原文標題：Dissecting climate risks: Are they reflected in stock prices?
原文作者：Chi-Chuan Lee, Hepeng Song, Jiafu An
發(fā)表期刊：Energy Economics
關(guān)鍵詞：物理風(fēng)險、轉型風(fēng)險、隱含狄利克雷分布、股票截面收益、文本分析
一、研究背景
氣候風(fēng)險是否已經(jīng)在股市中定價(jià)？定價(jià)的是氣候變化本身導致的直接風(fēng)險還是政策干預的風(fēng)險？從投資者角度，這兩種風(fēng)險存在一定的區別。為解決這一問(wèn)題，本文分析了氣候新聞，并分別構建了覆蓋整個(gè)市場(chǎng)物理風(fēng)險和氣候風(fēng)險指標。然后，本文實(shí)證檢驗了這兩種風(fēng)險是否在美國股票中定價(jià)，并提出對結果的經(jīng)濟解釋。
二、氣候風(fēng)險指標構建
本文使用文本分析方法構建了四個(gè)氣候風(fēng)險指標。具體來(lái)說(shuō)，本文首先從Thomson Reuters獲取新聞文章，并篩選保留至少包括“氣候變化”或“全球變暖”詞組的文章。其次，應用隱含狄利克雷分布方法，將整個(gè)文本語(yǔ)料庫分解為25個(gè)不同的主題。對于每個(gè)主題按照常用詞匯頻率排序，以識別不同主題的基本內容。接著(zhù)，根據以下標準：（1）具有清晰的解釋?zhuān)_保它們能夠捕捉氣候風(fēng)險的這兩個(gè)維度中的任何一個(gè)，（2）代表整個(gè)市場(chǎng)的氣候風(fēng)險衡量標準，（3）與對美國股票感興趣的投資者相關(guān)。本文選定了美國氣候政策、國際峰會(huì )、自然災害和全球變暖這四個(gè)主題來(lái)構建氣候風(fēng)險指標。
對于每篇文章，計算與特定主題相關(guān)的詞匯占總單詞數的比值，并將該值的時(shí)間序列作為相應的風(fēng)險度量；若某天發(fā)布的文章多于1篇，則取其加總后的值。因此，得到四個(gè)氣候文本因子。
三、實(shí)證結果與討論
本文首先實(shí)證檢驗了每個(gè)氣候因子是否在美國股票的橫截面上定價(jià)。根據股票對每個(gè)因子（氣候貝塔系數）的敏感度將其分類(lèi)到投資組合中；然后形成一個(gè)多空利差投資組合，在包含氣候貝塔系數最高的投資組合中做多，在包含氣候貝塔系數最小的投資組合中做空；最后檢查利差投資組合是否產(chǎn)生統計上顯著(zhù)的異常表現。
結果顯示，基于自然災害和全球變暖因子形成的多空投資組合的alpha在所有情況下均不具有顯著(zhù)性；基于國際峰會(huì )的alpha為負，但只有20%顯著(zhù)；基于美國氣候政策因子形成的多空投資組合的alpha 為正且具有顯著(zhù)性。這些結果表明，金融投資者定價(jià)的是政府干預帶來(lái)的轉型風(fēng)險，而不是氣候變化本身的直接風(fēng)險。
接著(zhù)，文章從跨期對沖的視角解釋了美國氣候政策因子的正風(fēng)險溢價(jià)。文章首先以2012年11月6日（之后為奧巴馬政府第二任期和特朗普任期，該時(shí)期不愿應對氣候變化）作為分界點(diǎn)，檢驗子樣本中氣候政策因子是否被定價(jià)。結果顯示，在2012 年后，按美國氣候政策因子排序的利差投資組合的 alpha在所有模型和投資組合方案中均為正值且具有顯著(zhù)性；而2012年前的樣本中，只有10%的alpha顯著(zhù)。這說(shuō)明，投資者最近才開(kāi)始考慮氣候風(fēng)險，氣候風(fēng)險的定價(jià)是近期才出現的現象。
其次，文章不使用文本因子，而是構建敘述性美國氣候政策因子來(lái)進(jìn)行相同的資產(chǎn)定價(jià)檢驗。通過(guò)閱讀每篇文章，若表示轉型風(fēng)險增加，則標記為1，下降則記為-1，否則為0，通過(guò)日度分數加總，創(chuàng )建一個(gè)時(shí)間序列來(lái)捕捉美國政策引發(fā)的轉型風(fēng)險，敘述因子的增加反映了轉型風(fēng)險的增加。該因子的結果表明，美國氣候變化政策所引發(fā)的轉型風(fēng)險直到最近幾年才開(kāi)始被定價(jià)，這與文本因子分析的證據一致。此外，敘述性因子在2012年后的樣本中承擔負的風(fēng)險溢價(jià)，這再次證實(shí)了對美國氣候政策文本因子記錄的正風(fēng)險溢價(jià)的對沖解釋。
四、結論
本文使用文本分析構建了美國市場(chǎng)物理風(fēng)險和轉型風(fēng)險的代理指標，發(fā)現只有源自美國氣候政策辯論的風(fēng)險才被定價(jià)；定價(jià)是2012-2018年期間推動(dòng)的近期現象；投資者對即將發(fā)生的轉型風(fēng)險進(jìn)行了對沖。
本文結果表明，美國股市定價(jià)的是政府干預產(chǎn)生的風(fēng)險，而不是氣候變化帶來(lái)的物理風(fēng)險。物理風(fēng)險沒(méi)有反應在股價(jià)中的解釋可能包括：一是金融投資者的關(guān)注度有限，美國政壇起到了“警鐘”作用；二是投資者缺乏有關(guān)企業(yè)面臨的物理氣候變化風(fēng)險的信息；三是金融投資者目光短淺，他們只關(guān)注具有直接財務(wù)影響的風(fēng)險。
此外，本文結果也可能潛在說(shuō)明了，氣候變化本身不構成重大金融風(fēng)險，因此沒(méi)有被定價(jià)；相比之下，任何政府干預都有望被定價(jià)。但氣候變化本身也可能通過(guò)擱淺資產(chǎn)和損害企業(yè)盈利能力來(lái)威脅金融穩定。這些不同觀(guān)點(diǎn)是未來(lái)氣候研究需要解決的問(wèn)題。
五、原文摘要
We provide first-time evidence on whether market-wide physical or transition climate risks are priced in U.S. stocks. Textual and narrative analysis of Reuters climate-change news over January 1st 2000 – December 31st 2018 uncovers four novel risk measures related to natural disasters, global warming, international summits, and U.S. climate policy, respectively. Only the climate-policy factor is priced, especially post-2012. The documented risk premium is consistent with investors hedging the imminent transition risks from government intervention, rather than the direct risks from climate change itself.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
