自公募REITs試點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種類(lèi)型基礎設施資產(chǎn)估值和定價(jià)模式被開(kāi)發(fā)，催生出龐大的Pre-REITs市場(chǎng)。而Pre-REITs的發(fā)行有助于形成優(yōu)質(zhì)項目資源儲備，推動(dòng)公募REITs健康發(fā)展。雙碳目標下，綠色與可持續發(fā)展成為主要議題，Pre-REITs與綠色金融之間存在緊密的聯(lián)系，二者相互促進(jìn)和支持，共同推動(dòng)金融業(yè)的創(chuàng )新和可持續發(fā)展，同時(shí)也有助于高質(zhì)量發(fā)展目標的實(shí)現。
一、Pre-REITs概述
（一）Pre-REITs內涵
Pre-REITs目前尚未有權威明確的定義，從實(shí)際操作的角度看，Pre-REITs是不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金的前融端。具體來(lái)說(shuō)，Pre-REITs是指對有發(fā)行公募REITs的意愿和具有發(fā)行潛力的標的資產(chǎn)而言，投資者可以提前進(jìn)入標的資產(chǎn)的建設、運營(yíng)等過(guò)程，在時(shí)機成熟時(shí)通過(guò)公募REITs，或者是類(lèi)REITs、資產(chǎn)整售等方式實(shí)現退出獲得溢價(jià)收益的投資模式。Pre-REITs最早出現在美國，隨著(zhù)國內外資本市場(chǎng)的發(fā)展，也在諸多國家得到了廣泛應用和推廣。目前Pre-REITs在全球市場(chǎng)的規模已超萬(wàn)億美元，并且仍在保持高速增長(cháng)的趨勢。
圖1：Pre-REITs運作流程
來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院整理
（二）Pre-REITs的投資模式
當前我國Pre-REITs的投資模式主要分為以下兩種:
1.通過(guò)資產(chǎn)管理計劃投資項目公司股權
通過(guò)資產(chǎn)管理計劃投資項目公司股權是當前市場(chǎng)投資Pre-REITs的主要方式，其中私募基金為主要產(chǎn)品形式，即投資者通過(guò)與原股東共同持有私募基金的方式間接參與對標的資產(chǎn)的投資與運營(yíng)。參與此類(lèi)投資模式的投資者包括銀行理財、高凈值客戶(hù)等，它的特點(diǎn)是投資者無(wú)需過(guò)多介入底層資產(chǎn)的運營(yíng)和管理，同時(shí)更加符合機構投資者對收益的要求。
圖2：投資模式一：通過(guò)資產(chǎn)管理計劃投資項目公司股權
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2.直接投資項目公司股權
直接投資項目公司股權是指原股東直接收購項目公司股權，取得對項目公司的控制權。在底層資產(chǎn)通過(guò)公募REITs退出時(shí)，投資人作為原始權益人直接退出。這類(lèi)投資模對投資人的要求較高，適合能夠直接介入運營(yíng)，并且具有一定的運營(yíng)培育能力的投資者。相比于前一種投資模式，直接投資項目公司股權所承擔的風(fēng)險與責任較大，使得最終的收益率也會(huì )有較大的波動(dòng)和彈性。
圖3：投資模式2：直接投資項目公司股權
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（三）Pre-REITs的功能
從供需角度看，我國Pre-REITs主要有以下功能：
1.供給端：提升資產(chǎn)估值，助力公募REITs發(fā)行
我國發(fā)行公募REITs對底層資產(chǎn)有較為嚴格的要求。發(fā)改委586號文件和985號文化對公募REITs底層資產(chǎn)在權屬、土地用途、運營(yíng)時(shí)間、收益等眾多方面提出了明確、嚴格的要求，意味著(zhù)公募REITs發(fā)行需要經(jīng)歷長(cháng)期的準備和培育過(guò)程，而通過(guò)Pre-REITs的方式，專(zhuān)業(yè)的產(chǎn)業(yè)方運營(yíng)機構能夠介入底層資產(chǎn)的運營(yíng)和培育，利用自身專(zhuān)業(yè)技能以及資源優(yōu)勢等對底層資產(chǎn)進(jìn)行培育，提升其盈利能力和規范性，有利于其提升資產(chǎn)的質(zhì)量，滿(mǎn)足發(fā)行要求，助力公募REITs的發(fā)行。此外，在這一過(guò)程中資產(chǎn)估值的提升也有利于后續的資本退出。例如2021年華安張江REIT上市，其底層資產(chǎn)就是通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)私募基金的方式運作了近5年，滿(mǎn)足了發(fā)行公募REITs的要求，是我國首單通過(guò)“Pre-REITs+公募REITs”模式實(shí)現資本退出的案例。
2.需求端：滿(mǎn)足投資者的投資需求
從需求端來(lái)看，我國目前公募REITs市場(chǎng)體量相對有限，難以滿(mǎn)足投資者旺盛的需求。在這一背景下，Pre-REITs為投資者提供了一種新的投資渠道，通過(guò)對項目資產(chǎn)前期培育與建設階段的投資，提前鎖定投資份額，在助力REITs市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)也滿(mǎn)足了自身的融資需求。
二、Pre-REITs助力綠色金融發(fā)展基礎
Pre-REITs市場(chǎng)在近年來(lái)得到了較快的發(fā)展，但與美國等發(fā)達國家相比，仍處于初級階段，市場(chǎng)規模相對較小，投資人群相對單一。未來(lái)，Pre-REITs市場(chǎng)將逐步綠色化和可持續化，促進(jìn)綠色金融的發(fā)展和普及，打造符合國際標準和要求的不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)。一方面制定和實(shí)施符合環(huán)保和可持續發(fā)展要求的投資標準和準則，例如環(huán)境、社會(huì )和治理等方面的考慮。另一方面選擇符合環(huán)保和可持續發(fā)展要求的不動(dòng)產(chǎn)項目作為投資對象，例如能效改造、綠色建筑、可再生能源等領(lǐng)域的項目。
（一）政策基礎
國家層面，2023年2月20日，中基協(xié)發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），并于3月1日正式實(shí)施。Pre-REITs市場(chǎng)此前主要的產(chǎn)品形式是私募股權基金，而《指引》允許符合要求的私募股權基金管理人在具備初步募資和展業(yè)計劃的基礎上，設立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，并明確投資范圍為特定居住用房、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房和基礎設施項目等，相當于為基礎設施類(lèi)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)量身打造了不動(dòng)產(chǎn)投資基金這一種特殊平臺?！吨敢访鞔_了不動(dòng)產(chǎn)私募基金的設立要求，從基金募集、投資、運作、信息披露等方面進(jìn)行規范，對Pre-REITs市場(chǎng)存在多方面利好。
地方層面，當前部分省市發(fā)改委在已經(jīng)出臺的REITs相關(guān)政策中提到鼓勵Pre-REITs的發(fā)行。如2022年12月5日廣東省發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于加快開(kāi)展基礎設施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)工作的實(shí)施意見(jiàn)》中提到“對剛投入運營(yíng)的現金流較少但增長(cháng)潛力較好的資產(chǎn)，可引入金融資本、產(chǎn)業(yè)資本和政府引導基金，組建Pre-REITs基金，孵化成熟后發(fā)行REITs，實(shí)現各類(lèi)資本的有序退出”；2023年3月6日濟南市發(fā)改委發(fā)布的《濟南市促進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的若干措施（征求意見(jiàn)稿）》第六條提到“推動(dòng)Pre-REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展，鼓勵支持新建、改擴建和技改項目以發(fā)行基礎設施REITs產(chǎn)品為導向開(kāi)展融資方案、產(chǎn)權結構等前期安排，強化盤(pán)活存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)機制；對剛投入運營(yíng)的現金流較少但增長(cháng)潛力較好的資產(chǎn)，可引入金融資本、產(chǎn)業(yè)資本和政府引導基金等資金，組建Pre-REITs基金，孵化成熟后發(fā)行基礎設施REITs，實(shí)現各類(lèi)資本的有序退出；對在我市注冊的Pre-REITs機構，結合單只基金規模和區域經(jīng)濟貢獻，按照基金實(shí)繳規模的5‰給予獎勵，最高不超過(guò)1000萬(wàn)元”。
（二）市場(chǎng)實(shí)踐
以首鋼基金發(fā)起設立的綠色基礎設施投資基金為例，2021年12月31日，首鋼基金發(fā)起設立了北京首只100億規模綠色基礎設施投資基金，首期基金與中國人壽合作成立，規模為45億元?；鹱裱璄SG理念，關(guān)注“長(cháng)期投資、價(jià)值投資、責任投資”，重點(diǎn)投資于北京綠色環(huán)?；A設施項目，為北京市基礎設施公募REITs全產(chǎn)業(yè)鏈聚集發(fā)展提供樣板?；鹇鋺?hù)通州區，助力副中心打造綠色金融產(chǎn)業(yè)集群。綠色基礎設施發(fā)展基金的成立，讓首鋼基金的REITs產(chǎn)業(yè)鏈成為閉環(huán)。
項目運營(yíng)方面，該基金作為公募REITs的前期資產(chǎn)培育平臺，是北京市“REITs產(chǎn)業(yè)基金培育+平臺運營(yíng)管理+公募REITs發(fā)行退出及資產(chǎn)管理+REITs戰配投資”REITs全產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵環(huán)節?；饘⒁浴熬珳释顿Y+精益運營(yíng)”為理念，以股權并購方式盤(pán)活基礎設施存量項目，并利用市場(chǎng)化運作經(jīng)驗，提升產(chǎn)業(yè)效能。
項目成效方面，該基金可通過(guò)組織結構優(yōu)化、技術(shù)設備更新、合規性完善等措施，實(shí)現產(chǎn)業(yè)運營(yíng)效能和經(jīng)濟收益的共同提升；同時(shí)，運用先進(jìn)技術(shù)提升助力實(shí)現雙碳目標。在運營(yíng)期間，引入國際先進(jìn)水平的環(huán)保理念和清潔技術(shù)方案，進(jìn)一步降低單位能耗和二氧化碳排放，支持北京碳達峰、碳中和行動(dòng)方案落地；最終，通過(guò)發(fā)行基礎設施公募REITs實(shí)現退出，擴大公募REITs管理規模，推動(dòng)北京市綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟質(zhì)效，取得了良好的經(jīng)濟效益和環(huán)境效益。
三、Pre-REITs助力綠色金融發(fā)展的障礙
盡管Pre-REITs市場(chǎng)在助力綠色金融發(fā)展方面取得了一些成績(jì)，但仍然面臨著(zhù)一些障礙和問(wèn)題，主要表現在以下幾個(gè)方面。
（一）我國Pre-REITs市場(chǎng)參與者的環(huán)保意識相對較弱
很多投資人更注重短期經(jīng)濟利益，更傾向于選擇高回報率的投資機會(huì )，而忽視了綠色和可持續發(fā)展的要求。此外，Pre-REITs市場(chǎng)的投資標的與綠色項目要求存在矛盾，例如一些被投資的房產(chǎn)可能存在環(huán)境污染或能源消耗較大的問(wèn)題，而環(huán)境污染和資源消耗問(wèn)題可能會(huì )對投資標的的價(jià)值產(chǎn)生負面影響，因為隨著(zhù)環(huán)保意識的提高，消費者和政府對環(huán)境友好型產(chǎn)品和服務(wù)的需求可能會(huì )增加，導致環(huán)境友好型產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值增加。同時(shí)投資標也可能面臨著(zhù)更高的法律和監管風(fēng)險，對經(jīng)濟效益造成負面影響。
（二）Pre-REITs市場(chǎng)的信息披露和評價(jià)指標缺乏統一和規范
由于Pre-REITs還未上市，缺乏監管機構的監管，導致信息披露和評價(jià)指標缺乏統一和規范，令投資者難以判斷。不僅如此，Pre-REITs市場(chǎng)中信息不對稱(chēng)的情況也比較普遍，投資者往往難以獲取足夠的信息來(lái)評估風(fēng)險和回報。由于Pre-REITs通常由基金管理公司或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商設立，這些公司往往掌握了更多的信息和資源，使得投資者很難獲得相應的信息。此外Pre-REITs市場(chǎng)的投資門(mén)檻比較低，通常只需要數萬(wàn)元的資金即可參與。由于投資門(mén)檻低，很多小散投資者參與其中，也導致了市場(chǎng)不夠透明，投資者很難獲取可靠的信息來(lái)進(jìn)行投資決策，容易造成市場(chǎng)不透明和投資風(fēng)險。
（三）REITs發(fā)行成功率低制約Pre-REITs市場(chǎng)
中國REITs依然處于試點(diǎn)階段，面臨較為復雜的審核流程，在具體項目中也往往遇到諸多難點(diǎn)，比如基礎設施資產(chǎn)的轉讓、重組可能會(huì )面臨土地使用權的轉讓限制問(wèn)題，需要協(xié)同多部門(mén)進(jìn)行協(xié)同推進(jìn)，對于通過(guò)劃撥方式取得的土地使用權可能需要補繳土地出讓金及較高稅負，增加企業(yè)成本等，導致國內公募REITs發(fā)行成功率較低，而發(fā)行成功率的高低也直接決定了Pre-REITs模式的成功與否。
四、Pre-REITs助力綠色金融發(fā)展的建議
（一）加強投資人的綠色和可持續發(fā)展意識，提高對綠色化投資的認識和理解
通過(guò)各種途徑，如媒體、網(wǎng)絡(luò )、研討會(huì )、會(huì )議等，向投資人普及綠色和可持續發(fā)展的概念、意義和價(jià)值，宣傳綠色投資的特點(diǎn)、優(yōu)勢和風(fēng)險。鼓勵企業(yè)和機構增強綠色和可持續發(fā)展的意識和責任感，通過(guò)采用清潔生產(chǎn)技術(shù)、減少能源消耗和污染排放等措施，推動(dòng)企業(yè)向綠色化方向發(fā)展。同時(shí)，加強對消費者的教育，提高他們的環(huán)保和可持續發(fā)展意識，引導他們消費綠色產(chǎn)品和服務(wù)。引導投資人通過(guò)投資具有環(huán)保和可持續發(fā)展特點(diǎn)的企業(yè)或項目，促進(jìn)環(huán)保和可持續發(fā)展的實(shí)現。
（二）完善Pre-REITs市場(chǎng)的信息披露體系和評價(jià)指標，建立市場(chǎng)信用體系和評級機制
參考國際上已經(jīng)成熟的綠色化信息披露體系和評價(jià)指標，吸取其經(jīng)驗和做法，結合國內實(shí)際情況，制定適合Pre-REITs市場(chǎng)的信息披露體系和評價(jià)指標。建立獨立的評價(jià)機構，負責對Pre-REITs市場(chǎng)的投資項目進(jìn)行評價(jià)和評級，包括評估項目的環(huán)境影響、社會(huì )效益、經(jīng)濟效益等方面，并發(fā)布評級報告，提高市場(chǎng)透明度和投資者的信心，保證市場(chǎng)的透明度和公正性。完善Pre-REITs市場(chǎng)相關(guān)的法律法規，明確投資標準和評價(jià)指標的具體要求和實(shí)施細則，規范市場(chǎng)行為和交易流程，加強市場(chǎng)監管和風(fēng)險防范。通過(guò)政府、行業(yè)協(xié)會(huì )、評價(jià)機構和投資者等各方的共同努力，形成市場(chǎng)自律和規范化的良好氛圍。
（三）加強與相關(guān)政策部門(mén)和機構的合作和協(xié)調，共同推動(dòng)綠色化發(fā)展的進(jìn)程
政府可以通過(guò)政策引導和激勵，支持和促進(jìn)Pre-REITs市場(chǎng)的綠色化發(fā)展，例如通過(guò)稅收優(yōu)惠、資金支持和環(huán)保獎勵等方式，鼓勵和引導市場(chǎng)參與者積極參與環(huán)保和可持續發(fā)展的投資活動(dòng)。積極與環(huán)保和可持續發(fā)展機構合作，共同推動(dòng)綠色化發(fā)展的進(jìn)程，例如與環(huán)保組織、能源公司和技術(shù)提供商等合作，共同開(kāi)展環(huán)保和可持續發(fā)展的項目和研究等。
作者：
張琦彬中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心助理研究員
史宣羽中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
