(chuàng )新（Get1）分別采用t+1期、t+2期進(jìn)行驗證，回歸結果如表3第（3）列和第（4）列所示，ESG的回歸系數分別為0.107和0.086，均在1%的水平上顯著(zhù)，與基準回歸中使用綠色創(chuàng )新當期的回歸系數0.092相比，t+1期的回歸系數更大，這也與預期相符。
6.異質(zhì)性處理效應檢驗
DeChaisemartin和D’Haultfoeuille（2020）的研究發(fā)現，多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型的估計結果是所有處理個(gè)體的處理效應的加權平均，當存在異質(zhì)性處理效應時(shí)，可能會(huì )出現負權重的情況，當負權重占比較大時(shí)，模型的估計結果可能不穩健。為驗證基準回歸結果在異質(zhì)性處理效應下的穩健性，本文采用Stata軟件的twowayfeweights命令進(jìn)行檢驗。結果顯示，在所有3252個(gè)權重中，3150個(gè)權重為正，102個(gè)權重為負，正權重的和為1.003，負權重的和為-0.003，負權重占比很小，在一定程度上表明異質(zhì)性處理效應對基準回歸結果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，基準回歸結果是穩健的。
五、機制分析
（一）ESG評級與融資約束
ESG表現出色的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行綠色債、綠色信貸來(lái)獲取低成本資金，ESG評級能夠緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱(chēng)，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)綠色轉型提供資金支持。企業(yè)的融資方式主要可分為權益融資和債務(wù)融資兩種，因此，本文選取SA指數度量融資約束,采用PEG模型計算權益融資成本（EquityCost）；采用企業(yè)利息支出占總負債的比重來(lái)計算債務(wù)融資成本（DebtCost）。表4報告了融資成本機制檢驗的回歸結果。由第（1）~（3）列分別為SA指數、權益融資成本和債務(wù)融資成本對ESG的回歸結果，除債務(wù)融資成本的回歸系數不顯著(zhù)外，SA指數和權益融資成本的回歸系數均顯著(zhù)為負，表明ESG評級能夠緩解融資約束，并降低企業(yè)權益融資成本。第（4）列和第（5）列進(jìn)一步驗證了融資約束對企業(yè)綠色轉型的影響，回歸系數均顯著(zhù)為負，表明融資約束越高，企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率越低，融資約束的確不利于企業(yè)綠色轉型。因此可以得出結論，ESG評級能夠緩解融資約束對企業(yè)綠色轉型的負面影響，研究假說(shuō)2.1成立。
（二）ESG評級與代理問(wèn)題
根據委托代理理論，現代公司制企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在代理沖突，導致企業(yè)管理者的短視行為，不利于企業(yè)綠色轉型，而ESG評級能在一定程度上避免企業(yè)管理層的短視行為，降低委托代理成本。本文采用管理層短視來(lái)衡量代理問(wèn)題，參考胡楠等（2021）的做法，選取諸如“天內、數月、盡快”等43個(gè)“短期視域”詞匯，基于詞典法計算這些詞匯總詞頻占MD&A總詞頻的百分比（Myopia），以度量企業(yè)管理層短視程度。為保證結果的穩健性，考慮到在中國這樣一個(gè)以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)中，企業(yè)管理層的決策會(huì )受到證券市場(chǎng)投資者行為的影響，本文還引入了企業(yè)當前短期投資與期初企業(yè)總資產(chǎn)的比例（Short）以及企業(yè)股票月均超額換手率（DTurn）兩個(gè)指標來(lái)度量企業(yè)管理層短視程度（王海明和曾德明，2013；張崢和劉力，2006）。表5報告了機制檢驗的回歸結果。由第（1）~（3）列可知，管理層短視對ESG的回歸系數顯著(zhù)為負，表明ESG評級能夠降低管理者短視程度。第（4）列和第（5）列進(jìn)一步驗證了管理層短視對企業(yè)綠色轉型的影響。企業(yè)全要素生產(chǎn)率對管理層短視的回歸系數顯著(zhù)為負，表明管理層短視程度越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率越低，管理層短視確實(shí)阻礙企業(yè)綠色轉型。因此可以得出結論，ESG評級能夠通過(guò)降低管理層短視程度，進(jìn)而緩解代理問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)綠色轉型，研究假說(shuō)2.2成立。
（三）ESG評級與研發(fā)投入
ESG評級能夠在一定程度上將研發(fā)活動(dòng)的外部性?xún)炔炕?，促使企業(yè)增加研發(fā)投入，從而增加企業(yè)綠色創(chuàng )新，促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。本文選取了研發(fā)支出合計（RDExp）和研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例（RDSales）兩個(gè)變量測度研發(fā)投入。表6報告了研發(fā)投入機制檢驗的回歸結果。第（1）列和第（2）列分別報告了研發(fā)支出合計、研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例對ESG的回歸結果，回歸系數均顯著(zhù)為正，表明ESG評級能夠顯著(zhù)增加企業(yè)研發(fā)投入。第（3）列和第（4）列進(jìn)一步驗證了研發(fā)投入對企業(yè)綠色轉型的影響，回歸系數均顯著(zhù)為正，表明研發(fā)投入越高，企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率越高，研發(fā)投入的確能促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。因此可以得出結論，ESG評級通過(guò)增加研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)綠色轉型，研究假說(shuō)2.3成立。
六、結論與啟示
促進(jìn)經(jīng)濟綠色轉型發(fā)展已成為全球關(guān)注的話(huà)題。中國經(jīng)濟要實(shí)現綠色發(fā)展，企業(yè)的綠色轉型是關(guān)鍵。隨著(zhù)全球可持續發(fā)展理念的興起，非正式環(huán)境規制對企業(yè)綠色轉型發(fā)展的促進(jìn)作用日益受到社會(huì )各界的重視。本文基于商道融綠首次公布上市公司ESG評級的外生沖擊，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，從企業(yè)綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率兩個(gè)角度實(shí)證檢驗了ESG評級對企業(yè)綠色轉型的具體效應及影響機制。本文主要發(fā)現：ESG評級對企業(yè)綠色轉型具有顯著(zhù)正向促進(jìn)效應，這一結論在經(jīng)過(guò)一系列穩健性檢驗后依舊成立，且相比于企業(yè)全要素生產(chǎn)率，ESG評級對綠色創(chuàng )新的促進(jìn)作用更大。機制研究表明，ESG評級通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、緩解企業(yè)代理問(wèn)題以及增加企業(yè)研發(fā)投入等途徑促進(jìn)企業(yè)綠色轉型。拓展研究表明，ESG評級對企業(yè)綠色轉型的促進(jìn)作用在重污染行業(yè)和競爭行業(yè)中更為明顯；ESG評級能夠與正式環(huán)境規制互為補充，在環(huán)境規制較弱的地區發(fā)揮更大的作用；市場(chǎng)關(guān)注進(jìn)一步增強了ESG評級的積極效應。
基于以上實(shí)證研究結論，本文得出如下幾條啟示：第一，從政府角度出發(fā)，推動(dòng)構建中國特色的ESG體系。建立與國際接軌、符合中國國情的ESG信息披露標準、評價(jià)標準和ESG管理標準，有利于引導和規范我國企業(yè)的ESG行為、推進(jìn)中國ESG實(shí)踐的發(fā)展，對于解決我國的重大社會(huì )環(huán)境議題意義重大。ESG信息披露是ESG評級和ESG管理的基礎，雖然近年來(lái)我國有關(guān)部門(mén)出臺了涉及ESG相關(guān)內容的信息披露規定，但缺乏統一的披露標準，導致不同公司ESG信息披露質(zhì)量參差不齊，并且存在夸大自身ESG表現或虛假陳述的“漂綠”現象，而且我國ESG評級主要由第三方評級機構發(fā)布，在指標選取和體系構建方面都存在較大差異，導致評級結果也存在一定差距，由此在一定程度上給投資者造成了困惑。因此，有必要盡快建立一個(gè)統一的ESG信息披露標準和明確的ESG評級制度，構建中國特色的ESG體系。一是要立足中國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展大局，切實(shí)把握新時(shí)代特征，以新發(fā)展理念為指引，充分考量高質(zhì)量發(fā)展的新要求，充分體現核心價(jià)值理念，既要反映企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值，更要反映企業(yè)的社會(huì )價(jià)值。二是注重國際標準與中國特色的有機結合，對標聯(lián)合國可持續發(fā)展目標（SDGs）、ISO26000等國際社會(huì )責任倡議、指南，廣泛借鑒歐美等發(fā)達經(jīng)濟體成熟的ESG制度體系，逐步形成與國際接軌的ESG標準體系，促進(jìn)中國ESG實(shí)踐與國際的交流。三是針對不同行業(yè)特點(diǎn)構建和完善具體行業(yè)的ESG管理標準。加強ESG領(lǐng)域的法規制度建設，既要加強政府監管，還要發(fā)揮市場(chǎng)化治理機制的作用，以確保企業(yè)ESG信息披露的及時(shí)性、全面性和真實(shí)性，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理的透明化、規范化和社會(huì )化，提升企業(yè)ESG表現。
第二，從企業(yè)角度出發(fā)，應強化ESG理念、加強ESG實(shí)踐，主動(dòng)進(jìn)行綠色轉型。企業(yè)應將ESG理念根治于企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，融合于企業(yè)發(fā)展戰略，并貫穿于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程。企業(yè)應當大力加強ESG實(shí)踐，將ESG建設作為一種“價(jià)值投資”而非“成本投入”，加大ESG投入、提升ESG表現。通過(guò)采取更加綠色的生產(chǎn)方式減少污染排放，增加綠色研發(fā)投入，獎勵成功創(chuàng )新與寬容短期失敗，為員工提供更有安全感的創(chuàng )新環(huán)境，實(shí)現綠色轉型發(fā)展；通過(guò)積極主動(dòng)披露ESG信息、積極履行企業(yè)社會(huì )責任，樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象，從而獲取市場(chǎng)和利益相關(guān)者的更大支持；通過(guò)將ESG理念融入企業(yè)治理機制，設立專(zhuān)門(mén)的ESG委員會(huì )，為企業(yè)ESG決策提供專(zhuān)業(yè)支持，通過(guò)加強對管理者和董事會(huì )成員的ESG培訓力度，強化內部激勵與監督機制，完善ESG相關(guān)的治理機制，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jì)效、促進(jìn)企業(yè)可持續發(fā)展。
第三，從投資者角度出發(fā)，應樹(shù)立ESG責任投資理念，大力推動(dòng)ESG投資。投資者踐行ESG投資理念不僅有利于企業(yè)緩解融資約束，為企業(yè)綠色轉型發(fā)展提供資源基礎，也有利于投資者識別潛在的投資風(fēng)險，保護投資者利益。積極倡導ESG投資理念、大力發(fā)展ESG投資基金，ESG投資不僅能夠激勵企業(yè)重視自身的ESG表現，促進(jìn)企業(yè)ESG實(shí)踐，而且有利于推動(dòng)全社會(huì )綠色可持續發(fā)展。
總之，政府部門(mén)出臺ESG信息披露的標準化制度，企業(yè)根據披露標準積極發(fā)布ESG報告，評級機構根據企業(yè)發(fā)布的ESG報告和其他相關(guān)信息進(jìn)行ESG評級，投資者參考評級結果決定其投資策略，激勵企業(yè)進(jìn)一步提升ESG表現，從而形成推動(dòng)ESG發(fā)展的正向反饋循環(huán)路徑，促進(jìn)企業(yè)綠色轉型，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
六、原文摘要
促進(jìn)企業(yè)綠色轉型是中國實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。相較于正式的環(huán)境規制迫使企業(yè)被動(dòng)進(jìn)行綠色轉型，非正式的環(huán)境規制則更能夠激發(fā)企業(yè)內在動(dòng)力，而ESG評級在企業(yè)與市場(chǎng)的連接中起著(zhù)重要作用，能夠改善企業(yè)的外部信息環(huán)境，為企業(yè)綠色發(fā)展提供激勵相容的市場(chǎng)化治理機制。本文從非正式環(huán)境規制視角出發(fā)，基于商道融綠首次公布上市公司ESG評級的外生沖擊，以2010～2020年A股上市公司為樣本，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，從綠色創(chuàng )新和全要素生產(chǎn)率兩個(gè)角度實(shí)證研究了ESG評級對企業(yè)綠色轉型的影響效應和作用機制。實(shí)證研究表明，ESG評級通過(guò)市場(chǎng)激勵機制與外部監督機制，顯著(zhù)促進(jìn)了企業(yè)綠色轉型，這一結論在經(jīng)過(guò)一系列穩健性檢驗后依然穩健。機制研究表明，ESG評級通過(guò)緩解融資約束、緩解代理問(wèn)題和增加研發(fā)投入等途徑促進(jìn)了企業(yè)綠色轉型。拓展研究表明，ESG評級對企業(yè)綠色轉型的促進(jìn)作用在重污染行業(yè)和競爭性行業(yè)中更為明顯；ESG評級能夠與正式環(huán)境規制互為補充；市場(chǎng)關(guān)注進(jìn)一步增強了ESG評級的積極效應。本文的研究在理論上為探索企業(yè)綠色轉型提供了新的視角，在實(shí)踐上為構建與完善市場(chǎng)導向的綠色發(fā)展體系提供了經(jīng)驗證據。
作者：
李雨珊 中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院博士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
