原文題目：Do institutional investors drive corporate social responsibility? International evidence
原文作者：Alexander Dyck , Karl V. Lins,Lukas Roth, Hannes F. Wagner
原文期刊：Journal of Financial Economics
關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì )責任 機構投資者 社會(huì )規范 文化 環(huán)境
一、研究背景與貢獻
越來(lái)越多的投資者在做投資決策時(shí)，不僅僅考慮公司的財務(wù)績(jì)效，也將公司的環(huán)境和社會(huì )（E&S）績(jì)效納入投資決策中。然而提升公司的E&S績(jì)效是否對股東有利仍存在爭議，在以往的研究中，有學(xué)者認為E&S投資可能會(huì )導致公司的代理問(wèn)題；也有觀(guān)點(diǎn)認為，E&S投資可以提供產(chǎn)品區分度以及減少事件風(fēng)險。本文采取一種新的角度，通過(guò)分析機構投資者是否推動(dòng)公司的E&S績(jì)效，來(lái)探究公司E&S績(jì)效對股東的重要性，主要研究?jì)热萦校海?）機構持股比例與公司E&S績(jì)效的關(guān)系（2）機構投資者改善E&S績(jì)效的途徑（3）機構投資者改善公司E&S績(jì)效的原因。
本文主要貢獻有：（1）以往對于CSR的研究主要針對企業(yè)管理者與私人利益，本文說(shuō)明了投資者扮演了重要角色。（2）以往研究表明，國外機構投資者通常會(huì )積極改善公司的治理。而本文證明，只有來(lái)自具有嚴格E＆S社會(huì )規范國家的機構投資者，才會(huì )始終積極地推動(dòng)公司提升E＆S績(jì)效。（3）本文表明，機構投資者在國外投資時(shí)，會(huì )將其具有的文化屬性（本文中為E&S規范）移植到所投資的公司。
二、研究思路與實(shí)證結果
本文數據樣本涵蓋了2004-2013年期間來(lái)自41個(gè)國家的3277家公司，將來(lái)自ASSET4數據庫的三個(gè)環(huán)境指標和7個(gè)社會(huì )指標加權得到各公司的E&S績(jì)效綜合得分，并從factset數據庫獲取機構持股數據。
（一）機構持股比例與公司E&S績(jì)效關(guān)系研究
首先，假設機構投資者會(huì )導致公司E&S績(jì)效發(fā)生變化。為驗證這一假設，本文進(jìn)行了基準回歸，以E&S得分為被解釋變量，滯后的機構持股比例為核心解釋變量，回歸結果顯示總體上機構持股比例和E&S分數存在正相關(guān)關(guān)系。在此基礎上，本文還發(fā)現簽署聯(lián)合國責任投資原則組織（UN PRI）的機構投資者提升公司E&S績(jì)效的幅度更大；初始E&S評分低的公司比評分高的公司提升幅度更大。
本文還進(jìn)行了以下穩健性檢驗：
（1）以原油泄漏事件作為準自然實(shí)驗，分別檢驗事件發(fā)生前后的E&S績(jì)效差異。假設時(shí)間發(fā)生后，擁有更高機構持股比例的公司將有更好的E&S績(jì)效。同樣以E&S得分為被解釋變量，核心解釋變量變?yōu)闄C構持股比例×事件是否發(fā)生。實(shí)證結果驗證了以上假設。
（2）使用MSCI所有國家/地區世界指數作為工具變量，消除內生性影響。
（3）采用固定效應模型，消除公司特征的影響。
（4）采用Sustainalytics和Bloomberg數據庫，消除數據樣本的影響。以上檢驗均得到一致的結論。
（二）機構投資者改善公司E&S績(jì)效的途徑
本文分析了機構投資者改善公司E＆S績(jì)效的機制。使用Granger因果關(guān)系方法，得出兩個(gè)總體結論。首先，追加對E＆S高評級公司的投資，減少對E＆S低評級公司的投資并不是推動(dòng)E＆S績(jì)效變化的驅動(dòng)力。投資者通過(guò)與已經(jīng)投資的公司合作來(lái)推動(dòng)改善公司的E&S績(jì)效。其次，改善途徑主要是私人談判，股東的提議等公眾壓力并不起決定作用。
（三）機構投資者改善公司E&S績(jì)效的原因
最后， 本文探究了機構投資者推動(dòng)改善公司E&S績(jì)效的動(dòng)機。假設投資者們受到財務(wù)動(dòng)機（E＆S投資可以通過(guò)減少事件風(fēng)險、提供產(chǎn)品差異等途徑增加回報率）和社會(huì )動(dòng)機（投資者面臨的社區文化、價(jià)值觀(guān)、法律等社會(huì )壓力）的影響。
（1）財務(wù)動(dòng)機
與上文類(lèi)似，這里以2008-2009全球金融危機事件作為一個(gè)準自然實(shí)驗，E&S得分可以反映公司層面資本和信用的財務(wù)價(jià)值，高E&S評分的公司在危機發(fā)生時(shí)收益更高，所以這里假設危機發(fā)生時(shí)機構持股比例大的公司有更高的E&S分數。之后的回歸分析驗證了這一假設，說(shuō)明在機構投資者在推動(dòng)提升公司E&S績(jì)效的過(guò)程中，財務(wù)動(dòng)機起著(zhù)重要的作用。
（2）社會(huì )動(dòng)機
為了衡量國家層面社會(huì )規范的影響力，本文使用耶魯大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的環(huán)境績(jì)效指數（EPI）來(lái)衡量國家的環(huán)境規范，使用《就業(yè)法律指數》和《世界價(jià)值E＆S指數》來(lái)衡量國家的社會(huì )規范。在樣本處理上，本文將機構投資者分為高社會(huì )規范和低社會(huì )規范兩組。
回歸結果顯示，來(lái)自高社會(huì )規范國家的機構投資者持股比例與E＆S分數呈正相關(guān)且顯著(zhù)相關(guān)，而來(lái)自弱社會(huì )規范國家的機構投資者持股比例與E＆S分數沒(méi)有顯著(zhù)相關(guān)。此外，來(lái)自具有更嚴格社會(huì )規范的國家的機構投資者會(huì )將其社會(huì )規范移植到所投資公司中。
穩健性檢驗：
（1）構建了與公民財富正交的社會(huì )規范的替代指標來(lái)消除國家財富差距的影響
（2）由于美國和英國的機構投資者比重較大，構建的新模型排除了美國和英國機構投資者的全部股權，得到相同的結果。
三、研究結論
本文主要得到以下結論：
第一，機構投資者在全球范圍內推動(dòng)提升了公司的E＆S績(jì)效。
第二，利用全球金融危機作為自然實(shí)驗，本文發(fā)現財務(wù)動(dòng)機具有重要作用。擁有更多機構持股比例的公司在認識到E＆S績(jì)效的價(jià)值之后，就更加努力地提高E＆S績(jì)效。
第三，本文發(fā)現文化淵源很重要。來(lái)自高社會(huì )規范國家的機構投資者會(huì )更加積極的提升公司的E&S績(jì)效，并將這種社會(huì )規范移植到所投資的公司中。
原文摘要
This paper assesses whether shareholders drive the environmental and social (E&S) performance of firms worldwide. Across 41 countries, institutional ownership is positively associated with E&S performance with additional tests suggesting this relation is causal. Institutions are motivated by both financial and social returns. Investors increase firms’ E&S performance following shocks that reveal financial benefits to E&S improvements. In cross section, investors increase firms’ E&S performance when they come from countries with a strong community belief in the importance of E&S issues, but not otherwise. As such, these institutional investors transplant their social norms regarding E&S issues around the world.
作者：
張廣逍中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
研究指導：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
