原文標題：
ESG表現對企業(yè)價(jià)值的影響機制研究——來(lái)自我國A股上市公司的經(jīng)驗證據原文
作者：王波，楊茂佳
發(fā)表期刊：軟科學(xué)
一、問(wèn)題引入
現實(shí)發(fā)展：我國經(jīng)濟已由高速增長(cháng)階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段。習近平總書(shū)記強調，高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”乃至更長(cháng)時(shí)期我國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的主題，關(guān)系我國社會(huì )主義現代化建設全局。作為經(jīng)濟發(fā)展的微觀(guān)主體，企業(yè)能否在實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展上邁出實(shí)質(zhì)性步伐，對推動(dòng)我國經(jīng)濟實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展具有決定性影響。但在“利潤最大化”目標的驅使下，我國一些企業(yè)仍明顯存在污染環(huán)境、損害相關(guān)者利益等短期行為，不僅降低了企業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和效益，還損害了生態(tài)環(huán)境和社會(huì )的長(cháng)遠利益。因此，著(zhù)力推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展刻不容緩。
ESG出現：ESG是一種系統化考察企業(yè)環(huán)境、社會(huì )責任和公司治理因素的投資理念和企業(yè)績(jì)效評價(jià)標準，代表更加綠色的發(fā)展方式、更加負責的企業(yè)形象以及更加有效的公司治理機制，高度契合高質(zhì)量發(fā)展的要求。
ESG表現的價(jià)值效應是企業(yè)積極履行ESG責任和投資人進(jìn)行責任投資的驅動(dòng)力與決策基礎，但我國對ESG綜合表現價(jià)值效應的研究才剛剛開(kāi)始，缺乏我國制度背景和市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)驗證據。因此，考察我國企業(yè)ESG表現對企業(yè)價(jià)值的影響機制，尤其是作用渠道的因果推斷，對提升企業(yè)ESG績(jì)效水平、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，以及貫徹ESG投資理念、完善相關(guān)制度建設具有重要意義。
二、理論分析
以利益相關(guān)者、競爭戰略、信號傳遞等理論和國內外相關(guān)研究文獻為基礎，以我國社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟為背景，運用有限理性人假設分析ESG表現對企業(yè)價(jià)值的作用機理。
1.ESG表現對企業(yè)賬面價(jià)值的影響機理
基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)作為“社會(huì )生態(tài)經(jīng)濟人”，天然就與債權人、客戶(hù)、員工、生態(tài)環(huán)境等利益相關(guān)者締結成休戚相關(guān)的“命運共同體”，這意味著(zhù)企業(yè)價(jià)值是在滿(mǎn)足利益相關(guān)者期望、提升利益相關(guān)者利益中實(shí)現的。
根據競爭戰略理論，企業(yè)提升ESG績(jì)效的過(guò)程也是企業(yè)提高創(chuàng )新能力、優(yōu)化組織結構和業(yè)務(wù)流程的過(guò)程，代表企業(yè)在擁有競爭優(yōu)勢的同時(shí)具有可持續發(fā)展的能力。
2. ESG表現對企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響機理
ESG表現的市場(chǎng)價(jià)值效應主要是在降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱(chēng)，并向投資者傳遞積極信號的過(guò)程中實(shí)現的。
三、研究設計
1.樣本選擇與數據來(lái)源
本文以我國2015－2019年A股上市公司為研究樣本，按照以下順序對樣本進(jìn)行篩選和處理：（1）剔除ST和?ST類(lèi)樣本；（2）剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）對連續變量進(jìn)行了1％和99％的縮尾處理。最終得到了包含12927個(gè)樣本觀(guān)測值的非平衡面板數據。
ESG數據采用華證ESG評價(jià)體系提供的評級結果，該數據來(lái)源于Wind數據庫，其他數據均來(lái)自CSMAR數據庫。
2.變量選取及測度
（1）被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。以資產(chǎn)收益率（ROA）和銷(xiāo)售凈利率（NPM）作為賬面價(jià)值的代理變量，以托賓Q值（TQ）衡量市場(chǎng)價(jià)值。
（2）解釋變量：ESG表現（ESG）。華證ESG評價(jià)體系共分為九檔，本文采用九分制對企業(yè)ESG表現進(jìn)行賦分，分數越高代表ESG表現越好。同時(shí)，將各季度評分取均值以衡量年度ESG表現。
（3）控制變量。參考以往研究，選取企業(yè)規模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）等特征變量作為控制變量。
3.模型設置
為了檢驗ESG表現能否提升企業(yè)價(jià)值，本文構建模型（1）：
式（1）中，i表示個(gè)體，t表示年份，Controls指代前文所設的一系列控制變量。此外，還加入了年度（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量以控制年份和行業(yè)因素的影響?？紤]到ESG表現的價(jià)值效應存在滯后性，同時(shí)為了削弱反向因果關(guān)系產(chǎn)生的內生性問(wèn)題，本文對ESG進(jìn)行了滯后1期處理，用ESGt－1表示。
四、實(shí)證結果分析
1.主回歸結果分析
本文采用混合OLS模型對模型（1）進(jìn)行估計，并使用了穩健標準誤，回歸結果如表3所示。第（1）、第（2）列顯示，ESGt－1對ROA、NPM的回歸系數均顯著(zhù)為正，即ESG表現對資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率均有提升作用；第（3）列顯示，ESGt－1對TQ的回歸系數也顯著(zhù)為正，即ESG表現能夠提升企業(yè)的托賓Q值。這表明，無(wú)論是在消費市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，良好的ESG表現都能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟利益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(cháng)，與理論分析一致。
2.穩健性檢驗
本文進(jìn)行了以下穩健性檢驗，回歸結果均較前述結論無(wú)實(shí)質(zhì)性變化：（1）更換企業(yè)價(jià)值的度量方法，以經(jīng)濟增加值率（EVAR）衡量賬面價(jià)值，以市凈率（LnPB）衡量市場(chǎng)價(jià)值；（2）更換ESG評級的度量方法，采用三分制重新賦分；（3）PSM匹配檢驗，以1對4近鄰匹配選取匹配樣本；（4）工具變量檢驗，選取同一行業(yè)企業(yè)的ESG得分年度均值（ESGind）以及企業(yè)上一年的ESG表現（ESGt－2）作為ESGt－1的工具變量，并采用2SLS進(jìn)行估計。
3.作用渠道分析
ESG表現提升賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的作用渠道分別是什么？本文分別從融資成本和市場(chǎng)關(guān)注兩個(gè)視角加以考察。
3.1 基于融資成本視角
良好的ESG表現是降低企業(yè)融資成本的有效途徑。一方面，ESG管理機制能夠增強企業(yè)信息透明度，有效緩解企業(yè)與債權人之間的信息不對稱(chēng)，從而降低債權人面臨的信息風(fēng)險，進(jìn)一步降低債權人要求的必要報酬率。另一方面，企業(yè)在加強ESG管理的過(guò)程中增強了風(fēng)險管理能力，能夠有效規避企業(yè)面臨的潛在風(fēng)險。因此債權人往往給予ESG表現好的企業(yè)更高的信任，并愿意以更低的資金成本支持企業(yè)融資。本文用“財務(wù)費用與總負債的比值”（Cost）衡量企業(yè)債務(wù)融資成本。同時(shí)，參照溫忠麟等的研究運用三步法進(jìn)行中介效應檢驗（經(jīng)典三步法），在模型（1）的基礎上設定以下模型：
回歸結果如表4所示。由第（1）列可知，ESGt－1與Cost顯著(zhù)負相關(guān)，即ESG表現越好的企業(yè)其債務(wù)融資成本越低。第（3）、第（4）列顯示，在加入Cost后，ESGt－1與ROA和NPM均顯著(zhù)正相關(guān)，Cost與ROA和NPM均顯著(zhù)負相關(guān)，表明融資成本在ESG表現的賬面價(jià)值效應中起著(zhù)部分中介作用。
3.2 基于市場(chǎng)關(guān)注視角
具有良好ESG表現的企業(yè)往往是在市場(chǎng)的高度關(guān)注中提升市場(chǎng)價(jià)值的。一方面，我國資本市場(chǎng)具有明顯的ESG責任偏好，履行ESG責任的企業(yè)更容易吸引市場(chǎng)的關(guān)注，并有機會(huì )釋放更多有關(guān)企業(yè)可持續發(fā)展的積極信號。另一方面，市場(chǎng)關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)特質(zhì)信息的深度挖掘和公開(kāi)信息的廣泛傳播，進(jìn)一步緩減企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，使企業(yè)的內在價(jià)值充分融入股價(jià)的變動(dòng)中。本文用分析師跟蹤人數（Analyst）表示分析師關(guān)注度，以此反映市場(chǎng)對企業(yè)的關(guān)注程度，模型設置如下：
回歸結果如表4所示。由第（2）列可知，ESGt－1對Analyst的回歸系數顯著(zhù)為正，說(shuō)明ESG表現越好的企業(yè)越容易引起分析師的關(guān)注。第（5）列顯示，在加入Analyst后，ESGt－1對TQ的回歸系數雖然為正，但并不顯著(zhù)，這意味著(zhù)市場(chǎng)關(guān)注在ESG表現的市場(chǎng)價(jià)值效應中發(fā)揮了完全中介作用。
4.異質(zhì)性分析（地區的東西部、企業(yè)的國企非國企、行業(yè)的污染非污染）
4.1 基于地區層面的異質(zhì)性分析
在我國，經(jīng)濟發(fā)展水平和制度環(huán)境存在明顯的地域差異。東部地區經(jīng)濟發(fā)展水平高、制度環(huán)境較好，公眾對于企業(yè)履行社會(huì )責任和完善公司治理的意識更強，政府對企業(yè)的監管也更為嚴格，這使得東部地區企業(yè)更加重視其ESG表現以降低監管和輿論壓力。此外，東部地區經(jīng)濟發(fā)達，政府擁有更為豐富的財政資源，能為履行社會(huì )責任的企業(yè)提供資金、稅收減免等政策性支持，企業(yè)改善ESG表現的積極性較高，中西部嘖相反。據此，本文預期ESG表現的價(jià)值效應在東部地區企業(yè)中更為明顯。表5的PanelA顯示，中西部地區企業(yè)的ESGt－1回歸系數均不顯著(zhù)；而東部地區企業(yè)的ESGt－1回歸系數均顯著(zhù)為正。
4.2 基于企業(yè)層面的異質(zhì)性分析
4.2.1 產(chǎn)權異質(zhì)分析
在我國的制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在組織管理、社會(huì )責任、政策負擔、高管晉升等方面存在明顯差異。一方面，國有企業(yè)與政府之間存在著(zhù)較強的政治關(guān)聯(lián)，需要站在國家層面作出履行社會(huì )責任的表率，因此國有企業(yè)的ESG履責行為往往具有政策性和強制性。而非國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目的就是提高企業(yè)經(jīng)濟效益，當非國有企業(yè)愿意主動(dòng)承擔ESG責任時(shí)，更能表明企業(yè)具有可持續管理意識，反而會(huì )引起社會(huì )公眾更為強烈的反應。另一方面，國有企業(yè)長(cháng)期以來(lái)存在內部人控制、活力不足、效率低下等問(wèn)題，社會(huì )認同度受到影響，進(jìn)一步制約了ESG表現對企業(yè)價(jià)值的提升作用。據此，本文推斷ESG表現的價(jià)值效應在非國有企業(yè)中更為明顯。表5的PanelB顯示，在國有企業(yè)中，ESGt－1的回歸系數均不顯著(zhù)；但在非國有企業(yè)中，ESGt－1的回歸系數均顯著(zhù)為正，與推斷相符。
4.2.2 污染異質(zhì)分析
在生態(tài)文明建設背景下，污染企業(yè)面臨著(zhù)更為嚴格的環(huán)境規制。迫于監管壓力，污染企業(yè)會(huì )更加重視其環(huán)境行為，并愿意通過(guò)更加積極主動(dòng)的環(huán)境管理戰略提高環(huán)境績(jì)效，降低環(huán)境風(fēng)險和環(huán)境規制成本。同時(shí)，由于污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為更容易受到社會(huì )公眾的關(guān)注，污染企業(yè)將更有機會(huì )通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉型或技術(shù)革新向市場(chǎng)傳遞綠色發(fā)展的積極信號，以此引起市場(chǎng)的強烈反應。因此，本文預期污染企業(yè)的ESG表現對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更為明顯?；貧w結果見(jiàn)表5的PanelC。在污染企業(yè)中，ESGt－1的回歸系數在統計意義上均不顯著(zhù)；而對于非污染企業(yè)而言，ESGt－1的回歸系數均顯著(zhù)為正，與預期相反。污染企業(yè)的ESG價(jià)值效應難以轉化為經(jīng)濟效果的原因可能是：一是嚴格的環(huán)境規制和行業(yè)特殊性使得污染企業(yè)在進(jìn)行環(huán)境治理和綠色轉型升級中比普通行業(yè)投入更多的成本，而ESG投入作為一種隱性投資，在近期可能暫時(shí)無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)實(shí)際現金流。二是高污染屬性使得投資者普遍認為改善環(huán)境績(jì)效是污染企業(yè)的固有責任，因此降低了對污染企業(yè)履行ESG責任的敏感度。
五、結論與建議
1.研究結論
第一，ESG表現具有價(jià)值效應，能夠顯著(zhù)提升企業(yè)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，且該結果在更換企業(yè)價(jià)值和ESG評級度量方法、PSM匹配檢驗以及工具變量檢驗后仍然成立。
第二，ESG表現通過(guò)不同的作用渠道實(shí)現價(jià)值效應：融資成本在ESG表現的賬面價(jià)值效應中起著(zhù)部分中介作用；市場(chǎng)關(guān)注在ESG表現的市場(chǎng)價(jià)值效應中發(fā)揮完全中介作用。
第三，異質(zhì)性分析表明，在東部地區，企業(yè)的ESG表現具有更強的價(jià)值效應；對于非國有企業(yè)或非污染企業(yè)，ESG表現對企業(yè)價(jià)值的提升作用相對更大。
2.政策建議
在企業(yè)層面，應把改善ESG表現作為一種“價(jià)值投資”而非簡(jiǎn)單的“成本投入”，從企業(yè)戰略層面建立行之有效的ESG管理機制，同時(shí)要提高ESG信息披露意識。
在政府層面，一是要建立并完善強制ESG信息披露制度，引導企業(yè)對ESG信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性披露；二是要大力鼓勵本土ESG信用評級機構的發(fā)展，為市場(chǎng)提供專(zhuān)業(yè)化的ESG咨詢(xún)服務(wù)。
在投資者層面，一方面應樹(shù)立ESG責任投資理念，將ESG因素納入投資策略；另一方面要培育責任投資人群體，引導社保、保險機構、養老金等長(cháng)期機構投資者進(jìn)行ESG投資。
作者：
陳曉隆 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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