自2021年6月21日首批基礎設施REITs在國內交易所上市以來(lái)，我國REITs數量已經(jīng)達到了27只，發(fā)行總規模超900億元。2023年4月25日，又有兩只基礎設施REITs正式獲批，其底層資產(chǎn)分別為中金湖北科投光谷產(chǎn)業(yè)園和中金山高集團高速公路。高速公路行業(yè)因其具有發(fā)展成熟、資產(chǎn)規模存量可觀(guān)、主要持有人股權結構清晰等屬性，天然適合作為REITs的底層資產(chǎn)。因而在所有類(lèi)型產(chǎn)品中，以高速公路為基礎資產(chǎn)的交通基礎設施REITs在數量和市值方面暫居優(yōu)勢地位。高速公路REITs開(kāi)辟了高速公路“投、融、建、管、退”全生命周期發(fā)展的新模式、投融資機制的新路徑，對于推動(dòng)交通基礎設施可持續發(fā)展具有重要意義。本文從已發(fā)行的高速公路REITs的現狀出發(fā)，結合其現有的優(yōu)劣分析，進(jìn)一步展望高速公路REITs未來(lái)低碳綠色的發(fā)展方向。
一、我國高速公路公募REITs的發(fā)展與現狀
截至2023年3月29日，全國已上市交易基礎設施REITs共有27只，發(fā)行總規模為908.93億元，其中高速公路REITs共有7只，發(fā)行規模共計437.3億元，約占基礎設施REITs總規模的48.11%。高速公路資產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，收益穩定，抗風(fēng)險能力較強，在評估時(shí)通常給予較高估值，較其他資產(chǎn)類(lèi)型的公募REITs而言規模優(yōu)勢較明顯。2021年6月全國首批基礎設施REITs項目分別在上海和深圳證券交易所正式上市，浙商滬杭甬REIT和平安廣州廣河REIT名列其中。同年12月，越秀集團旗下越秀交通公募REIT項目成功上市，募集資金21.3億元，這標志著(zhù)基礎設施REITs試點(diǎn)機制在不斷成熟優(yōu)化。2022年4月，華夏中國交建REIT作為首單央企項目上市，為市場(chǎng)發(fā)展積累了新的實(shí)踐經(jīng)驗和示范效益。2022年7月，國金中國鐵建REIT成功發(fā)行，這是首個(gè)連接成渝兩大中心城市的基礎設施REITs項目，同時(shí)也是西部地區首單REITs項目。2022年11月華泰江蘇REIT上市，募集資金30.5億元全部用于江蘇省單體投資量最大的滬武高速公路太倉至常州段擴建重大工程資本金出資，有效完善了江蘇高速公路網(wǎng)絡(luò )、服務(wù)長(cháng)三角一體化發(fā)展的國家戰略。同月，中金安徽交控REIT上市，發(fā)行規模為108.8億元，是目前國內規模最大的公募REITs項目。
表1已上市交通運輸公募REITs項目基本信息
來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院根據公開(kāi)資料整理
同時(shí)，國家不斷出臺利好政策以促進(jìn)高速公路建設穩健、綜合發(fā)展。其中，政府相關(guān)機構在多項文件中指出：支持交通運輸企業(yè)在依法合規、風(fēng)險可控的前提下，通過(guò)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等方式有效盤(pán)活公路存量資產(chǎn)。近來(lái)，更有政策表明要鼓勵銀行保險等金融機構為符合條件的綠色低碳公路項目提供金融支持，助力交通運輸領(lǐng)域實(shí)現碳達峰碳中和。配套政策的不斷更新，為我國基礎設施REITs發(fā)展指明了方向，促進(jìn)了高速公路建設的綠色發(fā)展之路。
表2支持高速公路公募REITs發(fā)展的相關(guān)政策梳理
來(lái)源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院根據公開(kāi)資料整理
近兩年來(lái)，高速公路REITs逐漸進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行階段，產(chǎn)品數量和規模均穩步增長(cháng)。統計顯示，2022年REITs基金合計分紅總額達到18.39億元，其中高速公路REITs合計分紅近10億元。近期，平安廣交廣河擬進(jìn)行2022年度第二次分紅，分配金額達到2.62億元，并免收手續費。高速公路底層資產(chǎn)的穩定運營(yíng)實(shí)現了項目高比例分紅，也提高了項目的投資價(jià)值。今年以來(lái)經(jīng)濟提速和出行復蘇，高速類(lèi)項目車(chē)流量和通行費收入有所恢復，預計經(jīng)營(yíng)情況有望進(jìn)一步改善。
2020年至今基礎設施REITs推動(dòng)迅速，監管從試點(diǎn)指引、原始權益人保障、投資者參與、中介機構支持、收益分配等方面不斷完善國內基礎設施REITs發(fā)展框架。其中高速公路因區位條件優(yōu)越，交通流量整體較為穩定，盈利能力較強，預計未來(lái)還會(huì )具有廣闊的發(fā)展空間。但由于公路基礎設施建設對材料、能源消耗投入量大，對生態(tài)環(huán)境擾動(dòng)范圍廣，其管理和建設將成為交通運輸行業(yè)綠色低碳轉型的領(lǐng)域的重要一環(huán)。后續我國的高速公路新建將放緩，公路的綠色轉型升級將進(jìn)而成為高速公路REITs發(fā)展的關(guān)鍵方向。
二、發(fā)行高速公路公募REITs的優(yōu)劣勢
（一）優(yōu)勢
1、提供穩定的現金流
高速公路作為基礎設施項目，擁有相對穩定且持續的現金流。在我國現行的高速公路收費制度中，每輛車(chē)的收費標準固定，收費金額以車(chē)輛通過(guò)的里程數計算，因此在社會(huì )經(jīng)濟活動(dòng)總體平穩的情況下，高速公路的現金流也相對穩定，可為高速公路REITs提供穩定的收益，降低投資風(fēng)險，吸引更多的投資者。
2、形成可持續的投融資模式
高速公路目前的投融資模式以債務(wù)融資為主，缺乏權益工具。由于高速公路特許經(jīng)營(yíng)權有固定的期限，使得企業(yè)的可持續經(jīng)營(yíng)假設受到影響，按照現行的IPO監管架構，高速公路企業(yè)上市IPO難度較大。REITs的推出為高速公路以資產(chǎn)方式上市進(jìn)行權益性融資提供了可能。
3、輕重資產(chǎn)有效分離
公募REITs架構要求基礎設施資產(chǎn)持有主體與運營(yíng)管理主體相分離。REITs發(fā)行后，原始權益人可以受基金管理人委托，以外部運營(yíng)管理機構的身份對項目開(kāi)展資產(chǎn)管理，著(zhù)力提升運營(yíng)管理效率，以保證底層資產(chǎn)收益率的穩定。這種變化打破了傳統模式下由資產(chǎn)方始終持有并運營(yíng)基礎設施的單一法律身份，實(shí)現輕重資產(chǎn)分離和市場(chǎng)化運營(yíng)管理，也提高了國有資本的使用效率。
（二）劣勢
1、特許經(jīng)營(yíng)期限不匹配
我國收費公路主要分為政府還貸性和經(jīng)營(yíng)性?xún)深?lèi)，已上市REITs或具有潛力的高速公路主要為具有使用者付費機制的經(jīng)營(yíng)性公路。按照現行《公路法》《收費公路管理條例》，經(jīng)營(yíng)性公路收費期在東部地區最長(cháng)不得超過(guò)25年，在中西部地區最長(cháng)不得超過(guò)30年。目前已上市高速公路REITs剩余特許經(jīng)營(yíng)期限主要在10-25年間，而基金存續年限通常高于特許經(jīng)營(yíng)期年限，因此隨著(zhù)底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權到期，基金凈值逐年減少，如不及時(shí)裝入新的資產(chǎn)進(jìn)行擴募，則已發(fā)行的公募基金將提前終止。
2、國有產(chǎn)權交易存在難度
由于高速公路具有一定公益性特征，多數由國有企業(yè)投資控股，因此在發(fā)行公募REITs過(guò)程中將涉及國有產(chǎn)權交易問(wèn)題。從已發(fā)行上市試點(diǎn)項目來(lái)看，多數項目通過(guò)取得國資委監管部門(mén)豁免批復的方式免于進(jìn)場(chǎng)交易，其中部分項目資產(chǎn)方為避免國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失，則以投資者身份保留對項目的控制權（如廣河高速公路REITs），未發(fā)生實(shí)質(zhì)上的國有資產(chǎn)轉讓。但隨著(zhù)公募REITs推行力度不斷加大，在無(wú)明確法律條文支撐的情況下，將增加項目發(fā)起人和各地國資監管部門(mén)之間的溝通成本，加大發(fā)行難度。
3、后期融資困難
高速公路行業(yè)為資金密集型行業(yè)，隨著(zhù)存量高速公路逐漸老化，后期需要投入大量資金用于路基養護、路面養護及交通工程及附屬設施中。但是根據目前公募REITs試點(diǎn)要求，在符合條件的情況下，基金每年不少于1次分紅，分紅比例不少于90%。因此在項目收益不達預期的情況下，項目公司留存收益或將無(wú)法覆蓋大量維修養護支出。而進(jìn)行再融資時(shí)，根據試點(diǎn)規則要求，其借款用途限于基礎設施項目日常運營(yíng)、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%，這對基金后續的債務(wù)融資規模亦進(jìn)行了約束。
三、高速公路公募REITs面臨的風(fēng)險
（一）運營(yíng)凈收入波動(dòng)風(fēng)險
高速公路REITs項目可能受經(jīng)濟環(huán)境變化或運營(yíng)不善等因素影響，導致實(shí)際的現金流大幅低于測算現金流（如出現超預期政策包括高速公路通行費減免、地緣政治因素等不確定性因素等），且擴募存在投資收益率較低的風(fēng)險。隨著(zhù)我國高鐵網(wǎng)絡(luò )的覆蓋率進(jìn)一步提升，未來(lái)或對高速公路通行流量造成影響。高速公路后期費用包括但不限于系統專(zhuān)項建設費用及維護成本、固定資產(chǎn)構建(包括運營(yíng)設施、辦公生活設備、通訊、監控、收費系統及設施、養護資本化及車(chē)輛費用等)、交通安全設施成本、應急養護維修費用等特定運營(yíng)支出，項目運營(yíng)成本存在上升風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)價(jià)值下降的風(fēng)險
許多基礎設施項目比如高速公路、水電熱氣項目等其實(shí)是長(cháng)期虧損的，加上區域市場(chǎng)環(huán)境變化、經(jīng)營(yíng)管理不善、財務(wù)費用和固定資產(chǎn)折舊損耗，會(huì )導致相關(guān)資產(chǎn)評估值低于前期股東注資和借款以及對外融資的合計數，但是由于基礎資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)，折價(jià)出售的可能性也是較低的。公募基金份額不能分級，理論上REITs端的優(yōu)先劣后在公募端很難直接嫁接。高速公路資產(chǎn)隨著(zhù)接近特許經(jīng)營(yíng)期限終點(diǎn)，本身資產(chǎn)價(jià)值也在降低。
四、基礎設施REITs支持綠色公路建設發(fā)展的展望
（一）REITs助推高速公路綠色管理
交通行業(yè)是我國減污降碳的重點(diǎn)領(lǐng)域?！半p碳”目標提出以來(lái)，為落實(shí)綠色交通建設要求，交通運輸加快建設以綠色低碳為特征的交通運輸體系。高速公路REITs通過(guò)優(yōu)化運營(yíng)結構，持續推進(jìn)高速公路領(lǐng)域綠色管理。2022年12月，在基金原始權益人越秀交通和基金管理人華夏基金聯(lián)合推動(dòng)下，華夏越秀高速REIT發(fā)布境內首份公募REITsESG報告，披露了項目基礎資產(chǎn)相關(guān)的ESG關(guān)鍵議題和績(jì)效指標。未來(lái)行業(yè)可借鑒越秀高速的經(jīng)驗，以ESG理念為引領(lǐng)，通過(guò)推進(jìn)NovaChip等環(huán)保施工技術(shù)應用、開(kāi)展道路節能改造工程、重視科學(xué)用水管理、推動(dòng)無(wú)紙化收費、建設高速公路沿線(xiàn)污水凈化系統、開(kāi)展智慧公路研究等措施，多途徑減少道路營(yíng)運環(huán)境影響。
（二）推進(jìn)“光伏+高速公路”新模式
“光伏+高速公路”就是利用高速公路沿線(xiàn)的邊坡、加油站、服務(wù)區、隧道隔離帶、停車(chē)場(chǎng)遮陽(yáng)棚等閑置土地資源，布置太陽(yáng)能光伏組件，實(shí)現光伏發(fā)電，為高速公路的運行提供清潔能源的用能保障。通過(guò)運用數字化平臺對用戶(hù)的負荷進(jìn)行管理，結合風(fēng)光儲充等手段，實(shí)現高速公路100%使用綠色能源，力爭做到100%用能脫碳。目前國內自主減排交易市場(chǎng)重啟在即，“零碳”建設可以通過(guò)市場(chǎng)機制實(shí)現綠色低碳發(fā)展的經(jīng)濟性。此外，不少?lài)乙苍趪L試通過(guò)高速公路光伏發(fā)電直接給行駛中的電動(dòng)汽車(chē)充電，在完成發(fā)電“本職”的同時(shí)，該模式還能夠帶來(lái)額外的收益。交通領(lǐng)域作為碳排放大戶(hù)，其與能源產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展意義重大、勢在必行?！督煌◤妵ㄔO綱要》明確提出，要加快交通基礎設施網(wǎng)、運輸服務(wù)網(wǎng)、能源網(wǎng)與信息網(wǎng)絡(luò )融合發(fā)展。高速公路REITs可以重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)項目，探索高速公路網(wǎng)與能源網(wǎng)融合發(fā)展，打造行業(yè)綠色發(fā)展標桿，為高質(zhì)量發(fā)展注入全新動(dòng)力。
（三）高速公路REITs配套政策有待完善
基礎設施REITs的涉稅問(wèn)題是基金管理人、原始權益人等各參與主體自始關(guān)注的重要問(wèn)題?；A設施REITs在設立、持有、運營(yíng)、退出等環(huán)節涉及土地增值稅、增值稅及附加、契稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、印花稅等多個(gè)稅種。特別是在資產(chǎn)重組（包括債權債務(wù)剝離、分立重組等）或股權收購的過(guò)程中，對不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組，其中的稅賦對基礎設施REITs的綜合發(fā)行成本影響重大。因而，建議政府可以針對高速公路綠色低碳項目出臺鼓勵性?xún)?yōu)惠政策，以引導投資人選擇高速公路REITs項目方向。
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作者：
李秋璇中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理
吳倩茜中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心 研究員
張琦彬中央財經(jīng)大學(xué)-北京銀行雙碳與金融研究中心 助理研究員
