原文標題：Sustainable finance versus environmental policy: Does greenwashing justify a taxonomy for sustainable investments?
原文作者：Roman Inderst , Marcus M. Opp
期刊：Journal of Financial Economics, Volume 163, January 2025, 103954
關(guān)鍵詞：漂綠、可持續發(fā)展、歐盟分類(lèi)法、可持續金融披露條例、ESG基金、歐洲綠色協(xié)議
一、引言
除了傳統的環(huán)境政策之外，利用私人金融投資越來(lái)越被認為對經(jīng)濟活動(dòng)的轉型至關(guān)重要。然而，人們普遍擔心漂綠是實(shí)現可持續金融真正效果的主要障礙之一。為了確?？沙掷m金融確實(shí)用于對環(huán)境產(chǎn)生重大積極影響的活動(dòng)，歐盟在《可持續金融披露條例》（SFDR）中創(chuàng )建了一個(gè)分類(lèi)法，定義了被視為可持續的企業(yè)活動(dòng)。
在此背景下，文章的研究問(wèn)題是：是否需要這樣一種強制性的分類(lèi)法來(lái)有效地激發(fā)投資者進(jìn)行可持續投資的意愿？此外，當監管最低生產(chǎn)標準或排放稅等環(huán)境政策工具也可用時(shí)，何時(shí)以及為什么應該使用這種工具？文章應用一般均衡生產(chǎn)框架，在理論層面回答了以上問(wèn)題
二、基準經(jīng)濟
在基準模型中，文章考慮一個(gè)沒(méi)有可持續投資者的經(jīng)濟體，所有家庭（投資者）都純粹以盈利為目的。在這樣的經(jīng)濟體中，沒(méi)有可持續投資的需求，因此也沒(méi)有“可持續投資”分類(lèi)法的空間。模型設定中，政府使用環(huán)境監管來(lái)調節企業(yè)的減排（最低標準或碳稅）。
在最佳配置中，企業(yè)選擇減排到減排邊際成本等于邊際社會(huì )效益的程度，在最佳總產(chǎn)出水平下，邊際消費者的保留價(jià)格剛好等于生產(chǎn)的邊際社會(huì )成本（包括外部性）。
模型均衡條件下，更高的最低標準會(huì )增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，從而導致總供給減少。環(huán)境政策工具可以很好地緩解生產(chǎn)外部性，但不能緩解金融摩擦。因此，當金融約束足夠嚴重時(shí)，即使是最優(yōu)的環(huán)境政策也無(wú)法恢復最佳狀態(tài)。
三、完整模型
文章繼續將關(guān)注可持續性的投資者納入基準模型。
首先，作者考慮如何捕捉對可持續投資的需求。如果小型家庭投資者受到全球變暖等外部因素的影響，但有自私的“經(jīng)濟人”偏好，他們會(huì )將總體外部因素視為既定事實(shí)，并表現得像“純粹以利潤為導向的投資者”，這與ESG標簽基金的急劇增加相矛盾。相反，研究表明投資者的偏好超越了自身利益，個(gè)人投資者的“非金錢(qián)利益是通過(guò)股票所有權（價(jià)值一致性）而不是投資決策的實(shí)際影響（后果）產(chǎn)生的。因此，作者假設這些投資者中的一小部分人從持有“ESG 基金”中獲得了額外的道德回報。
接著(zhù)，作者按照基準經(jīng)濟中均衡分析的結構，重新調整均衡定義。私人市場(chǎng)通過(guò)將所有公司貼上綠色標簽來(lái)滿(mǎn)足對綠色ESG基金的需求，這與實(shí)踐中觀(guān)察到的漂綠行為一致。設定更嚴格可持續性要求的“真正”可持續基金無(wú)法與以較低回報折扣提供道德滿(mǎn)足的基金競爭。在市場(chǎng)均衡中，可持續金融不會(huì )為可持續公司產(chǎn)生綠色回報，因此不會(huì )產(chǎn)生任何影響。
最后，作者規定政府可以可持續投資都必須滿(mǎn)足的條件，從而防止“競相壓低價(jià)格”，比如歐盟的可持續分類(lèi)法。在均衡狀態(tài)下，一小部分公司將滿(mǎn)足分類(lèi)法中更為嚴格的可持續性要求，作為回報，他們將獲得回報補貼，這剛好抵消了與減排相關(guān)的生產(chǎn)成本增加。符合分類(lèi)法的公司所占份額取決于散戶(hù)投資者的比例，他們的熱情大于必要的回報犧牲。監管機構現在面臨以下權衡：通過(guò)提高可持續性門(mén)檻，每家遵守標準的公司都會(huì )造成更少的外部性，但也需要更高的融資補貼來(lái)抵消達到標準所需的更高生產(chǎn)成本。鑒于可持續資本供應量呈向下傾斜，就可接受的回報犧牲而言，這會(huì )導致可持續公司在均衡狀態(tài)下的份額減少。
四、結論
文章結論表明，分類(lèi)法形式的監管標準對于防止“逐底競爭”是必要的，因此在存在可持續性偏好的情況下，分類(lèi)法對于確?？沙掷m金融的綠色化和影響至關(guān)重要。然而，當政府可以最佳地選擇更直接的政策工具（例如最低標準或庇古稅）時(shí)，引入可持續投資分類(lèi)方法是否有益？答案并不簡(jiǎn)單。
論文強調了兩種摩擦，它們證明了以分類(lèi)法形式進(jìn)行公共干預的合理性。首先，如果政策失敗導致環(huán)境監管過(guò)于寬松，分類(lèi)法可以幫助部分緩解對可持續性的投資不足。其次，即使可以最佳地選擇傳統的環(huán)境工具，利用“可持續資本”仍然有其作用，但這需要金融摩擦，以防止在設定社會(huì )期望的最低標準或外部性稅時(shí)經(jīng)濟以社會(huì )效率規模運行。在這種情況下，可持續投資分類(lèi)增加了一種有價(jià)值的工具，可以緩解實(shí)現更高的生產(chǎn)可持續性與產(chǎn)生低效的經(jīng)濟活動(dòng)收縮之間的權衡。
五、原文摘要
Our paper analyzes whether a planner should design a taxonomy for sustainable investment products when conventional tools for environmental regulation can also be used to address externalities arising from firm production. We first show that the private market provision of ESG funds marketed to retail investors involves greenwashing, so that a mandatory taxonomy is necessary to generate real effects of sustainable finance. However, the introduction of such a taxonomy can only improve welfare, on top of optimally chosen environmental regulation, if financial frictions constrain socially valuable economic activity. Otherwise, environmental policy alone is sufficient to optimally address externalities.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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