標題： 綠色債券發(fā)行、企業(yè)綠色轉型與市場(chǎng)激勵效應
作者：陳奉功 張誼浩
摘自：金融研究，2023（03）
關(guān)鍵詞：綠色債券；綠色轉型；融資約束；市場(chǎng)激勵
黨的二十大報告明確提出“推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生”的新發(fā)展要求，進(jìn)一步強調經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與環(huán)境高水平保護的融合，更加注重降碳、減污、擴綠、增長(cháng)的協(xié)同一致，既要在發(fā)展中保護，更要在保護中發(fā)展。尋求高質(zhì)和高效的綠色發(fā)展模式仍然是適應和引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)的必然選擇。想要實(shí)質(zhì)性改善生態(tài)環(huán)境，同時(shí)穩定經(jīng)濟增長(cháng)水平，除了依靠各種強有力的末端治理措施，更要配合金融手段實(shí)現資源配置的激勵機制，有效的綠色金融支撐體系是激勵約束經(jīng)濟綠色轉型和高質(zhì)量發(fā)展的重要和必要手段。
為從資本市場(chǎng)視角檢驗綠色金融支持綠色治理轉型的有效性，本文借助綠色債券這一“市場(chǎng)型”政策工具和雙重差分模型，利用上市企業(yè)數據考察企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行綠色治理轉型所能獲得的市場(chǎng)激勵結果及其作用機制。
一、理論分析與研究假設
本文以綠色債券為研究對象，考慮金融資源加持下的企業(yè)綠色行為與市場(chǎng)表現的關(guān)系。綠色績(jì)效和經(jīng)營(yíng)績(jì)效的雙重保障，能夠有效改善企業(yè)的基本面信息，從而優(yōu)化資本市場(chǎng)表現。同時(shí)，市場(chǎng)投資者也對企業(yè)綠色債券發(fā)行事件做出未來(lái)盈利和環(huán)境改善的樂(lè )觀(guān)預期，提升自身投資偏好，推動(dòng)股票價(jià)格上升。企業(yè)發(fā)行綠色債券伴隨的強信息披露要求能夠有效改善企業(yè)信息環(huán)境，降低企業(yè)與投資者之間信息不對稱(chēng)程度，從而降低股價(jià)暴跌的可能。
假設H1：企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠獲得市場(chǎng)激勵，具體表現為超額收益上升和暴跌風(fēng)險下降。
從企業(yè)內部視角來(lái)看，綠色債券能夠通過(guò)治理效應獲得市場(chǎng)“獎勵”。綠色債券作為專(zhuān)項綠色融資工具，能有力促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展綠色治理，積極進(jìn)行綠色創(chuàng )新，提升綠色治理績(jì)效，企業(yè)綠色行為被市場(chǎng)識別，推動(dòng)股價(jià)上漲；同時(shí)，在綠色治理過(guò)程中伴隨披露的綠色舉措和環(huán)境效益等信息被納入股價(jià)，投資者掌握更多企業(yè)發(fā)展信息，股價(jià)則更不容易發(fā)生大幅下跌。
假設H2：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)綠色治理渠道影響市場(chǎng)表現，綠色治理績(jì)效提升有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
從企業(yè)外部視角來(lái)看，綠色債券發(fā)行能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。一方面，綠色債券發(fā)行作為企業(yè)正外部性舉措，向市場(chǎng)傳遞綠色信號，表達企業(yè)承擔環(huán)境社會(huì )責任和踐行綠色發(fā)展理念的積極承諾和美好愿景，有利于提升企業(yè)社會(huì )聲譽(yù)。另一方面，企業(yè)環(huán)保信息披露水平越高，越能顯著(zhù)降低企業(yè)面臨的融資約束水平，綠色債券發(fā)行伴隨的強環(huán)境信息披露要求能提高企業(yè)環(huán)境透明度，在外部緩解企業(yè)環(huán)境信息不對稱(chēng)問(wèn)題，這不僅能激勵金融部門(mén)共擔社會(huì )責任，使企業(yè)獲得資源傾斜，還能削弱投資者風(fēng)險感知，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)一步緩解企業(yè)融資難題，有效降低融資成本。
H3：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)融資約束渠道影響市場(chǎng)表現，融資約束程度緩解有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
另外，綠色債券還能利用信息渠道透過(guò)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)主體發(fā)揮治理效應。企業(yè)在發(fā)行綠色債券過(guò)程中向市場(chǎng)傳遞的綠色信息能夠吸引更加注重價(jià)值投資的機構投資者持股。機構投資者和證券分析師等專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)主體能有效提升綠色債券發(fā)行企業(yè)的股票價(jià)格，降低暴跌風(fēng)險。
H4：企業(yè)發(fā)行綠色債券后能夠通過(guò)信息效應渠道影響市場(chǎng)表現，專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)主體介入發(fā)揮治理效應和提升信息解讀效率有助于企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵。
二、研究設計
（一）樣本選擇與數據來(lái)源
本文選取2012-2020年中國滬深Ａ股上市公司作為初始研究樣本，將發(fā)行綠色債券的上市公司設定為處理組，同時(shí)為緩解樣本選擇偏誤帶來(lái)內生性問(wèn)題，將發(fā)行普通債券的上市公司設定為對照組。經(jīng)過(guò)篩選和處理，本文共獲得6189個(gè)公司年度樣本觀(guān)測值。
綠色債券樣本搜集以Wind數據庫為基準，以CSMAR數據庫做補充，同時(shí)與中國金融信息網(wǎng)中的綠色債券數據庫進(jìn)行交叉對比，以保證樣本數據準確性。另外，機構持股、換手率、ESG評級、第三方認證等數據來(lái)源于WIND數據庫；股市交易、公司治理、公司財務(wù)、分析師跟蹤以及股吧發(fā)帖等數據來(lái)源于CSMAR數據庫；企業(yè)綠色專(zhuān)利、地方治理數據來(lái)源于CNRDS數據庫；其他數據來(lái)源于報告內容文本分析或手工測算得到。
（二）模型設定與變量定義
借鑒TangandZhang(2020)及Flammer(2021)的實(shí)證方法，構建漸進(jìn)雙重差分模型檢驗上市公司發(fā)行綠色債券是否能夠獲得市場(chǎng)激勵?；鶞驶貧w模型設定如下：
被解釋變量
，本文選擇股票超額收益與股價(jià)暴跌風(fēng)險兩個(gè)指標衡量市場(chǎng)激勵程度?
核心解釋變量GB×Post，GB為個(gè)體虛擬變量，當個(gè)體公司是綠色債券發(fā)行主體時(shí)，GB取值為1，進(jìn)入處理組；同理，當個(gè)體公司是普通債券發(fā)行主體時(shí)，GB取值為0，進(jìn)入對照組?Post為時(shí)間虛擬變量，個(gè)體公司在樣本期內首次發(fā)行債券之后取值為1，首次發(fā)行債券之前取值為0?需要特別說(shuō)明的是，為了更加清晰地識別債券發(fā)行所能產(chǎn)生的具體效應，將在上半年發(fā)行的債券界定當年為“政策”起始點(diǎn)，將在下半年發(fā)行的債券界定次年為“政策”起始點(diǎn)?基準回歸主要關(guān)心GB×Post的估計系數
。
控制變量Controls，本文進(jìn)一步控制了以下幾類(lèi)變量：
股市表現指標：t年股票i周特有收益率的均值RET和標準差SIGMA，股票i年度月平均換手率的一階差分DTURN；公司治理指標:董事會(huì )規模DIR?獨立董事規模INDIR?兩職兼任Duality?第一大股東持股比例OwnCon1?第二至第十大股東持股比例OwnCon2_10，公司員工人數Staff；
公司財務(wù)指標:公司規模LNasset?公司價(jià)值TobinQ?資產(chǎn)負債率LEV?總資產(chǎn)收益率ROA?無(wú)形資產(chǎn)占比IR；
社會(huì )表現指標:公司環(huán)境?社會(huì )與治理綜合表現ESG，社會(huì )責任報告披露CSRR，公司上市年齡Age。
此外，還同時(shí)控制了個(gè)體固定效應?和年份固定效應φ。在實(shí)際回歸時(shí)，所有公司層面變量均滯后一期。
（三）描述性統計
描述性統計顯示，各項市場(chǎng)表現變量與公司層面變量統計結果與現有研究文獻較為類(lèi)似，不再贅述?進(jìn)一步地，通過(guò)直接對比綠色債券發(fā)行公司和普通債券發(fā)行公司兩組樣本的市場(chǎng)表現，發(fā)現無(wú)論是股票超額收益指標，還是股價(jià)暴跌風(fēng)險指標，T檢驗結果均不顯著(zhù)，整體來(lái)看處理組和對照組之間的市場(chǎng)表現不存在顯著(zhù)差異，具有較好可比性?
三、實(shí)證結果及分析
（一）綠色債券發(fā)行市場(chǎng)激勵效應存在性檢驗
1.基準回歸結果
表明上市公司發(fā)行綠色債券不僅能夠提高在股票市場(chǎng)上的超額收益，同時(shí)還能降低股價(jià)暴跌風(fēng)險，假設H1得到驗證，綠色債券發(fā)行能夠獲得市場(chǎng)激勵，從市場(chǎng)層面證明了綠色金融支持企業(yè)治理轉型的有效性?
2.平行趨勢檢驗
利用事件分析法進(jìn)行平行趨勢檢驗，同時(shí)研究綠色債券發(fā)行的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)效應。綠色債券發(fā)行之前，無(wú)論是對于股票超額收益指標，還是對于股價(jià)暴跌風(fēng)險指標，處理組和對照組企業(yè)的股票市場(chǎng)表現相對于基期不存在顯著(zhù)差異，即滿(mǎn)足平行趨勢假設。
3.企業(yè)異質(zhì)性分析
為了識別市場(chǎng)激勵的有效作用范圍和條件，本文從企業(yè)視角進(jìn)行異質(zhì)性分析?首先，檢驗綠色債券在不同污染屬性企業(yè)之間的非對稱(chēng)性效能。結果發(fā)現，相對于非重污染行業(yè)類(lèi)型的公司，處于重污染行業(yè)的公司發(fā)行綠色債券能夠實(shí)現的股價(jià)提升和風(fēng)險抑制效應更強?其次，從企業(yè)信用風(fēng)險視角檢驗綠色債券市場(chǎng)效能發(fā)揮的有效條件。結果發(fā)現，經(jīng)過(guò)第三方認證的綠色債券能夠更加顯著(zhù)地降低公司股票暴跌風(fēng)險?最后，基于企業(yè)管理層視角探究?jì)炔恐卫硭綄G色債券市場(chǎng)效能發(fā)揮的重要影響。結果發(fā)現，企業(yè)內部治理水平越高，綠色債券發(fā)行的暴跌風(fēng)險抑制效應越強?
4.穩健性檢驗
本文通過(guò)以下穩健性檢驗，回歸結果均與基準回歸結果一致。
(1)被解釋變量測算采用綜合市場(chǎng)收益率；
(2)控制行業(yè)變化趨勢潛在影響；
(3)反事實(shí)處理；
(4)安慰劑檢驗；
(5)控制企業(yè)和地方環(huán)境治理行為的潛在影響；
(6)控制企業(yè)其他環(huán)境治理融資方式的潛在影響；
(7)基于多元匹配—雙重差分的穩健性檢驗?
（二）基于內外部視角的影響機制研究
1.綠色治理渠道
本文從上市公司社會(huì )責任報告中提取文本信息,構造綠色前端治理變量GFG,若企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中開(kāi)發(fā)或運用了對環(huán)境有益的創(chuàng )新產(chǎn)品?設備或技術(shù),則GFG取值為1,否則為0?進(jìn)一步選擇綠色專(zhuān)利獲得數量這一實(shí)質(zhì)性結果變量進(jìn)行檢驗，構造綠色發(fā)明專(zhuān)利授權量GIP和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利授權量GUP兩個(gè)指標?最后，使用綠色創(chuàng )新數量表征企業(yè)綠色治理程度，并基于這一指標進(jìn)行分組檢驗?結果如下：
2.融資約束渠道
構造融資約束指標FC，以此作為被解釋變量進(jìn)行檢驗。進(jìn)一步識別融資約束緩解具體表現形式,從融資成本和融資可得性?xún)蓚€(gè)視角進(jìn)行剖析,檢驗融資約束緩解效應究竟來(lái)自成本效應還是規模效應?以財務(wù)費用與總負債之比表征融資成本(COST),以長(cháng)期借款和短期借款之和與總資產(chǎn)之比表征信貸可得性(LOAN)?結果如下：
3.信息效應渠道
構建機構投資者持股比例INSH?證券分析師跟蹤數量ANAF和普通投資者關(guān)注度(以東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖閱讀量衡量)NORA三個(gè)指標?結果如下：
四、結論與政策建議
本文利用我國Ａ股上市公司數據和雙重差分設定，創(chuàng )新性地基于市場(chǎng)視角檢驗了綠色債券支持企業(yè)綠色治理轉型的政策績(jì)效及其作用機制。研究發(fā)現，綠色債券發(fā)行既能顯著(zhù)提高發(fā)行企業(yè)的股票超額收益，也能顯著(zhù)降低其股價(jià)暴跌風(fēng)險，市場(chǎng)確實(shí)對企業(yè)采用綠色債券開(kāi)展治理轉型顯現出激勵效應。結論具有以下政策含義：
第一，完善和平衡綠色金融體系多元化建設，有力推動(dòng)“政府引導”和“市場(chǎng)激勵”高效配合。
第二，推進(jìn)綠色信息衡量和披露的標準化建設，同時(shí)細化市場(chǎng)評價(jià)機制。
第三，增強企業(yè)內外部監督，提高企業(yè)環(huán)境治理意識，合理引導和激勵市場(chǎng)金融主體積極承擔環(huán)境社會(huì )責任。
原文摘要：
為從資本市場(chǎng)視角檢驗綠色金融支持綠色治理轉型的有效性，本文借助綠色債券這一“市場(chǎng)型”政策工具和雙重差分模型，利用上市企業(yè)數據考察企業(yè)通過(guò)發(fā)行綠色債券進(jìn)行綠色治理轉型所能獲得的市場(chǎng)激勵結果及其作用機制。研究發(fā)現：綠色債券發(fā)行以后能夠顯著(zhù)提升發(fā)行企業(yè)的股票超額收益，并同時(shí)降低股價(jià)暴跌風(fēng)險；企業(yè)利用綠色債券進(jìn)行綠色治理轉型能夠獲得市場(chǎng)激勵，但激勵程度在重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)之間呈現明顯的非對稱(chēng)性，同時(shí)也受到企業(yè)信用風(fēng)險和內部治理水平的調節影響。機制研究表明，綠色治理績(jì)效提升和融資約束程度緩解是綠色債券促使企業(yè)獲得市場(chǎng)激勵的內外動(dòng)因，同時(shí)由信息渠道引發(fā)的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)主體關(guān)注和治理效應也發(fā)揮重要作用。本文研究結論為完善綠色金融體系構建從而更好地促進(jìn)經(jīng)濟綠色轉型帶來(lái)有益政策啟示。
作者：
鄒昌潤 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
如需轉載、引用本文觀(guān)點(diǎn)，請注明出處為“中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院”。
