原文標題：The effect of pro-environmental preferences on bond prices: Evidence from green bonds
原文作者：Olivier David Zerbib
發(fā)表期刊：Journal of Banking and Finance
關(guān)鍵詞：綠色債券 社會(huì )責任投資 投資偏好 流動(dòng)性
一、研究背景
近年來(lái)，氣候的急劇變化引起了人們的廣泛關(guān)注。巨大的資金缺口，使得金融投資者成為能源和環(huán)境轉型過(guò)程中的關(guān)鍵參與者。事實(shí)上，已經(jīng)有越來(lái)越多的責任投資者開(kāi)始將環(huán)境、社會(huì )和公司治理（ESG）因素納入到投資決策中，將資金投向環(huán)境友好或者社會(huì )友好型項目。然而，這種對于非財務(wù)因素的偏好是否會(huì )影響投資者對于綠色資產(chǎn)的定價(jià)，在文獻中還沒(méi)有達成共識。
綠色債券作為一種新興的金融工具，自2007年首次面世以來(lái)，已迎來(lái)爆發(fā)式的擴張。本文將通過(guò)綠色債券市場(chǎng)的證據來(lái)探究投資者的環(huán)境偏好對于債券價(jià)格的影響，主要回答以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）環(huán)境偏好會(huì )轉化為債券市場(chǎng)價(jià)格嗎？（2）如果環(huán)境偏好會(huì )轉化為債券價(jià)格，那么在整個(gè)債券市場(chǎng)上是否統一適用？
二、研究設計與實(shí)證結果
（一）數據描述及匹配方法
匹配方法：
本文使用匹配方法，將綠色債券與來(lái)自同一個(gè)發(fā)行人的兩個(gè)相似的常規債券進(jìn)行配對，構建最終數據樣本。
1.匹配常規債券。原始樣本包括1065支綠色債券，對于每支債券，首先 從同一發(fā)行人中搜索最接近的兩個(gè)常規債券：具有相同的貨幣類(lèi)別、評級、債券結構、清償等級、抵押、息票類(lèi)型等。并且，要求期限相差兩年內以限制期限差異。此外，為限制流動(dòng)性的影響，限制常規債券與綠色債券發(fā)行規模相差四倍以?xún)?，以及發(fā)行日期相差不超過(guò)6年。最后，剔除少于兩個(gè)符合要求的匹配對象的樣本。
2.構建面板數據消除期限偏差。將具有相同期限的等效合成的常規債券分配給每個(gè)綠色債券，從綠色債券的發(fā)行日到2017年12月31日，檢索每個(gè)三元債券組（包括一個(gè)綠色債券和兩個(gè)常規債券）的要價(jià)，若某天三個(gè)要價(jià)至少一個(gè)無(wú)法獲取，則刪除這一行數據。然后在綠色債券期限內對兩個(gè)常規債券的收益率進(jìn)行內插法（或外推法），獲得合成的常規債券收益率序列。以保證綠色債券和常規債券僅有流動(dòng)性的差異。
數據：
通過(guò)上述匹配過(guò)程，本文共獲得110個(gè)匹配的綠色債券，占綠色債券發(fā)行總量的10%，并且大部分為投資級債券。最終的樣本包含一個(gè)37503行的不平衡債券日面板數據，時(shí)間跨度為2013年7月18日至2017年12月29日。
（二）實(shí)證方法
步驟1：估計綠色債券的溢價(jià)
遵循Fong et al. (2017)的做法，本文使用收盤(pán)價(jià)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)（BA）作為流動(dòng)性的代理變量。由于合成常規債券基于兩個(gè)債券，因此常規債券的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)定義為兩支債券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的距離加權平均值，如下：
步驟2：綠色溢價(jià)的決定因素
考慮債券的不同特征，以確定綠色溢價(jià)的決定因素以及適用程度。本文考慮的變量包括綠色債券的評級、行業(yè)分類(lèi)、貨幣種類(lèi)、期限、發(fā)行規模?；貧w模型如下：
（三）實(shí)證結果
1. 少量（盡管顯著(zhù)）負的綠色債券溢價(jià)
本文通過(guò)F檢驗、Wooldridge檢驗、Breusch-Pagan檢驗、Honda檢驗以及Hausman檢驗證明存在未觀(guān)察到的異質(zhì)效應。此外，為了說(shuō)明異方差性和自相關(guān)性，本文還使用Newey-West和Beck-Katz方法進(jìn)行穩健性檢驗。主要結果如下：
表1：綠色債券溢價(jià)分布
從表1可以看到，綠色債券溢價(jià)分布范圍是-38bps至+10bps，平均值和中位數分別為-1.8bps和-1bps，總共63%的溢價(jià)為負值。
表2：不同市場(chǎng)綠色債券溢價(jià)分布情況
表2呈現了各個(gè)子樣本的平均和中位數溢價(jià)情況?？傮w樣本的-1.8bps平均溢價(jià)顯著(zhù)不等于零，而子樣本中，只有金融、歐元計價(jià)、美元計價(jià)、AA評級樣本顯著(zhù)不等于零，其余子樣本結果不顯著(zhù)。但大多數為負溢價(jià)。
2.綠色債券溢價(jià)的決定因素
為了確定和評價(jià)綠色債券溢價(jià)的決定因素，將綠色債券溢價(jià)對綠色債券的特征進(jìn)行回歸。表3列出了所考慮的四個(gè)回歸范式：（a）基于式②的標準回歸；（b）不包含變量Maturity和log(Issue Amount)；（c）進(jìn)一步排除貨幣虛擬變量和自變量；（d）僅包括評級和部門(mén)交叉效應。
a列和b列表明，在子樣本的回歸中，期限、發(fā)行規模和計價(jià)貨幣對溢價(jià)水平?jīng)]有顯著(zhù)影響，而這一結論也適用于整個(gè)樣本。觀(guān)察a、b、c三列，綠色債券的評級顯著(zhù)影響溢價(jià)水平，債券評級越低，綠色債券的溢價(jià)也就越低。觀(guān)察d列，政府相關(guān)債券和金融債券之間的溢價(jià)水平各不相同，但同一評級下，金融債券的溢價(jià)水平要低于政府債券。
表3：步驟2的回歸結果
三、研究結論
本文使用綠色債券作為工具來(lái)確定非財務(wù)動(dòng)機，特別是環(huán)保偏好對于債券市場(chǎng)價(jià)格的影響。通過(guò)對2013年7月至2017年12月發(fā)行的綠色債券實(shí)施匹配方法，分析了綠色債券與常規債券的收益率差異。結果表明：債券市場(chǎng)中的投資者的環(huán)保偏好溢價(jià)是顯著(zhù)的，盡管這種溢價(jià)水平較低。說(shuō)明債券發(fā)行人有機會(huì )從這種資產(chǎn)類(lèi)別的差異中受益，尤其是對于低評級和金融債券。但是現階段，溢價(jià)水平仍然很低，不足以表明綠色債券和常規債券之間存在較大的估值差異，也不能阻止投資者支持綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。
原文摘要
We use green bonds as an instrument to identify the effect of non-pecuniary motives, specifically pro-environmental preferences, on bond market prices. We perform a matching method, followed by a twostep regression procedure, to estimate the yield differential between a green bond and a counterfactual conventional bond from July 2013 to December 2017. The results suggest a small negative premium: the yield of a green bond is lower than that of a conventional bond. On average, the premium is -2 basis points for the entire sample and for euro and USD bonds separately. We show that this negative premium is more pronounced for financial and low-rated bonds. The results emphasize the low impact of investors’ pro-environmental preferences on bond prices, which does not represent, at this stage, a disincentive for investors to support the expansion of the green bond market.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
研究指導：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
