原文標題：Climate Risk and Capital Structure原文作者：Edith Ginglinger，Quentin Moreau發(fā)表期刊：Management Science關(guān)鍵詞：物理氣候風(fēng)險；氣候變化敞口；巴黎協(xié)定；資本結構；杠桿率；信用評級；ESG
一、研究問(wèn)題
投資者正面臨著(zhù)潛在的物理或轉型氣候風(fēng)險。物理氣候風(fēng)險可能造成大量企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的重估，并導致運營(yíng)成本增加，從而導致利潤下降和還款能力下降。轉型風(fēng)險則源自于監管的收緊、碳稅、利益相關(guān)者偏好的變化或者與氣候相關(guān)的技術(shù)革新。
本文著(zhù)重分析物理風(fēng)險的影響。現有文獻已經(jīng)分析了過(guò)去重大氣候事件對公司價(jià)值和財務(wù)決策的影響，然而，量化未來(lái)威脅公司的物理風(fēng)險需要依靠科學(xué)家對公司面臨的這些風(fēng)險的預測和評估。本文將研究視角由微觀(guān)金融機構拓展至宏觀(guān)經(jīng)濟全局，基于跨國樣本證實(shí)氣候變化是引起宏觀(guān)金融風(fēng)險積累的重要因素；并提出氣候變化通過(guò)負面沖擊宏觀(guān)經(jīng)濟部門(mén)而引致宏觀(guān)金融風(fēng)險的機制假說(shuō)，詮釋了氣候變化引致宏觀(guān)金融風(fēng)險的就業(yè)機制、產(chǎn)出機制和信貸機制，拓展了宏觀(guān)金融風(fēng)險形成機理研究，為搭建系統和完整的氣候變化引致金融風(fēng)險的應對框架提供新的理論支撐。
二、理論分析
為了評估氣候風(fēng)險對企業(yè)杠桿的影響，本文關(guān)注兩個(gè)變量：運營(yíng)成本和破產(chǎn)成本。首先，面臨物理氣候風(fēng)險的企業(yè)可能從兩個(gè)方面會(huì )增加其運營(yíng)成本：一是與運營(yíng)中斷、生產(chǎn)調整和供應鏈變化相關(guān)的成本，二是保險費增加。其次，氣候風(fēng)險可能會(huì )影響破產(chǎn)相關(guān)的成本。如果公司位于遭受重大氣候風(fēng)險的地區，其資產(chǎn)價(jià)值可能會(huì )降低。因此，本文第一個(gè)假設是：
氣候風(fēng)險敞口較大的公司將重新評估其運營(yíng)成本和困境成本，從而導致它們擁有更低的杠桿率。為了調整杠桿率，高氣候風(fēng)險公司可能會(huì )減少債務(wù)需求或發(fā)行新股。
供給效應對于解釋資本結構十分重要。如果銀行和債券持有人越來(lái)越意識到氣候風(fēng)險并使企業(yè)受到更嚴格的監管和披露要求，則可能會(huì )產(chǎn)生與債務(wù)供應相關(guān)的氣候影響。如果貸款人愿意減少對氣候風(fēng)險較高的企業(yè)的貸款，氣候風(fēng)險可能會(huì )通過(guò)數量渠道產(chǎn)生直接影響；如果貸款人增加高氣候風(fēng)險企業(yè)的債務(wù)成本，氣候風(fēng)險可能會(huì )通過(guò)價(jià)格渠道產(chǎn)生間接影響。為驗證這一點(diǎn)，本文使用貸款層面的數據進(jìn)行實(shí)證檢驗，包括銀行貸款和債券發(fā)行。因此，本文第二個(gè)假設是：
氣候風(fēng)險會(huì )增加債務(wù)成本。鑒于最近的許多氣候變化舉措和披露要求增加了企業(yè)、投資者和央行對氣候風(fēng)險的關(guān)注，本文假設氣候風(fēng)險對資本結構的影響將主要在2015年以后的時(shí)期顯現。
三、研究思路
本文主要研究公司面臨的物理氣候風(fēng)險是否對其資本結構產(chǎn)生影響。本文在公司層面使用不同的物理氣候風(fēng)險指標。首先采用法國公司 Carbone 4 開(kāi)發(fā)的CRIS方法，該方法是一項前瞻性衡量指標，反映了2050 年和2100 年兩個(gè)時(shí)間范圍內氣候變化導致的氣候相關(guān)災害強度或頻率的增加。對于 MSCI 世界指數中的每家公司，氣候風(fēng)險等級均基于IPCC模型的氣候預測、活動(dòng)的地理劃分、特定國家的脆弱性和特定行業(yè)的脆弱性進(jìn)行了量化。其次，本文使用Four Twenty Seven提供的替代數據，每家公司都根據物理氣候風(fēng)險的三個(gè)組成部分進(jìn)行評分：運營(yíng)風(fēng)險、供應鏈風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險，時(shí)間范圍為2030年至2040年。
本文通過(guò)估計公司杠桿率與氣候風(fēng)險衡量標準之間的關(guān)系來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。具體來(lái)說(shuō)，除了幾個(gè)固定效應和其他控制變量之外，本文還對2010-2019年期間MSCI世界指數公司的債務(wù)比率進(jìn)行了回歸，以衡量每家公司的氣候風(fēng)險指標。除基準回歸外，本文還通過(guò)了經(jīng)驗規范、可變構建方法、抽樣和匹配等穩健性檢驗。此外，基于2015 年《巴黎協(xié)定》對企業(yè)、銀行和投資者氣候風(fēng)險意識的沖擊，本文還采用雙重差分法比較了高氣候風(fēng)險企業(yè)與低氣候風(fēng)險企業(yè)在2015年之前和之后的杠桿率。
此外在供給方面，債券持有人和銀行可能愿意通過(guò)限制向高氣候風(fēng)險公司提供的債務(wù)金額或增加這些公司的債務(wù)成本來(lái)減少氣候風(fēng)險。為了檢驗供給效應是否存在，本文進(jìn)一步使用貸款層面的數據來(lái)檢驗銀行貸款和債券發(fā)行的利率。其中銀行貸款數據來(lái)自于Dealscan，債券發(fā)行數據來(lái)自于Thomson Reuters。
四、主要結果
本文主要的研究結果包括:首先，在2015年之后，即《巴黎協(xié)定》和金融穩定委員會(huì )呼吁采取標準措施和披露氣候風(fēng)險之后，面臨更大氣候風(fēng)險的企業(yè)的杠桿率較低。其次經(jīng)驗證據表明，與氣候風(fēng)險相關(guān)的債務(wù)減少是由需求效應和供給效應共同承擔的。一方面， 2015年之后，氣候風(fēng)險的增加降低了財務(wù)杠桿，增加了凈股權發(fā)行量。杠桿率的下降主要發(fā)生在ESG表現較低的公司中，這表明 ESG表現較高的公司可能會(huì )采取主動(dòng)行動(dòng)來(lái)應對氣候風(fēng)險，而不是降低杠桿率。另一方面，本文發(fā)現債券持有人和銀行向高氣候風(fēng)險公司收取更高的利率，這表明供給效應是導致氣候風(fēng)險相關(guān)的債務(wù)減少的主要因素之一?？傊?，本文結果表明，近年來(lái)氣候風(fēng)險已成為改變企業(yè)資本結構的重要因素。
本文研究結果提供了一些管理啟示。1）盡管氣候變化風(fēng)險日益重要，但有關(guān)企業(yè)面臨氣候變化風(fēng)險的準確信息仍然很少。本文的結果證明了披露有關(guān)自然氣候風(fēng)險如何影響企業(yè)活動(dòng)以及企業(yè)采取哪些戰略行動(dòng)來(lái)管理和減輕氣候風(fēng)險的信息的重要性。2）本文支持了ESG 績(jì)效可以保護企業(yè)免受下行風(fēng)險的觀(guān)點(diǎn)。面臨高氣候風(fēng)險的企業(yè)管理者如果能夠制定成功的 ESG 戰略，就可以通過(guò)更好地獲得融資的方式為其公司帶來(lái)切實(shí)的利益。3）本文結果表明，信用評級并未反映研究期間與自然氣候風(fēng)險相關(guān)的所有信息。這些發(fā)現支持了一些評級機構的戰略相關(guān)性，這些評級機構應該發(fā)展其在氣候風(fēng)險方面的專(zhuān)業(yè)知識。
五、原文摘要
We use firm-level data that measure forward-looking physical climate risk to examine the impact of climate risk on capital structure. We find that greater physical climate risk leads to lower leverage in the post-2015 period, i.e., after the Paris Agreement and the first step of standardization of disclosure of climate risk information. Our results hold after controlling for firm characteristics known to determine leverage, including credit ratings. Our evidence shows that the reduction in leverage related to climate risk is shared between a demand effect (the firm’s optimal leverage decreases) and a supply effect (bankers and bondholders increase spreads when lending to firms with the greatest risk). Our results are consistent with the hypothesis that physical climate risk affects leverage via larger expected distress costs and higher operating costs.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
