原文標題：Whatever it takes to save the planet? Central banks and unconventional green policy
原文作者：Alessandro Ferrari, Valerio Nispi Landi
發(fā)表期刊：ECB Working Paper
發(fā)表年份：2020年
關(guān)鍵字：中央銀行，貨幣政策，量化寬松，氣候變化
一、研究背景
過(guò)去數年間，科學(xué)界不斷地警告地球正在面臨嚴峻的氣候變化問(wèn)題?？茖W(xué)家認為，氣候危機與發(fā)達經(jīng)濟體的過(guò)度消費有密切的聯(lián)系，這些經(jīng)濟體的特點(diǎn)是擁有全世界最高的人均碳排放量。這對政策制定者而言是種挑戰，因為對她/他們而言，在不損害經(jīng)濟增長(cháng)的前提下減緩氣候變化的后果是個(gè)艱巨的任務(wù)。
氣候變化是個(gè)典型的負外部性，需要通過(guò)合適的“庇古稅”來(lái)糾正。然而，氣候變化的挑戰很難在短期內解決，所以加大環(huán)境稅和環(huán)境監管力度以解決環(huán)境問(wèn)題在短期內會(huì )面臨政治成本，然而其“收益”需要在中長(cháng)期才能顯現。這意味著(zhù)政府往往不得不采取一些短視的行為。如法國在“黃背心”運動(dòng)壓力下不得不暫緩對燃油加征環(huán)境稅。既然政府（行政/財政當局）并不是一個(gè)適合的角色加征稅收，也許中央銀行是一個(gè)更為適合的獨立機構去承擔應對氣候變化的職能。
在這種背景下，中央銀行應當扮演一個(gè)更為積極的角色嗎？本文將嘗試通過(guò)構建規范模型以進(jìn)一步探討中央銀行在應對氣候變化中的角色：探索“綠色量化寬松”（綠色QE，即央行定向購買(mǎi)非污染行業(yè)發(fā)行的證券）是否會(huì )帶來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟與福利方面的后果？
二、模型構建
本文構建了一個(gè)基于Gertler and Karadi (2011)的金融加速器模型與Heutel (2012)的環(huán)境模型相融合的DSGE模型。經(jīng)濟體中有兩種生產(chǎn)部門(mén)：非綠色（污染）部門(mén)與以及綠色（清潔）部門(mén)。前者會(huì )產(chǎn)生污染影響“全要素生產(chǎn)率”，而后者不會(huì )。兩部門(mén)企業(yè)向中間商出售其產(chǎn)品作為中間商的投入，中間商與最終商的設定與（帶資本積累的）標準新凱恩斯模型相一致。
在金融部門(mén)方面，經(jīng)濟體存在無(wú)數的銀行，每個(gè)銀行家從家庭接受存款，并向綠色和非綠色企業(yè)發(fā)放貸款。銀行面臨一個(gè)關(guān)于貸款比例分配的“調整成本”（銀行資產(chǎn)配置“粘性”程度），即當銀行“綠色貸款”占比偏離某個(gè)固定比例（穩態(tài)值）時(shí)會(huì )導致額外的成本。每個(gè)銀行家每期有一定概率退出市場(chǎng)，銀行的凈資產(chǎn)被清算后返還家庭。銀行存在一種扭曲機制：銀行家每期可從銀行中“偷”（如資產(chǎn)轉移等）一定比例的資產(chǎn)據為己有。所以?xún)H當銀行的“續存價(jià)值”超過(guò)銀行家可“偷”的資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，儲戶(hù)愿意為銀行提供存款資金。Gertler and Karadi (2011)的研究表明這種扭曲機制的存在使得QE政策有效果，但本文的分析卻表明這種扭曲機制不是必要的。并且每期家庭將從上期退出市場(chǎng)的銀行家中拿出一定比例的資金用于成立新銀行。
在環(huán)境建模部分，本文基本與Heutel (2012)相一致，每期的（國內）排放與國外其他國家的排放導致全球碳含量的積累，而因此導致的生產(chǎn)力（全要素生產(chǎn)率）損失是個(gè)關(guān)于全球碳含量的二次函數。碳排放量時(shí)關(guān)于非綠色產(chǎn)出水平的一個(gè)遞增凹函數。
在政策制定部門(mén)，本文將中央銀行與政府視為一個(gè)實(shí)體。本文假定公共部門(mén)通過(guò)公共債務(wù)為投資私人部門(mén)提供資金，即購買(mǎi)企業(yè)部門(mén)的綠色和非綠色債。政府的公共開(kāi)支為常數，并且來(lái)源于政府轉移支付（或稅）與持有債券的凈收益。
央行/政府部門(mén)有三個(gè)獨立的政策工具：制定無(wú)風(fēng)險利率（貨幣政策）遵循標準泰勒規則；而公共債務(wù)占總債務(wù)比例也遵循泰勒形式規則，分別盯住綠色和非綠色信用利差，作為（傳統）QE政策；央行持有的綠債占所有綠債比例遵循盯住污染排放水平的泰勒形式規則，作為綠色QE政策。
三、 模型結論
本文將模擬三種轉型沖擊：綠色QE沖擊，傳統QE沖擊與TFP沖擊。
首先當發(fā)生一個(gè)5%的正向綠色QE沖擊（即央行持有綠色債券比例相比穩態(tài)提高5%，但資產(chǎn)總量不變）時(shí)，中央銀行資產(chǎn)負債表規模（占總債務(wù)水平比例）維持穩態(tài)水平不變，即新增的綠債投資完全來(lái)自于被擠出的非綠債投資。本文比較了三種不同的銀行資產(chǎn)配置“粘性”程度，銀行資產(chǎn)配置“粘性”越大，銀行持有的綠色貸款（占其總資產(chǎn)）比例偏離穩態(tài)導致的成本損失越大，使得銀行越不愿意調整其貸款結構。三種“粘性”程度分別為：完全剛性，即銀行永遠不會(huì )調整其貸款結構；適中水平，即銀行調整其貸款比例與兩種資產(chǎn)利差成正比；完全靈活，即銀行調整其貸款比例完全無(wú)成本，使得兩種資產(chǎn)收益率恒相等。在銀行資產(chǎn)配置完全靈活的情況下，中央銀行增持的綠債完全來(lái)自于銀行減少的部分，而對綠色投資無(wú)實(shí)際影響，綠色QE政策無(wú)效。所以?xún)H當銀行資產(chǎn)配置存在“粘性”能使綠色QE政策有效。
然而，在定量的角度看，綠色QE政策效果非常小，即便是銀行資產(chǎn)配置完全剛性，5%的綠色QE沖擊也只能帶來(lái)0.6%的減排效果，而環(huán)境污染水平的下降更會(huì )低2個(gè)數量級，這是因為現有（穩態(tài)）的污染水平導致的產(chǎn)出損失僅為0.7%左右，與金融摩擦及市場(chǎng)壟斷帶來(lái)的扭曲小得多，所以在如此小的基數下，綠色QE政策在短期的效果非常微弱。而這個(gè)結果依賴(lài)于Heutel (2012)的參數設置，但若當前全球氣溫變化的程度超過(guò)工業(yè)化前平均氣溫2℃水平，則產(chǎn)出損失會(huì )顯著(zhù)得多。
其次，本文再模擬10%的傳統QE沖擊。本文比較了兩種情景，第一種情景是中央銀行不改變其資產(chǎn)結構，即其政策是“市場(chǎng)中性”（market neutral）。此時(shí)會(huì )導致債券收益率下降，資本投資和產(chǎn)出上升，通脹上升，而綠色-非綠色債券利差不發(fā)生改變，使得排放和污染量輕微上升。情景二則是用綠色QE沖擊實(shí)現10%的央行資產(chǎn)增長(cháng)。而當此時(shí)綠色-非綠色債券利差輕微下降，引發(fā)銀行資產(chǎn)配置調整，最終結果是排放和污染量的增長(cháng)低于情景一，但仍有增長(cháng)?？梢?jiàn)，即便是完全“環(huán)境友好”的非傳統貨幣政策，其環(huán)境效果依然非常有效。
再次，本文分析了在經(jīng)濟擴張（1%的正向生產(chǎn)力沖擊）下，綠色QE政策的效果。本文同樣比較兩種情景，一是沒(méi)有綠色QE政策，即其經(jīng)濟動(dòng)態(tài)與其他標準模型類(lèi)似：收益率上升，產(chǎn)出、消費和投資上升，排放和污染上升；二是有綠色QE政策，即污染（產(chǎn)出）每上升1%，央行綠色資產(chǎn)持有比例提升10%，此時(shí)由于央行政策干預，生產(chǎn)力提高時(shí)，非綠色部門(mén)的資本成本被提高得更多，導致非綠色部門(mén)總體縮小。
四、福利分析與最優(yōu)政策組合
由于分散經(jīng)濟存在兩類(lèi)扭曲，第一類(lèi)是會(huì )影響穩態(tài)的：壟斷競爭、金融摩擦、污染外部性；第二類(lèi)只影響經(jīng)濟動(dòng)態(tài)：價(jià)格粘性、金融摩擦相關(guān)的利差波動(dòng)、銀行資產(chǎn)配置“粘性”。這使得分散經(jīng)濟不在帕累托最優(yōu)狀態(tài)上。通過(guò)求解最優(yōu)中央計劃者經(jīng)濟，可算得通過(guò)三個(gè)稅/補貼實(shí)現分散經(jīng)濟與中央計劃者經(jīng)濟一致的穩態(tài)，分別是對產(chǎn)出進(jìn)行價(jià)格補貼16.7%抵消新凱恩斯模型的壟斷扭曲，對資本收益補貼6.7%以消除金融摩擦導致的信貸利差，以及對污染排放征0.4%的稅來(lái)將環(huán)境外部性?xún)炔炕?/p>
下一步，本文在分散經(jīng)濟的基礎上，實(shí)施上述16.7%的（靜態(tài)）價(jià)格補貼與6.7%的（靜態(tài)）資本收益補貼，最大化條件福利函數得到最優(yōu)的（靜態(tài)）排放稅。數值計算的結果仍然是0.4%，與社會(huì )最優(yōu)水平保持一致。0.4%排放稅率帶來(lái)了0.0002%的福利改善（Consumption Equivalent），說(shuō)明當前參數下污染導致的損失非常微小。
再下一步，本文在上述三個(gè)（靜態(tài)）補貼基礎上，計算最優(yōu)的綠色QE政策對應的泰勒形式規則反應系數，即污染產(chǎn)出變化1%，央行資產(chǎn)結構的配置調整多大比例。然而優(yōu)化的結果是，調整的系數應當越大越好（調整到可能的上限），即只要生產(chǎn)力有微弱上升，央行也應當激進(jìn)地把所有資產(chǎn)全部替換為綠色資產(chǎn)，然而只帶來(lái)0.002%的福利改善。這個(gè)結果意味著(zhù)綠色QE政策在這種環(huán)境中效果微弱，應用價(jià)值很小。
五、敏感性分析
本文進(jìn)一步分析了污染排放（不僅僅是溫室氣體，還包括二氧化硫、氮氧化物等有害氣體）對人們的健康損害，比較了兩個(gè)參數（污染負效用在效用函數的權重系數以及人們對污染水平波動(dòng)的厭惡系數）。當人們不厭惡污染波動(dòng)時(shí)，1%的權重系數將導致0.51%的效用損失，對應的最優(yōu)排放稅率變?yōu)?.8%，稅收帶來(lái)的福利改善從0.0002%上升為0.004%，綠色QE政策的福利改善為從0.002%上升為0.011%；若污染負效用權重系數上升為10%時(shí)，將導致5.41%的效用損失，對應的最優(yōu)排放稅率變?yōu)?5.1%，福利改善為0.244%，綠色QE政策的福利改善為0.085%。若維持5.41%的效用損失，設定人們厭惡污染波動(dòng)，則最優(yōu)排放稅率為26.2%，福利改善0.786%，綠色QE政策的福利改善為0.168%。
本文進(jìn)一步增大了非綠色部門(mén)產(chǎn)出的比重到90%（基準模型校準為14.85%），則央行的綠色資產(chǎn)只占10%，則5%的綠色Q沖擊E對非綠色部門(mén)的影響變得更加微乎其微。即便此時(shí)增大10倍到50%的綠色QE沖擊，其對非綠色部門(mén)的影響仍然遠遠低于基準設定。
第三個(gè)敏感性分析是關(guān)于污染負外部性和污染代謝速度?；鶞誓Ｐ偷奈廴緭p失比非常小，而污染代謝速度極慢（每期0.21%）。而本文情景二將污染代謝速度提高為50%，情景三則進(jìn)一步把污染導致的產(chǎn)出損失增大7.5倍使得穩態(tài)的產(chǎn)出損失達5%。此時(shí)能夠使得經(jīng)濟動(dòng)態(tài)發(fā)生很大的變化，然而綠色QE政策減污對產(chǎn)出損失的緩解仍然很小。
六、結論
第一，綠色量化寬松政策有效的必要條件是銀行資產(chǎn)配置是有“粘性”，即綠色和非綠色貸款具有不完全替代性。
第二，即使影效果不大，綠色量化寬松政策仍然可以減少污染排放量。
第三，溫室氣體的代謝速度非常慢，但如果對于更一般的污染代謝速度越快，使得污染存量的波動(dòng)程度更大，那么綠色量化寬松政策能更有效。
第四，作為一項經(jīng)濟波動(dòng)研究，旨在減緩波動(dòng)的綠色量化寬松是個(gè)并不甚完美的政策工具，因為貨幣政策本身不影響經(jīng)濟穩態(tài)，沒(méi)有長(cháng)期作用。
未來(lái)的研究點(diǎn)可能包括：長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)中，是否有長(cháng)期的永久性綠色量化寬松政策，（臨時(shí)性的）綠色量化寬松在促進(jìn)經(jīng)濟轉型是否可以發(fā)揮更強的作用。對減排技術(shù)進(jìn)步是應當用稅收，還是債務(wù)工具還是央行的其他金融政策來(lái)進(jìn)行融資？
原文摘要
We study the effects of a temporary Green QE, de?ned as a policy that temporarily tilts the central bank’s balance sheet toward green bonds, i.e. bonds issued by ?rms in non-polluting sectors. To this purpose, we merge a standard DSGE framework with an environmental model. In our model, detrimental emissions produced by the brown sector increase the stock of pollution. We find that the imperfect substitutability between green and brown bonds is a necessary condition for the effectiveness of Green QE. Under the assumption of imperfect substitutability, we point out the following results. A temporary Green QE is an effective tool in mitigating detrimental emissions. However, Green QE has limited effects in reducing the stock of pollution, if pollutants are slow-moving variables such as atmospheric carbon. The welfare gains of Green QE are positive but small. Welfare gains increase if the ?ow of emissions negatively affects also the utility of households.
作者：
陳川祺中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
研究指導：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
