原文標題：Will the China’s carbon emissions market increase the risk-taking of its enterprises?
原文作者：Boqiang Lin , Nan Wu
發(fā)表期刊：International Review of Economics and Finance
關(guān)鍵詞：China’s carbon emissions trading；Corporate risk-taking；Difference-in-differences (DID)
2022年3月，十三屆全國人大五次會(huì )議和全國政協(xié)十三屆五次會(huì )議在京召開(kāi)。3月5日，李克強總理在政府工作報告中介紹，過(guò)去一年加強生態(tài)環(huán)境保護，促進(jìn)可持續發(fā)展，出臺碳達峰行動(dòng)方案，啟動(dòng)全國碳排放權交易市場(chǎng)，積極應對氣候變化。報告中指出今年要持續改善生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，有序推進(jìn)碳達峰碳中和工作，落實(shí)碳達峰行動(dòng)方案，推進(jìn)綠色低碳技術(shù)研發(fā)和推廣應用，建設綠色制造和服務(wù)體系，推動(dòng)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。
2020年9月，中國明確提出2030年“碳達峰”與2060年“碳中和”目標。在2021年2月至5月間，國家生態(tài)環(huán)境部連續頒布一系列關(guān)于碳排放權交易、結算、登記的試行管理規則。建設全國統一碳排放權交易市場(chǎng)是利用市場(chǎng)機制控制和減少溫室氣體排放、推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展方式綠色低碳轉型的一項重要制度創(chuàng )新，也是加強生態(tài)文明建設、落實(shí)國際減排承諾的重要政策工具。本文將對碳排放權交易市場(chǎng)對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響進(jìn)行研究。
一、研究背景
氣候變化是當今人類(lèi)面臨的一大全球性挑戰，為了積極應對中國2060年碳中和目標，國家實(shí)施了全國碳排放權交易市場(chǎng)政策。關(guān)于該政策對企業(yè)的影響，目前尚不清楚參與企業(yè)在沒(méi)有一定超額回報的情況下，對碳市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性持積極還是消極態(tài)度，也就是尚不確定碳排放權交易市場(chǎng)的運行是否鼓勵企業(yè)積極應對氣候變化，采用低碳設備或增加研發(fā)投入以獲得長(cháng)期利益，還是消極地避免氣候風(fēng)險，以換取短期的低成本。因此本文將研究碳排放權交易市場(chǎng)政策對企業(yè)風(fēng)險承擔水平的影響。
二、理論機制與研究假設
一方面，如果企業(yè)對碳排放權交易市場(chǎng)具有消極預期，即碳市場(chǎng)的建立不會(huì )給企業(yè)帶來(lái)任何長(cháng)期穩定的收益，那么企業(yè)將采取消極行動(dòng)來(lái)應對碳市場(chǎng)的不確定性，例如，購買(mǎi)碳排放配額或尋求更穩健的投資，在這種情況下，企業(yè)不愿為碳排放權交易市場(chǎng)承擔更多風(fēng)險。另一方面，如果企業(yè)認為碳排放權交易市場(chǎng)是應對氣候變化的正確方式，將碳市場(chǎng)的不確定性視為潛在的發(fā)展機遇，那么企業(yè)將充分利用各種投資機會(huì )，積極應對這種不確定性，例如，使用低碳燃料作為替代品，投資低碳技術(shù)研發(fā)、升級生產(chǎn)設備等，以刺激企業(yè)實(shí)現長(cháng)期利潤增長(cháng)，在這種情況下，相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險承擔水平將顯著(zhù)提高。
因此，得出假設1（a）和1（b）：
假設H1（a）：碳排放權交易市場(chǎng)的建立和運行將給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)積極預期，即這些企業(yè)的風(fēng)險承擔水平將顯著(zhù)提高。
假設H1（b）：碳排放權交易市場(chǎng)的建立和運行將給相關(guān)企業(yè)帶來(lái)消極預期，即這些企業(yè)的風(fēng)險承擔水平將顯著(zhù)降低。
考慮融資約束對企業(yè)風(fēng)險管理的影響，企業(yè)的融資約束水平將通過(guò)影響實(shí)際投資來(lái)影響企業(yè)的風(fēng)險承擔，因此提出假設2：
假設H2：融資約束通過(guò)影響企業(yè)的投資行為來(lái)影響碳排放市場(chǎng)對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響。
如果假設1（a）成立，那么假設該影響是負面的，否則假設該影響是正面的。
中國經(jīng)濟體系的一個(gè)獨特的特征是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的制度性分工。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)需要承擔更多的社會(huì )責任，當受到環(huán)境政策的影響時(shí)，國有企業(yè)可能會(huì )做出更積極的反應，引導全社會(huì )企業(yè)增加環(huán)境投資。此外，從生產(chǎn)的角度來(lái)看，更高的環(huán)境成本導致了利潤率的降低，企業(yè)將尋求更多的風(fēng)險來(lái)維持原有水平，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更難獲得銀行信貸，導致非國有企業(yè)通過(guò)更高風(fēng)險的非官方渠道來(lái)進(jìn)行融資，這使得非國有企業(yè)比國有企業(yè)承擔更高的風(fēng)險。
因此，得出假設3（a）和3（b）：
假設H3（a）：非國有企業(yè)比國有企業(yè)更愿意承擔風(fēng)險。
假設H3（b）：國有企業(yè)比非國有企業(yè)更愿意承擔風(fēng)險。
三、數據和模型
深圳碳排放權交易體系于2013年6月建立。截至2019年12月，深圳共有339家上市公司，根據深圳碳排放權交易所公布的受監管公司名單，共有63家上市企業(yè)被確定參與碳排放權交易。本文從2007年開(kāi)始選取11年的樣本期，選擇63家參與碳排放權交易的上市企業(yè)作為處理組，其他276家不參與碳排放權交易的企業(yè)作為對照組。
本文使用兩種方法來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔。風(fēng)險1通過(guò)企業(yè)稅前收入的標準差來(lái)衡量。風(fēng)險2通過(guò)公司收益的波動(dòng)性來(lái)衡量，首先根據行業(yè)平均值調整企業(yè)的年度ROA，然后計算每個(gè)觀(guān)察期內的ROA標準差，公式如下：
其中，i代表企業(yè)，n代表觀(guān)察期內的年份，x代表一個(gè)行業(yè)的企業(yè)總數，k代表該行業(yè)的某家企業(yè)。
本文使用雙重差分模型（DID）來(lái)進(jìn)行研究，公式如下：
由于不能直接觀(guān)察企業(yè)的融資約束，所以只能將已有的融資約束指標作為間接指標，本文選擇SA融資約束指數來(lái)衡量其融資約束水平，SA指數計算如下：
其中，Size代表總資產(chǎn)的自然對數，Age為企業(yè)年齡的對數。
本文進(jìn)一步采用DDD方法來(lái)評估融資約束差異對政策評估的影響，公式如下：
四、實(shí)證結果
1、碳排放權交易與企業(yè)風(fēng)險承擔
表2顯示了碳排放權交易對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響。由列（1）到列（10）可以看出，深圳碳排放權交易市場(chǎng)的建立和運行將對參與企業(yè)的風(fēng)險承擔水平產(chǎn)生積極影響，碳排放權交易市場(chǎng)的建立使參與企業(yè)承擔風(fēng)險的意愿增加約1.3%，支持了假設1（a）。列（11）顯示了按照行業(yè)平均水平調整的公司風(fēng)險承擔的回歸結果，可以看出深圳碳排放權交易市場(chǎng)對參與企業(yè)風(fēng)險承擔的積極影響增加到1.8%。
樣本中63家上市企業(yè)的名單每年都在變化，這可能在一定程度上導致了樣本選擇偏差，為了檢驗實(shí)證結果的穩健性，本文選擇了34家參與碳排放權交易并實(shí)現其目標的企業(yè)作為處理組，回歸結果見(jiàn)表3，可以看出，無(wú)論因變量是Risk1還是Risk2，實(shí)證結果都支持假設1（a），也就是說(shuō)，碳排放權交易市場(chǎng)的建立和運行將給參與企業(yè)帶來(lái)積極的預期，即參與企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險承擔水平將顯著(zhù)提高。
2、融資渠道約束
融資約束水平在企業(yè)風(fēng)險承擔的影響中起著(zhù)重要作用。中國碳排放權交易市場(chǎng)的建設可能會(huì )影響企業(yè)信用融資，積極參與碳排放權交易的企業(yè)融資困難有望得到有效改善。因此，本文將進(jìn)一步探討融資約束渠道是否會(huì )影響環(huán)境政策對企業(yè)風(fēng)險承擔的影響。根據計算的融資約束中值（平均值），將企業(yè)分為兩組，如果SA大于中位數（平均值），則將其指定為1，否則指定為0。TS1表示結果根據中位數進(jìn)行劃分，TS2表示結果根據平均值進(jìn)行劃分。列（1）（2）（3）（4）處理組的樣本為63家上市企業(yè)，列（5）（6）（7）（8）處理組的樣本為34家上市企業(yè)。由表5的結果可以看出，沒(méi)有明顯的證據支持假設H2。深圳碳排放權交易市場(chǎng)的建設將使相關(guān)企業(yè)更傾向于承擔風(fēng)險，然而這個(gè)結果并不是通過(guò)改善相關(guān)公司的融資環(huán)境來(lái)實(shí)現的，而是通過(guò)改變公司的管理預期，碳市場(chǎng)的建立給了投資者一個(gè)積極的期望，即他們可以通過(guò)承擔更高的風(fēng)險獲得更高的回報。
3、國有企業(yè)與非國有企業(yè)
表6和表7顯示了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的實(shí)證結果，實(shí)證結果支持了假設H3（b），即非國有企業(yè)在參與碳排放權交易市場(chǎng)時(shí)，無(wú)論從風(fēng)險1還是風(fēng)險2的角度來(lái)看，都會(huì )比國有企業(yè)承擔更大的企業(yè)風(fēng)險。這反映了國有企業(yè)和非國有企業(yè)在面臨相同的環(huán)境監管時(shí)的差異，碳排放權交易市場(chǎng)運行后，參與交易的非國有企業(yè)表現出比國有企業(yè)更積極的態(tài)度，更傾向于進(jìn)行風(fēng)險更高的投資，以期在未來(lái)獲得更高的回報。國有企業(yè)更保守的事實(shí)可以解釋為，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)需要承擔更多的社會(huì )責任，因此傾向于低風(fēng)險的投資。
4、異質(zhì)性分析
根據公司特征的差異進(jìn)一步研究可能的異質(zhì)性結果，根據年齡中位數（Treat*Time（a））、規模中位數（Treat*Time（b））和所有權集中度中位數（Treat*Time（c）），將企業(yè)分為兩組。列（1）（3）（5）（7）為低于中位數組的結果，列（2）（4）（6）（8）為高于中位數組的結果。實(shí)證結果表明，較年輕和較小的企業(yè)更有可能積極應對環(huán)境政策帶來(lái)的不確定性，更愿意承擔更大的風(fēng)險，而所有權集中度對異質(zhì)性結果沒(méi)有影響。
五、結論
本文研究了中國碳排放權交易對參與交易的企業(yè)風(fēng)險承擔水平的影響。實(shí)證結果表明，碳排放權交易市場(chǎng)建成運行后，相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險承擔水平將顯著(zhù)提高。然而，目前還沒(méi)有證據表明，中國碳排放權交易市場(chǎng)建成后，企業(yè)風(fēng)險承擔水平的提高是通過(guò)改善相關(guān)企業(yè)的融資環(huán)境來(lái)實(shí)現的。此外，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更愿意承擔風(fēng)險，較年輕和較小的企業(yè)更有可能積極應對交易市場(chǎng)的不確定性。
原文摘要
This paper investigates the effect of carbon emissions trading in China on the corporate risktaking level of enterprises involved. The empirical results show that: (a) after the building and running of the carbon emissions trading market, the level of corporate risk-taking of the involved enterprises will perform significant increase; (b) however, there is no evidence currently to show that the increasing corporate risk-taking level after the building of China’s carbon emissions trading market results from improving the financing environment of the involved enterprises; (c) non-state-owned enterprises are more willing to take risks than state-owned enterprises (SOEs) when they are simultaneously involved in the carbon market; (d) younger and smaller enterprises are more likely to cope with the uncertainties of this cap-and-trade trading market positively. Our results are robust to a wide series of checks, and hold significant policy implications for enterprises to better cope with the in-depth development of the carbon market.
作者：
趙一凡中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院研究生
指導老師：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：楊穎安
