原文標題：Resiliency of Environmental and Social Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID-19 Market Crash
原文作者：Rui Albuquerque, Yrjo Koskinen, Shuai Yang, Chendi Zhang
發(fā)表期刊：The Review of Corporate Finance Studies
一、研究背景
隨著(zhù)新型冠狀肺炎病毒疫情的影響持續蔓延，金融市場(chǎng)遭遇了前所未有的股市暴跌。然而，這場(chǎng)危機卻為檢驗ESG理論提供了一個(gè)獨特的機會(huì )。目前，許多學(xué)術(shù)文獻研究發(fā)現公司ESG表現與財務(wù)績(jì)效之間存在顯著(zhù)正相關(guān)關(guān)系。然而，困難在于確定因果關(guān)系的方向和潛在機制:是財務(wù)業(yè)績(jì)良好的公司能夠承擔得起ESG活動(dòng)，還是ESG活動(dòng)能夠為股東增加價(jià)值? 本文通過(guò)將新冠疫情大流行作為一種外生沖擊，研究公司ESG表現與財務(wù)表現之間的因果關(guān)系，以解決反向因果問(wèn)題。
二、樣本與方法學(xué)
（一）樣本與數據
文本涵蓋了湯森路透ESG數據庫中2018年所評級的所有美國上市公司，共2171家。以此為樣本，研究2020年一季度公司ESG表現與財務(wù)表現之間的關(guān)系。具體來(lái)看，湯森路透從資源使用、排放和創(chuàng )新等三個(gè)維度評價(jià)公司的環(huán)境（E）表現，從工作場(chǎng)所、人權、社區和產(chǎn)品責任等四個(gè)維度評價(jià)公司的社會(huì )責任（S）表現，從公司管理、股東和企業(yè)社會(huì )責任戰略等三個(gè)維度評價(jià)公司的治理(G)表現。在本文中，作者僅考量公司的環(huán)境和社會(huì )責任表現，以環(huán)境（E）和社會(huì )（S）得分的均分來(lái)衡量公司ES表現。
（二）實(shí)證方法
首先，本文利用橫截面回歸分析新冠疫情下（2020年一季度）公司ESG表現對其財務(wù)表現的影響。這里，作者用三組不同的變量分別代表公司財務(wù)表現：季度異常收益率、收益波動(dòng)率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。其中，季度異常收益率為實(shí)際收益率與預期收益率之差，預期收益率由CAPM-β乘以市場(chǎng)收益率計算所得；收益波動(dòng)率分別基于異常收益率和股票收益率計算得到；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)包括資產(chǎn)回報率、營(yíng)業(yè)利潤率和資產(chǎn)周轉率，為2020年第一季度與2019年第四季度之差?；貧w模型如下：
其次，為了更精確的分析公司ES表現的作用，作者還運用雙重差分模型（DID）進(jìn)行分析?；貧w模型如下：
其中，兩個(gè)被解釋變量分別為日異常收益和日收益波動(dòng)率；ES_treatment是一個(gè)虛擬變量，如果公司的ES得分位于前25%，則取值為1，其他取值為0；同樣，Post_COVID和Post_fiscal也為虛擬變量。由于2020年2月24日被認為是疫情態(tài)勢嚴峻的開(kāi)端，本文將2020年2月24日至3月31日定位為疫情后，即：Post_COVID為1，之前日期為0。此外，3月18日，時(shí)任美國總統特朗普簽署了第二份冠狀病毒緊急援助方案(CEAP)(《第一家庭冠狀病毒應對法案》)，且同日美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )開(kāi)始通過(guò)商業(yè)票據融資工具購買(mǎi)債券，以緩解短期信貸市場(chǎng)的壓力，兩個(gè)舉動(dòng)均給股市釋放好的信號。為控制其影響，作者將2020年3月18日至31日定義為財政支持后（即：Post_fiscal為1），并在回歸方程中納入其與ES_treatment的交乘項。
最后，為了分析公司ES政策如何影響其財務(wù)表現的具體機制，作者在上述DID回歸中添加了三重交互項（ES_treatment、Post_COVID和廣告支出(投資者ES表現)，以分析客戶(hù)(投資者)忠誠度能否影響公司ES政策與其財務(wù)表現之間的關(guān)系。
三、實(shí)證結果
本文研究表明：在受到新冠疫情的沖擊時(shí)，ES表現好的公司具有顯著(zhù)較高的股票回報率，且客服忠誠度起到正向調節作用。其次，ES表現好的公司擁有較低的收益波動(dòng)率。且對于ES投資者所持有的公司而言，其具有更低的股票收益波動(dòng)。此外，就公司經(jīng)營(yíng)而言，ES得分高的公司其營(yíng)業(yè)利潤率在2020年第一季度有所增長(cháng)，盡管與客戶(hù)忠誠度機制相一致的銷(xiāo)售額在下降?？偟膩?lái)說(shuō)，ES評級較高的公司在2020年第一季度的股票回報率較高、回報率波動(dòng)性較低且營(yíng)業(yè)利潤率較高。
原文摘要
The COVID-19 pandemic and the subsequent lockdown brought about an exogenous and unparalleled stock market crash. The crisis thus provides a unique opportunity to test theories of environmental and social (ES) policies. This paper shows that stocks with higher ES ratings have significantly higher returns, lower return volatility, and higher operating profit margins during the first quarter of 2020. ES firms with higher advertising expenditures experience higher stock returns, and stocks held by more ES-oriented investors experience less return volatility during the crash. This paper highlights the importance of customer and investor loyalty to the resiliency of ES stocks.
作者：
吳禎姝中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
研究指導：
王 遙中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
