世界經(jīng)濟論壇（WEF）《2022年全球風(fēng)險報告》指出未來(lái)十年最嚴重的三大風(fēng)險為氣候行動(dòng)失敗、極端天氣事件、生物多樣性喪失與生態(tài)系統崩潰。氣候風(fēng)險已成為人類(lèi)社會(huì )面臨的全球性、系統性風(fēng)險，主要表現為高溫、強降雨等短期氣候事件和干旱、持續升溫等長(cháng)期氣候變化，對人類(lèi)生產(chǎn)生活和生態(tài)系統產(chǎn)生日漸深重的影響。天氣衍生品作為對沖天氣風(fēng)險而開(kāi)發(fā)出的以溫度、降雨等天氣指標為標的的金融衍生工具，是天氣風(fēng)險管理體系的重要組成部分。本文將介紹國際天氣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程及經(jīng)驗借鑒，并對我國發(fā)展天氣衍生品市場(chǎng)提出政策建議。
一、天氣衍生品的起源與市場(chǎng)現狀
天氣衍生品因天氣風(fēng)險管理需求增加而興起。1996年美國科赫能源和安然能源公司簽訂以美國威斯康星州東南部港密爾沃基市1997—1998年冬季氣溫為標的的天氣互換合約，成為全球范圍內首個(gè)交易的天氣衍生品。在市場(chǎng)發(fā)展初期，天氣衍生品主要以OTC形式交易，為天氣風(fēng)險敏感企業(yè)提供套期保值的作用。隨著(zhù)交易量和交易額的迅速擴大，市場(chǎng)參與者為降低交易成本、提高流動(dòng)性等推動(dòng)天氣衍生品向標準化合約方向發(fā)展。1999年9月，芝加哥商品期貨交易所（CME）率先推出4個(gè)美國城市的HDD（Heating Degree Day）取暖指數和CDD（Cooling Degree Day）制冷指數期貨和期貨期權合約，正式將天氣衍生品引入場(chǎng)內交易，隨后倫敦國際金融期貨期權交易所、芬蘭赫爾辛基股票交易所、美國亞特蘭大洲際交易所紛紛推出場(chǎng)內天氣衍生品合約，但由于未贏(yíng)得市場(chǎng)關(guān)注、清算中心不完善導致違約率過(guò)高等原因，四家交易所的嘗試均以失敗告終。直至2003年9月，CME在洞察到有天氣風(fēng)險管理需求的企業(yè)對天氣衍生品OTC交易商的信用有所懷疑，亟需尋找新的交易途徑，重新推出基于溫度指數的期貨和期貨期權合約，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展目前已成為全球最大的天氣衍生品交易所。
國際天氣衍生品蓬勃發(fā)展。近年來(lái)CME天氣衍生品的交易量呈現上升趨勢，2020年天氣期貨合約名義持倉金額已達7.5億美元，同比增長(cháng)60%；天氣期權合約名義持倉金額已達4.8億美元，同比增長(cháng)143%；截至2020年12月，未平倉合約（OI）超過(guò)29000份，同比增長(cháng)175%。美國商品期貨交易委員會(huì )（CFTC）氣候相關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險咨詢(xún)委員會(huì )（MRAC）指出，這主要是利用天氣衍生品市場(chǎng)管理氣候變化直接導致的氣候相關(guān)風(fēng)險的需求急劇上升所致。
圖1 CME天氣期貨&期權每月交易量（萬(wàn)美元）
來(lái)源: CME Group
我國天氣衍生品處于研發(fā)階段，目前尚未開(kāi)展標準化的天氣衍生品交易。2002年我國開(kāi)始組織人員到美國、日本考察天氣衍生品市場(chǎng)，開(kāi)啟了對天氣衍生品的研究。同年，大連商品交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大商所”）與國家氣象中心專(zhuān)業(yè)氣象臺簽署合作協(xié)議，綜合分析國內70個(gè)城市近30年溫度變化特征及降水、霜凍情況，并于2006年完成溫度指數期貨合約和相關(guān)規則的設計，但由于種種原因我國未推出天氣衍生品標準化合約。2021年天氣衍生品在我國再次引起關(guān)注：5月21日，大商所與國家氣象中心續簽戰略合作協(xié)議，聚焦積溫、降水等主要農作物產(chǎn)量預測指數編制和其他溫度指數及相關(guān)衍生品研發(fā)。6月10日，國家氣象信息中心與鄭州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鄭商所”）簽署戰略合作框架協(xié)議，聯(lián)合開(kāi)展天氣指數期貨等天氣衍生品的可行性論證、品種設計、市場(chǎng)意見(jiàn)征求及上市等研究工作。
二、天氣衍生品發(fā)展的國際經(jīng)驗
CME是全球最大、交易最活躍、最為成功的天氣衍生品交易所，其交易制度的設計和發(fā)展經(jīng)驗值得我國借鑒。本節就CME天氣衍生品的制度設計、產(chǎn)品合約設計進(jìn)行經(jīng)驗總結。
（一）垂直清算模式提高效率和降低對手方信用風(fēng)險
CME天氣衍生品通過(guò)CME清算所（CME Clearing）清算。CME Clearing由CME集團設立，采用垂直清算模式。CME Clearing實(shí)行會(huì )員制，只與其清算會(huì )員開(kāi)展業(yè)務(wù)，而非個(gè)人會(huì )員、清算會(huì )員的客戶(hù)或交易所的公司會(huì )員；實(shí)施分層次的清算保證體系，分清算所—清算會(huì )員—客戶(hù)三個(gè)層次進(jìn)行清算保證，即CME Clearing對全部清算會(huì )員的交易保證履約；清算會(huì )員對其執行并通過(guò)CME Clearing清算的所有交易承擔全部的財務(wù)和履約責任，對其持有的所有頭寸負責，無(wú)論該頭寸是歸屬于會(huì )員、會(huì )員公司、非會(huì )員客戶(hù)或其自營(yíng)賬戶(hù)。同時(shí)CME Clearing負責監控清算會(huì )員風(fēng)險，清算會(huì )員負責監控其客戶(hù)風(fēng)險。
CME Clearing充當每筆已匹配交易的對手方，即CME Clearing對賣(mài)方而言為買(mǎi)方，對于買(mǎi)方而言為賣(mài)方，從而大大降低違約風(fēng)險。實(shí)施保證金制度和逐日盯市制度，以實(shí)現對潛在損失每日最低限度的保護。
CME具有完善的天氣衍生品清算規則，包括每月氣溫衍生品清算規則和季度氣溫衍生品清算規則兩大類(lèi)，根據合約地區的不同，又細分為相應地區或城市的清算程序。以下以月度溫度指數（HDD/CDD/CAT）期貨合約為例，說(shuō)明CME確定每日結算價(jià)格的三種方法：
一是在CME Globex有交易。當日結算價(jià)格是美國中部時(shí)間（CT）15:00至15:15之間隨機選擇的最后一筆10手以上的交易價(jià)格。如果同時(shí)發(fā)生 Globex 交易和大宗交易，則以最近交易為基準價(jià)格。如果交易落在美國中部時(shí)間（CT）15:00至15:15之外，則需調整結算價(jià)格，以交易時(shí)間更靠近市場(chǎng)一側為依據調整其買(mǎi)價(jià)或賣(mài)價(jià)。若第三方公告發(fā)布更好的買(mǎi)價(jià)或賣(mài)價(jià)，結算價(jià)格可調整為該價(jià)格，已發(fā)布在 Globex 市場(chǎng)的第三方信息不會(huì )在該市場(chǎng)外調整。對于少于50 份合約（任何來(lái)源）的買(mǎi)價(jià)或賣(mài)價(jià)不能用于計算結算價(jià)格，直至出現能滿(mǎn)足該最小值要求的買(mǎi)價(jià)或賣(mài)價(jià)方可計入。
二是沒(méi)有交易信息的情況下，根據CME Globex 市場(chǎng)數據在美國中部時(shí)間（CT）15:00至15:15之間的中間市場(chǎng)價(jià)格確定為結算價(jià)格。
三是缺乏市場(chǎng)數據的情況下，以合約前一天的價(jià)格為結算價(jià)格。月度合約可能會(huì )進(jìn)行調整，以反映其價(jià)格發(fā)現功能。期權交易可根據月度期貨合約結算。對于累積期內的合約，結算價(jià)格可根據合約在累積期內的頭寸進(jìn)行調整。每份合約的累積期從合約月份的第一個(gè)日歷日開(kāi)始，至合約月份的最后一個(gè)日歷日結束。
表1 CME北美月度HDD/CDD期貨合約最終清算程序（交易規則403）
來(lái)源：CME Group
（二）合約覆蓋地域范圍廣，氣象數據具有公信力
美國本土CME天氣衍生品合約城市的分布較廣、差異較大，基本涵蓋了美國溫帶大陸性氣候等幾大氣候類(lèi)型，可提供一籃子頭寸不同、發(fā)布時(shí)間不同的氣溫衍生品。CME天氣衍生品天氣指標包括溫度、颶風(fēng)、霜凍、降雨、降雪等，但最活躍的為溫度指數，提供以下三個(gè)地區的溫度期貨和期權合約：一是基于美國芝加哥、紐約等9個(gè)城市的月度和季度HDD/CDD溫度指數合約。二是基于倫敦、阿姆斯特丹2個(gè)歐洲城市的月度和季度HDD/CAT溫度指數合約。三是基于東京1個(gè)亞洲城市環(huán)亞太地區溫度指數的月度和季度CAT溫度指數合約。
圖2 CME天氣衍生品合約城市分布
來(lái)源：CME Group
合約城市的氣象數據由Earth Satellite Corporation（EarthSat）提供，EarthSat是全球地球觀(guān)測數據商業(yè)使用的先鋒，通過(guò)自動(dòng)地表觀(guān)測系統（ASOS）獲取原始數據，該系統每五分鐘自動(dòng)收集天氣實(shí)時(shí)數據，并直接傳輸到國家氣候數據中心（NCDC）和國家海洋大氣管理局（NOAA）。EarthSat提供實(shí)時(shí)質(zhì)量監控，一旦ASOS設備故障或NOAA在報告數據時(shí)出現通信問(wèn)題，EarthSat將負責更新數據。同時(shí)，氣象監測站基本設在機場(chǎng)，主要是由于溫度指數天氣衍生品以城市為地點(diǎn)范圍，并且某些天氣指標對環(huán)境和場(chǎng)地空曠度要求很高。
表2 各合約城市氣象監測站地點(diǎn)
來(lái)源：CME Group
三、我國發(fā)展天氣衍生品的意義
我國是一個(gè)自然災害和異常氣候頻發(fā)、生態(tài)環(huán)境脆弱的國家，除特大自然災害外，氣溫、降雨量、降雪量等諸多氣象指標偏離正常狀況現象亦非常突出。氣象災害造成我國直接經(jīng)濟損失約占GDP的1%至3%，據預測，未來(lái)這一比重將上升至GDP的2％至8％，約為全球平均水平的8倍?？梢?jiàn)，我國的天氣風(fēng)險管理能力與國際仍存在較大差距，因此提高我國天氣風(fēng)險管理水平顯得極為重要。
（一）增加天氣風(fēng)險管理金融工具的供給
目前，我國應對天氣風(fēng)險管理的工具較少，主要為天氣災害保險。雖然天氣災害保險在一定程度上能夠分散、緩解或轉移氣候風(fēng)險，但主要針對如洪水、颶風(fēng)等高風(fēng)險、低概率的災難性氣象事件所導致的損失進(jìn)行補償，而對于如暖冬、涼夏、干旱等低風(fēng)險、高概率的非災難性事件則不適用于作為保險公司的承保范圍或承保對象，原因是保險合同執行過(guò)程中存在損失證明和保險費兩個(gè)基本要素，即企業(yè)投保天氣類(lèi)保險，必定存在投保對象有潛在損失，且須證明該損失為特定天氣事件所致。因此，我國現行的保險制度在解決日常天氣風(fēng)險上難以充分地發(fā)揮作用。另外，天氣災害保險屬于消極被動(dòng)型天氣風(fēng)險管理策略，天氣衍生品作為積極主動(dòng)型天氣風(fēng)險管理策略，可豐富我國金融衍生品市場(chǎng)的交易品種，增加投資渠道，推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
（二）增加社會(huì )福利
陳信華，孟一坤（2016）從宏觀(guān)、中觀(guān)和微觀(guān)三個(gè)層面對引入天氣衍生品后福利效應的變化進(jìn)行深入探討，發(fā)現引入天氣衍生品能帶來(lái)正的福利效應，即福利損失較之前降低，福利水平改善明顯，肯定了天氣衍生品對天氣風(fēng)險管理的有效性。對企業(yè)來(lái)說(shuō)，Francisco和Yun（2013）證明了利用天氣衍生品對天氣敏感企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理，能有效增加公司價(jià)值。對個(gè)人來(lái)說(shuō)，特別是農民，可通過(guò)天氣衍生品來(lái)規避未達到災難程度的天氣反常事件造成的損失，有助于吸引社會(huì )資金參與分散農業(yè)自然風(fēng)險，促進(jìn)非農資金向農業(yè)轉移。
四、對我國發(fā)展天氣衍生品的建議
全面了解國際天氣衍生品的理論基礎和市場(chǎng)運行機制，有助于我國充分借鑒其在天氣風(fēng)險管理中的作用，對我國天氣衍生品市場(chǎng)推出的可行性、市場(chǎng)體系建設與穩健發(fā)展、產(chǎn)品設計具有重要的理論與實(shí)踐指導作用。結合上文的分析，以下對我國推出天氣衍生品市場(chǎng)提出三點(diǎn)建議。
（一）完善天氣衍生品的交易制度和監管規則
完善的交易制度是天氣衍生品市場(chǎng)有效、平穩運行的基礎，也是天氣衍生品市場(chǎng)能發(fā)揮套期保值等作用的保障。完善的交易制度包括保證金制度、漲跌停板制度、持倉限額制度、交割制度和信息披露制度等等。在市場(chǎng)建設初期，需要注意以下幾點(diǎn)。
一是國際天氣衍生品在市場(chǎng)初期交易量往往較不活躍，做市商制度的引進(jìn)有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性。
二是完善的清算中心是CME天氣衍生品場(chǎng)內交易取得巨大成功的關(guān)鍵，這也是CME吸取亞特蘭大洲際交易所因清算中心不完善導致違約率過(guò)高最終走向失敗的經(jīng)驗。目前我國期貨市場(chǎng)采用垂直清算模式，但在結算制度上與CME等世界主要交易所分級結算體系不同，鄭商所、大商所和上期所均采用全員結算制，交易會(huì )員同時(shí)亦為清算會(huì )員，無(wú)利益一體化的違約瀑布等。建議在我國期貨市場(chǎng)對外開(kāi)放程度和投資者對清算體系要求不斷提高的背景下，研究探索從全員結算制向分級結算制轉變的可行性，通過(guò)分級結算制引入更有實(shí)力的清算會(huì )員，保持清算體系的穩定和安全，解決產(chǎn)業(yè)客戶(hù)擔心現有清算會(huì )員資金不足問(wèn)題。
三是加強市場(chǎng)宣傳引導和投資者教育。宣傳引導可推動(dòng)市場(chǎng)各方提高對氣候風(fēng)險的認識，幫助市場(chǎng)參與者利用天氣衍生品應對天氣風(fēng)險，引導資金進(jìn)入天氣風(fēng)險敏感程度較高的行業(yè)。投資者教育有助于投資者了解天氣衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品及交易規則，客觀(guān)、正確、理性參與交易，規范投資者的市場(chǎng)行為，促進(jìn)天氣衍生品市場(chǎng)有效發(fā)揮作用和平穩有序運行。
在監管層面，需要建立完備的天氣衍生品市場(chǎng)監管規則，保證市場(chǎng)參與者免受操縱、濫用交易行為和欺詐，降低交易對手風(fēng)險和操作風(fēng)險等，提高天氣衍生品市場(chǎng)信息披露的透明度。
（二）加強氣象數據的監測，確保為天氣衍生品市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)“原材料”
天氣衍生品沒(méi)有現貨市場(chǎng)，根據氣象數據編制標的指數，因此氣象數據的準確性、有效性、及時(shí)性和連貫性是天氣衍生品合約設計的基礎和結算的保障。另外，我國幅員遼闊，氣候類(lèi)型種類(lèi)多，包括熱帶季風(fēng)氣候、亞熱帶季風(fēng)氣候、溫帶季風(fēng)氣候、溫帶大陸性氣候和高原山地氣候，各地氣候條件差異較大，對我國氣象技術(shù)水平提出較高的要求。雖然目前我國氣象綜合探測系統門(mén)類(lèi)比較齊全、布局基本合理，氣象臺站的分布密度、觀(guān)測質(zhì)量和時(shí)效已達到或超過(guò)世界氣象組織標準，但仍需提高氣象賦能能力，《全國氣象發(fā)展“十四五”規劃》明確指出，到2025年我國監測精密、預報精準、服務(wù)精細的能力進(jìn)一步提升，氣象現代化建設邁上新臺階，可為天氣衍生品市場(chǎng)所需的氣象數據提供有效保障。另外，氣象數據由具有公信力的第三方機構的提供可提高市場(chǎng)參與者對氣象數據的可信度，這正是鄭商所和大商所均與國家氣象中心聯(lián)合開(kāi)發(fā)天氣衍生品的原因所在。
（三）設計與推出合理、有效的天氣衍生品合約
天氣衍生品合約的設計與推出應考慮我國金融市場(chǎng)發(fā)展程度、覆蓋全國范圍的程度等因素，根據合約城市氣象條件編制適當天氣指數，并通過(guò)合理的定價(jià)有效發(fā)揮天氣衍生品套期保值的功能，以下結合天氣衍生品區別于傳統衍生品的獨特之處就上述因素具體說(shuō)明。
一是市場(chǎng)初期宜推出溫度指數期貨合約。首先是天氣指數的選取，雖然國際上有颶風(fēng)、降雨量、降雪量、霜凍等類(lèi)型的天氣衍生品合約，但從發(fā)展歷程來(lái)看，目前溫度指數是最為成熟、最為活躍的品種，市場(chǎng)超過(guò)82%的天氣衍生品為溫度指數衍生品。另外，天氣衍生品是人為地設計標的指數，標的指數的選取直接關(guān)系到相關(guān)行業(yè)的使用和風(fēng)險對沖、轉移的效果。在各類(lèi)天氣指標中，溫度指數是最符合標準化條件，也是對交易量、農作物產(chǎn)量影響較大的因素，因此應率先推出溫度指數天氣衍生品，再進(jìn)一步開(kāi)發(fā)其它天氣指標的衍生品合約。其次是合約城市編制指數的選取應視實(shí)際情況而定，例如廣州的標的指數應選取CDD指數，原因是廣州市一年中對取暖的需求可忽略不計，HDD指數則不適用。最后是品種選擇問(wèn)題，期貨、期權和互換對市場(chǎng)完備程度和技術(shù)要求都不同，互換和期權相較于期貨要求更高一些。從國際衍生品市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗看，期貨往往是期權發(fā)展的基礎，在我國金融市場(chǎng)不十分發(fā)達的情況下，應率先推出期貨合約，再推出互換、期權合約。
二是合約城市的選取應考慮人口密度、經(jīng)濟發(fā)達程度、農業(yè)產(chǎn)業(yè)等因素，并能覆蓋全國大部分區域。目前，大商所發(fā)布的溫度指數城市包括北京、上海、廣州、武漢、哈爾濱，基本涵蓋我國東部沿海城市，中部城市略少且缺乏西部城市。隨著(zhù)我國中西部特別是如長(cháng)沙、重慶等城市的崛起，下一步我國天氣衍生品的研發(fā)需特別關(guān)注中西部城市的氣象數據監測和氣象指數編制。
三是關(guān)注天氣衍生品的定價(jià)問(wèn)題。定價(jià)問(wèn)題的有效解決是天氣衍生品市場(chǎng)發(fā)揮套期保值等功能的關(guān)鍵。Black-Scholes-Merton模型作為最傳統的衍生品定價(jià)方法并不適用天氣衍生品定價(jià)，原因是天氣衍生品市場(chǎng)是一個(gè)不完全市場(chǎng)，與傳統的金融衍生品相比，其標的物如HDD/CDD指數是不可交易的指數，沒(méi)有流動(dòng)性或者流動(dòng)性差，因此無(wú)套利定價(jià)法不適用，其次是氣溫變化具有均值回復特性，不滿(mǎn)足B-S公式中標的資產(chǎn)幾何布朗運動(dòng)的假設。
目前，國際上關(guān)于氣溫衍生品的定價(jià)方法包括均衡定價(jià)模型、無(wú)差異定價(jià)模型、時(shí)間序列定價(jià)模型、隨機過(guò)程定價(jià)模型。均衡定價(jià)模型以Cao & Wei (1999)為代表，在Lucas（1978）均衡資產(chǎn)模型基礎上將平均氣溫和總股利在商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)同時(shí)達到均衡的思想定價(jià)。無(wú)差異定價(jià)模型源于等效效用這一原理，根據投資者對由市場(chǎng)不完全性產(chǎn)生的不可消除風(fēng)險偏好，使用預期效用參數定價(jià)。時(shí)間序列定價(jià)模型和隨機過(guò)程定價(jià)模型均是對標的天氣指標建模從而實(shí)現定價(jià)。時(shí)間序列定價(jià)模型以Campbell & Diebold（2005）為代表。隨機過(guò)程定價(jià)模型由Dornier & Queruel（2000）開(kāi)創(chuàng )性提出，從Ornstern-Uhlenbeck過(guò)程（O-U過(guò)程），到Benth & ?altyt? Benth（2005）廣義雙曲分布Lévy過(guò)程驅動(dòng)的O-U過(guò)程，再到Elias（2014）和Gyamerah（2018）馬可科夫體制轉換模型可看出學(xué)術(shù)界越發(fā)關(guān)注天氣衍生品標的天氣指標模型的構建。
因此，我國在對天氣衍生品定價(jià)時(shí)應注意到天氣衍生品與傳統衍生品標的資產(chǎn)的不同之處，以及由此帶來(lái)的定價(jià)模型是否適用問(wèn)題，并關(guān)注國際上對天氣衍生品定價(jià)模型的發(fā)展，以采用更合理、有效的定價(jià)模型，為天氣衍生品能更好地發(fā)揮套期保值等功能夯實(shí)基礎。
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作者：
胡曉玲 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院粵港澳大灣區綠色金融研究中心助理研究員
研究指導：
崔 瑩 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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新媒體編輯：徐涵
