原文標題：綠色溢價(jià)還是綠色折價(jià)？———基于中國綠色債券信用利差的研究
原文作者：蔣非凡、范龍振
發(fā)表期刊：《管理現代化》
發(fā)表時(shí)間：2020年
一、 引言
綠色債券是指將發(fā)債所融得資金專(zhuān)門(mén)用于環(huán)境友好型項目的債券。中國境內綠色債券已成為僅次于美國的全球第二大的綠色債券市場(chǎng)。在此背景下，企業(yè)為何要發(fā)行綠色債券？首先，從債券審批角度，債券監管機構為綠色債券的發(fā)行設立“綠色通道”。其次，從資金用途上來(lái)看，綠色債券融得資金必須用于綠色項目，而普通債券則更具備資金使用上的靈活性。根據《證券法》關(guān)于累計債券余額的規定，公開(kāi)發(fā)行債券不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40％。于是，核心的問(wèn)題在于，綠色債券是否能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本？走“綠色通道”是否為企業(yè)發(fā)行綠色債券的主要動(dòng)機？
二、研究假設與變量定義
（一）研究假設
本文擬采用綠色債券發(fā)行人發(fā)行的非綠色債券作為對照樣本，來(lái)評估中國綠色債券的發(fā)行成本，并提出如下假設：
H1：“漂綠”風(fēng)險使得綠色債券的信用利差高于非綠色債券。
H2：企業(yè)“漂綠”的動(dòng)機在于監管機構為綠色債券設立的市場(chǎng)準入“綠色通道”。
（二）變量定義
本文的被解釋變量為信用利差，其值等于信用債的到期收益率減去相同特征的無(wú)風(fēng)險債券到期收益率。主要解釋變量為虛擬變量Green，標記該債券是否為綠色債券，
表２給出了主要變量的描述性統計，其中信用利差的均值和方差與其他關(guān)于信用利差的研究差別不大。Green的均值為0.208，即綠色債券的交易數據占所有樣本的20.8％。
三、實(shí)證分析
（一）綠色債券的信用利差
本文主要目的在于檢驗綠色債券的信用利差與非綠色債券的 區 別，即 驗 證 假 設 H1。為此考慮如下模型：
其中Ｆｅ表示固定效應，本文對公司年效應（Firm-Year）進(jìn)行固定，用以控制發(fā)行人每年基本面信息的變化。
回歸結果如表3，驗證了假設 Ｈ１，中國綠色債券并不能降低融資成本，投資者對潛在的“漂綠”風(fēng)險要求更高的信用利差。
進(jìn)一步地，將債券按照發(fā)行人信息透明度進(jìn)行分組?！捌G”風(fēng)險應在Big4=0的樣本中更明顯。在Listed＝０的樣本分組中企業(yè)環(huán)境信息不對稱(chēng)程度更大，“漂綠”風(fēng)險更大。
根據表４的第１和３列可知，在信息不對稱(chēng)程度較大時(shí)，公司發(fā)行綠色債券的融資成本顯著(zhù)高于非綠色債券，此 時(shí) 投 資 者 對“漂 綠”風(fēng)險要求更高信用利差。而在第２和４列的樣本分組中，發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱(chēng)較低，Green前的系數絕對值較小且不再顯著(zhù)，即此時(shí)綠色債券與非綠色債券發(fā)行成本并無(wú)顯著(zhù)區別。這些結果進(jìn)一步驗證了假設 H1。
（二）影響機制分析
在H1的基礎上，需進(jìn)一步分析企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)機?？紤]如下三重差分模型。
該回歸模型的核心系數為β５，若其為正，說(shuō)明投資者對債券準入監管?chē)栏竦氖袌?chǎng)上且評級剛達到監管要求閾值的綠色債券要求更高的信用利差。這也說(shuō)明，對于發(fā)債資質(zhì)較差的發(fā)行人而言，走監管機構審批的“綠色通道”為其“漂綠”的主要動(dòng)機。模型（４）的結果可見(jiàn)表５。在表５的第１列中，Green×RAA前的系數顯著(zhù)為正，Green對Spread的效應在ＡＡ級債券樣本中放大了約2.36倍（0.381／0.133）。在第２列中，Green×Treat前的系數顯著(zhù)為正，且Green不再顯著(zhù)，即僅在一般公司債與企業(yè)債樣本中存在明顯的“漂綠”風(fēng)險。最后，第３列中Green×RAA×Treat前的系數為0.876，在1%的顯著(zhù)性水平下顯著(zhù)，即AA級且Treat＝１的綠色債券比其他類(lèi)型的綠色債券融資成本高87.6個(gè)基點(diǎn)。這些結論與假設H2一致，即企業(yè)“漂綠”的動(dòng)機在于走綠色債券準入審批的“綠色通道”。
四、總結
本文以2016-2019年中國境內發(fā)行的綠色債券為樣本，探討綠色債券與非綠色債券信用利差的區別。經(jīng)研究表明，在保持其他債券特征不變的情況下，發(fā)行綠色債券并不能降低債務(wù)融資成本。相反，投資者對綠色債券要求更高的信用利差，該效應在未經(jīng)第三方機構認證的債券樣本中，以及在信息不對稱(chēng)較大情況下尤為明顯，即債券價(jià)格反映了“漂綠”風(fēng)險。進(jìn)一步的機制分析顯示，發(fā)行人“漂綠”的主要動(dòng)機在于獲得國家對綠色債券的政策支持，經(jīng)由綠色債券市場(chǎng)準入的“綠色通道”以達到上市目的。綜合以上結論，本文指出中國綠色債券市場(chǎng)存在的如下問(wèn)題并提出如下建議：第一，綠色債券的價(jià)格中反映了潛在的“漂綠”風(fēng)險。監管機構應加強對綠色債券的審核，完善并統一綠色債券的認證標準，同時(shí)對綠色債券所融得資金的 用途進(jìn)行監督，加大對企業(yè)“漂綠”行為的處罰。第二，中國缺乏綠色債券投資者或者綠色債券供給遠大于需求。應在債券需求方出臺相關(guān)政策，鼓勵投資者投資綠色債券。
原文摘要：
以2016-2019年中國境內發(fā)行的綠色債券為樣本，研究其信用利差與非綠色債券的差異。研究結果表明，企業(yè)發(fā)行綠色債券并不能降低其債務(wù)融資成本，相反，投資者對未經(jīng)第三方認證的綠色債券要求更高的收益率，即債券價(jià)格反映了“漂綠”風(fēng)險；進(jìn)一步的機制分析顯示，走綠色債券市場(chǎng)準入審批的“綠色通道”為債券發(fā)行人“漂綠”的主要動(dòng)機?；诖?，提出推動(dòng)中國綠色債券市場(chǎng)良性發(fā)展的政策建議。
作者：
鹿 爽中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色國際金融研究院院長(cháng)
